银河证券于晶晶：全面注册制下，投行业务将更多依赖于执业质量、价值发现与定价能力

（图片来源：受访者供图）

经济观察网 记者 梁冀 “在此环境下，投行业务将更多依赖于执业质量、价值发现与定价能力。”银河证券金融债组负责人于晶晶接受经济观察网专访时表示，相较于核准制，注册制下投行专业能力将不再仅仅依靠低价竞标和监管指导，而是要面对市场化的发行定价和配售机制，以及更加严格的信息披露和监管执法要求。

5月27日，中国上市公司协会年会（理事会）暨2023中国上市公司峰会在京召开。于晶晶会后接受了经济观察网的专访，就全面注册制及其对市场与证券行业的影响讲述了自己的看法。

2023年2月，证监会发布全面注册制相关制度规则，资本市场注册发行制在全市场各板块正式施行。从核准制到注册制，这一跨越对包括券商在内的中介机构执业能力提出了更高的要求，也对资本市场产生了深远影响。于晶晶介绍称，在全面注册制背景下，银河证券已着手推动公司经营战略与实体经济发展深度融合，切实做到全产品、高效率服务实体经济。

经济观察网：您如何看待全面注册制落地的意义？

于晶晶：全面注册制的落地，是整个资本市场发展中的重大里程碑事件，通过让权于市场，有利于充分发挥资本市场在资源配置中的作用，加大直接融资体系支持新兴产业和实体经济的力度，加大金融支持创新驱动发展战略的力度，并继续拓展证券公司和投资机构的业务空间。

全面注册制的落地有利于进一步提升直接融资的效率和规模，更好助力资本市场服务实体经济。当前，全面实行注册制，为部分资质优良、发展前景良好的龙头企业畅通了上市渠道。多层次的资本市场叠加市场化的发行、交易机制是资本市场更高效服务实体经济的重要渠道。

此外，全面注册制的施行有利于产业升级、国企股权改革、营造多种所有制经济共同发展的市场环境。全面注册制的落地，将在很大程度上提升资本市场价格发现功能，可以更为顺畅的满足新兴领域，如云计算、数字经济、新能源等领域中优质企业的融资需求，进而利用资本市场扶持真正具备成长性的创新企业以及符合我国产业升级和双循环发展的龙头公司，为产业升级助力。

目前，我国国有企业改革进入深水区，国家多次鼓励探索国企优质资产分拆上市。央企或地方国企旗下许多战略新兴产业相关子公司急需资金助力，分拆上市是优质资产融资的重要渠道，也为投资者提供了更具成长性的投资标的。在注册制及其配套改革措施下，国企孵化的优质资产可以更顺畅地在资本市场融资，有利于这类公司发展壮大，实现国有资产的保值增值。同时，全面注册制改革进一步提高了民营蓝筹企业上市效率，有望深化国企民企均衡发展，形成大中小企业、多种所有制企业共同发展的市场结构。

经济观察网：您如何看待全面注册制为投行带来的机遇和挑战？

于晶晶：作为投行从业人员来看，全面注册制将为券商投行带来重大发展机遇和一定程度的挑战。2019年注册制试点以来，券商投行获得了更大的发展及更多的增量收入。注册制背景下，发行条件、审核机制、定价机制持续优化，多类型企业融资渠道不断通畅，上市指标多元化，不同发展阶段的企业能够通过资本市场融到发展所需资金，进而给投行带来增量业务和规模。

另一方面，投资银行作为资本市场综合解决方案的提供方，让权于市场必然促使券商投行在扮演“看门人”角色中承担更多的责任，在一线尽调、信息披露、资料审核等方面提出了更高的要求。全面注册制的落地也将倒逼券商业务转型升级，构建完整的金融服务价值链，促进投行与行研、直投、风控、交易等部门高效协作，为企业成长全过程提供优质资本市场服务。

IPO作为投资银行客户服务的切入点，可带动再融资、债权融资、并购重组等投行业务，也可协同资产管理、财富管理等创造业务机会。目前，银河证券已着手推动公司经营战略与实体经济发展深度融合，在全面注册制背景下进一步提出要成为机构客户依赖的全链条服务商，积极拓展业务条线，梳理、整合业务能力及资源，实现集群作业。在股票发行与承销领域不断创新金融产品和服务，助力企业实现资本运作；同时积极拓展私募基金、资产管理、高净值客户管理等领域，深度理解客群需求，通过定制化服务和科技赋能等手段，为客户充分创造附加价值。切实做到全产品、高效率服务实体经济。

经济观察网：全面注册制对投行执业提出了哪些要求？

于晶晶：相较于核准制，注册制下投行专业能力将不再仅仅依靠低价竞标和监管指导，而是要面对市场化的发行定价和配售机制，以及更加严格的信息披露和监管执法要求。在此环境下，投行业务将更多依赖于执业质量、价值发现与定价能力。

首先，执业质量是注册制下投行竞争的立身之本。注册制与核准制最大的区别在于将审查权力交给市场，证券发行审核机构仅对注册文件做形式审查，不做实际判断，信息披露要求是注册制的核心。新规一方面要求申报文件的信息披露简明清晰、通俗易懂，具有针对性、有效性和可读性，这就要求执业人员对于行业特点和客户经营模式深刻理解并熟悉掌握，真实、准确、完整又简明清晰的做好信息披露，避免模板化、空洞及冗余信息，防止前后矛盾、误导及重大遗漏等问题。另一方面，在强化中介机构责任方面，将中介机构及相关责任人员承担法律责任的时点自受理提前至申报时，进一步明晰各中介机构责任，引导保荐机构与律师、审计等其他证券服务机构各司其职、互相配合，在其专职领域内集中精力，严格把关，履行好看门人的职责。

在此背景下，投行需要更加注重自身口碑，严把项目质量第一关，摒弃“带病申报”的侥幸心理，对信息披露的真实性、有效性切实负责，执业质量将成为证券公司注册制新一轮蓝海下投行业务竞争的立身之本。

其次，价值发现与定价能力成为投行核心竞争力。注册制下新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，将估值定价权交给市场，进而提高定价效率和资源配置效率。目前，保荐承销机构的定价，更多依赖营销能力、渠道能力。注册制下，投行需要回归业务本源，转向研究、价值发现、定价、销售、资本和内部协同能力，有效构建投研、投行、投资“三投联动”体系。进一步提升价值发现与定价能力，挖掘企业价值，利用自身的优势和资源，有效传递发行人的投资价值给市场投资者，引导投资者作出合理的投资决策，促进新股发行价格和市场价格的平衡。

再者，注册制下战略配售跟投制度的实施，对于投行来说实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价。新股定价过高、不合理将导致跟投项目亏损，券商需平衡投行业务与跟投业务二者的利益关系，不断提升定价的合理性。

经济观察网：相较于核准制，全面注册制下的投行竞争呈现出哪些特点？

于晶晶：全面注册制下，投行业务马太效应或将进一步加剧。作为注册制下资本市场的“守门人”和改革的主要参与者，全面注册制落地将持续为服务实体经济、支持企业直接融资拓宽新渠道。头部券商受益于投研定价、资本实力和全面协同等优势，投行业务承揽和承销优势预计在注册制阶段将更加突出。投行业务作为链接一级、二级业务的关键环节，也是服务企业客户的核心环节，头部券商有望通过加大布局与资源投入，巩固在获取优质资产与定价发行方面的优势壁垒，从而投行业务集中度有望进一步提升。

而头部效应之下，中小券商投行业务突围机遇在于走特色化的投行业务发展道路，在全面注册制背景下，中小券商应立足属地优势，强化本地项目承揽，同时抢抓双创板、北交所机遇，走出一条具有特色的投行业务发展道路。

经济观察网：您认为券商应如何扮演好资本市场“看门人”这一角色？

于晶晶：2022年12月，中证协发布《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》，明确对投行业务执业质量、内部控制、业务管理等内容的评价方法与程序，建立投行业务执业质量评价体系，并表示评价结果将向社会公开作为执业机构专业声誉积累和监管部门实施差异化措施的参考依据。从监管导向来看，对于券商的考核，相较于数量来说，更加看重券商执业质量。

全面注册制的实行，投行人要勇于承担促进资本市场全面发展、切实提升上市公司质量、防范化解各类风险的职责。

在切实履行“看门人”职责方面，券商一是完善内部制度建设。在落实以信息披露为核心的注册制改革中，要持续完善建设与外规相匹配的合规风控体系、强化投行业务内控机制、流程、标准建设，加强内部质量控制，保障信息披露的真实性、完备性、准确性。突出关口前移，加大合规检查、督促整改力度；二是要加大对于员工“看门人”意识的培训和建设，加强对员工执业水平要求，强化持续督导建设，严格落实履职追责制度，把提高执业质量，强化执业要求落实到细节中去；三是拥抱金融科技，把业务和科技结合起来。在数字化、智能化背景下，加大金融科技投入，促进投资银行业务线上化、自动化和智能化建设。强化风控智能模型搭建、提升合规、风控管理的时效性、准确性和有效性，提升项目审核质效。

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