向凯恩斯致敬

作者：克里斯托弗·A·麦克纳利

（Christopher A. McNally）

美国檀香山查明纳德大学政治经济学教授

美国正遭遇严重通货膨胀，而中国的通货膨胀水平很低。评估量化宽松等各种形式的经济刺激措施，对于理解和缓解全球经济体面临的通货膨胀非常重要。

全球经济体都面临着严重的通胀压力。尽管新冠疫情造成供应链中断，助长了通胀，但更大的因素是西方政府制定的庞大刺激计划，尤其是美国国会通过的大规模财政支出措施。其主要动力来自于宽松的货币政策，包括庞大的量化宽松计划，即将资金直接注入金融体系的措施。

相比之下，中国没有实施如此大规模的支出措施，并且过去几年里，一直实行节制的货币刺激措施。消费者通胀水平要低很多，目前几乎为零。然而，取消疫情防控措施后，中国的经济迄今未能像美国那样强劲反弹。

两国之间的对比，为我们理解不同形式的经济刺激及其功效和最终效果提供了有意思的见解。过去15 年，中国和美国采取了三种截然不同的经济刺激措施。每种情况下，政策制定者都试图应对经济衰退和通货紧缩——即价格持续下跌。

因此，他们都追随着约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）爵士的脚步。这位著名的英国经济学家分析了上世纪 30 年代大萧条期间永不休止的通货紧缩问题。凯恩斯主义后来与经济刺激，尤其是财政支出，联系在一起，用于应对哪怕是轻微的经济衰退。因此，对凯恩斯主义政策的批评，主要集中在此类支出和 70 年代持续的通货膨胀造成预算赤字不断增加。

▲约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes，1883-1946），英国经济学家，因开创了经济学的“凯恩斯革命”而称著于世，被后人称为“宏观经济学之父”。

随之而来的，是以货币工具为主的刺激政策，尤其是使用利率设定货币价格。然而，这些工具不足以应对 2008 年全球金融危机期间的通货紧缩压力。一旦利率降至零，传统的货币工具便无计可施。经济陷入流动性陷阱，即利率接近于零，但投资和消费无法起飞的矛盾局面。

为应对 2008 年的严重经济衰退，美国仅采取了有限的财政刺激措施。但是，美联储首次尝试了一种更为有效的货币工具：量化宽松。美联储的资产负债表从 2008 年的8000多亿美元增加到 2014 年的 4.4 万亿美元，增加幅度约 3.6 万亿美元。

▲2007年8月至2023年3月，美联储资产负债表规模（单位：万亿美元）。（数据来源：Statista）

尽管硬核货币主义者和“债券义勇军”发出警告，但货币供应量的增加并未导致通胀上升。它确实提高了资产价格，首先是债券和股票，然后逐渐影响到房地产。但它对劳动力市场的影响是温和而缓慢的。

这种形式的刺激措施以货币政策为主，以财政政策为辅，与 2020 年因疫情实施的刺激形成鲜明对比。当年，货币刺激再次大规模实施，将美联储的资产负债表从约 3.8 万亿美元增加到 8.9 万亿美元，增加5.1 万亿美元。它持续到 2021 年夏季和秋季，当时经济已经复苏，房地产和股票市场蓬勃发展。

但是，与 2008 年最大的不同之处，在于这次美国国会颁布了相应的财政刺激措施。举例来说，全球金融危机期间，每周的失业救济金只增加了 25 美元；疫情期间则每周增加 600 美元，后来每周增加 300 美元；同时，大幅延长领取福利的期限，并放宽领取资格。

第三个案例是中国。中国的金融体系与美国存在着明显不同，因为主要银行都是国有银行。2008 年经济衰退引发的冲击之后，中国政府指示国有银行向经济提供大量信贷。尽管中国人民银行扩充了管理经济流动性的工具，但量化宽松政策并无必要。财政刺激也发挥了作用，但主要力量是投资于基础设施、城市更新和房地产的银行贷款。

这一刺激措施取得了惊人的成功。多年来，中国一直是全球经济的引擎。通货膨胀确实有所回升，2011 年时达到近 6%，但此后迅速下降。更大的问题，在于盲目投资造成的巨额坏账。

2015年以来，中国政府采取各种措施，以降低杠杆，并建立起风险更低、更稳定的金融体系。但是，政策制定者试图刺激经济时，使用的方法却基本一样。

中国再次面临经济衰退的后果。这一次，是由动态清零的疫情防控政策造成的。经济复苏已经开始，但仍然疲软。刺激措施又一次侧重于基础设施，但银行贷款受到更多限制，而旨在降低金融体系风险的措施限制了强力刺激政策的选择。

事实上，中国经济复苏的最大阻力之一仍然是房地产行业。许多大型的私人开发商都卷入降低金融行业风险的运动里，在重组债务、获得融资和完成住房项目方面处于困境。

或许，中国的政策制定者需要学习美国的做法。这三个截然不同的经济刺激方案告诉我们一个道理：迄今为止，最有效的方法是将钱直接交到消费者手里。在被称作“人民的量化宽松”政策里，甚至由中央银行直接向公民发放支票。

无论采用何种具体方法，2020 年后美国的案例表明，通过大规模货币刺激和财政支出直接向消费者提供支持，可以克服反通胀和通货紧缩的危险。

凯恩斯是正确的。政府支出可以驱散通货紧缩的幽灵和流动性陷阱。但传输机制是关键。2008 年之后实施的量化宽松政策，本身只会将资金推向金融体系。实际上，大部分资金滞留在美国银行系统，推高了资产价格，但对整体经济无济于事。

中国、日本和许多其他经济体进行的基础设施支出，正逐渐失去其刺激作用。随着国家的资本存量增加，新项目的回报率会下降。因此，对就业和消费的影响随着时间的推移而减弱。

这就是中国目前面临的情况。刺激措施仍侧重于基础设施投资，其中大部分投资于技术、绿色能源和电动汽车。因此，对经济的总体影响本质上远不及 15 年前。它们对消费的影响尤其有限。为了重振中国经济，可能需要更加直接的措施。这些措施的力度当然不能像2020 年后的美国一样，毕竟没人愿意遇到美国人现在面临的通胀压力。但是，它们应该更加节制、更有针对性。

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