山西汾酒股价“闪崩”之谜：激进扩张下，渠道压力真实存在

文|新消费财研社

5月22日，在白酒概念板块整体上涨1.39%的背景下，山西汾酒（600809.SH）股价逆势“闪崩”，甚至在早盘一度触及跌停，午盘后跌幅逐步收窄，最终收报224.99元/股，跌3.14%。

5月23日，山西汾酒仍未止跌，截至盘中已下跌4.85%，报214.07元/股，市值2612亿元。

业内猜测，山西汾酒股价大跌原因可能与两则消息相关。一则为山西汾酒产能利用率不足70%，且存在较大库存问题。此外，还有一名网友发布“汾酒集团一副总经理被留置”的消息在早盘前传出，但该消息的真实性尚待确认。

网传消息截图

就股价异动情况，山西汾酒回应媒体称，从资金盘口的表现来看机构在背后操作出货的可能性较大。

就网传产能利用率不足的问题，相关工作人员表示汾酒长期以来产能都是满负荷的。虽然存在一定渠道压力，但在一个合理范围之内，对公司影响没有那么大。部分市场或存在批发价与终端价倒挂的情况，但总体还是比较稳定的。

新消费财研社注意到，近一年来山西汾酒股价已跌去3成，市值也从2022年7月1日的3800多亿元，减少到如今的2600多亿元，不到一年的时间已“蒸发”超1200亿元。

近年来，山西汾酒业绩增速一直保持高速增长，远超排名前三的酒企，成为“白酒探花”的有力竞争者。2019至2022年，汾酒的营收分别为118.93亿元、139.90亿元、199.71亿元和262.14亿元，净利润分别为19.69亿元、30.79亿元、53.14亿元和80.96亿元。

但作为清香型白酒的代表，一直以来山西汾酒在“酱酒热潮”之下的竞争力则略显不足，和泸州老窖、洋河股份相比，在高端化布局方面也缺乏优势。

而且自2022年以来，山西汾酒以往的高增长势头也有所放缓。对比来看，2021年山西汾酒营收为199.71亿元，同比增长42.75%；净利润53.14亿元，同比增长72.56%。2022年度，山西汾酒的营收增长率则为31.26%，相对减少11.49%，净利润增长率减少20.2%。

到了今年一季度，山西汾酒实现营收126.82亿元，同比增长20.44%；净利润48.19亿元，同比增长29.89%，高端化竞争力不足、业绩增速也无法达到投资者预期，这会是山西汾酒股价跌跌不休的根本原因吗？

一位业内人士告诉新消费财研社，业绩增长率放缓应该是股价下跌的原因之一，但汾酒正在面临渠道压力和产品价格倒挂等问题也并非空穴来风。

据了解，山西汾酒能在短短几年迅速崛起，离不开其主要依靠省内、省外销售放量的扩张，并持续深化全国化市场布局的战略。

早在四年前，山西汾酒就开启了“渡江作战”模式，走出山西，一路南下。“过长江、破华东、占上海”，将江苏、浙江、上海等5省35城划为南方核心市场，并搭建起“31个省区+10个直属管理区”的营销组织架构。

2022年，汾酒长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。此外，2022年汾酒全国可掌控终端数量突破112万家，且终端动销做到可视化溯源管理。

在进行全国化扩张的同时，山西汾酒还在加速布局扩产的脚步。

据相关统计，2022年共有8家白酒上市公司公布了9个扩产项目，计划投资总额约572.7亿元，将带来至少33.4万吨新增产能。其中，汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期）项目总投资约91亿元。建成后预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。

激进扩张虽然为汾酒带来了喜人的业绩增长，但也为其健康发展埋下了隐患。由于山西汾酒长期的激进销售、进行外省新市场的大规模赊销，公司的渠道失控风险已经不容忽视。

从存货数据变化可知，汾酒经销商给酒企“压货销售”的意愿正在减弱。经销商拿货不再像过去那样积极，除了资金压力导致心态发生转变，根本原因还在于终端动销动能不足。

此外，山西汾酒对新老经销商执行完全不同的管理政策也在一定程度上加重了经销商不愿拿货的情绪。据悉，山西汾酒一方面对以省内为主的成熟市场的老经销商大规模收取定金；一方面用赊销方式，支持主要是省外的新经销商屯货。

在汾酒“南辕北辙”的管理政策下，经销商似乎开始纠结应该备货还是先销售库存？据一位白酒经销商透露，今年以来，团购定酒的客户电话明显增多。但受今年疫情等因素影响，目前不少白酒经销商都压了很多货。

而汾酒作为清香型白酒，本身就具有生产周期短，供应量提升快的特点。另外，清香酒长期存放，会出现酯降酸升从而影响品质，这就使得经销商的囤货存在很大的减值风险。

此外，山西汾酒目前正在发力的高端化战略，也在某种程度上增加了渠道风险，从而进一步加重了酒厂和经销商动销不畅的局面。

据悉，山西汾酒的高端产品主要包括青花30·复兴版、青花40·中国龙等系列，价格普遍在千元以上。但从实际情况来看，汾酒的高端酒并未在市场上激起较大的水花，营收主力军还是中高端的青花20、老白汾、玻汾等产品。其中，中高端的青花20一款，在青花系列的百亿体量中贡献了超60%的份额。

而且有相关证券机构指出，由于前期投放量过大，目前汾酒旗下如青花30等中高端产品存在渠道库存超预期的风险，甚至部分地区已经出现价格倒挂的现象。

为了降低风险、减小渠道压力，2022年底，山西汾酒就以降价出货主动去了一波库存；今年年初开始，汾酒厂商再次反复控货，去化库存意图明显。

但是加快去库存就会不可避免地导致批价下行。据相关报道，与去年底相比，汾酒主打产品青花系列的批价均有下调。青花30、青花20的批价环比持平，青花20的批价为350元，青花30复兴版的批价为790元。

而批价受压制，也进一步影响了商品终端的销售。据网络数据显示，青花20、青花30复兴版的售价均创下了近半年的新低。

为解决动销不畅、业绩不达预期的现实问题，汾酒想出了一个办法，那就是——涨价，至少涨价5%。而且此事似乎已经得到汾酒经销商的一致认可。

但据业内人士分析，一味提高价格，并不足以消化经销商此前积累的大量库存。如果后续无法继续在经销商渠道压货，酒企更存在价格大幅下滑和业绩暴雷的可能，从而引发一波严重的白酒下行周期。

对于如今的山西汾酒而言，一味注重“量”的日子已经过去，接下来如何稳定经销商、稳步降低库存、避免产品倒挂等现象的发生才是其真正能实现高质量发展的关键所在。

正如白酒行业分析师蔡学飞所言，汾酒目前正在实施以南下为主要目标的全国化市场布局，同时面临着清香型白酒的品质教育与品类价值提升，新市场的持续性动销、渠道建设等现实问题，同时面临着一线名酒与区域强势名酒的挤压竞争，这可能是汾酒未来发展面临的主要困难。

今年以来，汾酒集团党委书记、董事长袁清茂曾在多个场合提到汾酒要做到“三分天下有其一”，也多次表示2023年是“汾酒复兴”的元年。

而2023年，山西汾酒的业绩目标也订的相对保守，力争营收较上年增长20%左右。就目前的趋势来看，山西汾酒2023年营收增长超过20%并非难事。

但是，就目前山西汾酒业绩增速放缓、产品动销和高端化进程受阻等现实情况来看，袁清茂带领汾酒真正实现“复兴”似乎还需时日。