招商证券：领先企业开始兑现红利 TOPCon产业化壁垒被低估

智通财经APP获悉，招商证券发布研究报告称，2022年为TOPCon产业化元年，过去一年间领先企业的技术工艺水平持续优化，TOPCon相较PERC的优势不断放大。下游对其认可度进一步提升，盈利溢价不断拉大，目前处于供应紧张状态。虽然2022年出现了大规模的TOPCon扩产规划，但有竞争力的产出依旧稀缺。当前TOPCon是无人区产业，先发企业knowhow更深厚，更容易汇聚上下游资源引领迭代，有望在较长时期内领先。

投资建议：继续推荐晶科能源(688223.SH)、钧达股份(002865.SZ)、晶澳科技(002459.SZ)、通威股份(600438.SH)、天合光能(688599.SH)、隆基绿能(601012.SH)、中来股份(300393.SZ)、福斯特(603806.SH)等。

招商证券主要观点如下：

TOPCon持续优化，优势放大。

TOPCon在PERC的基础上更换为N型衬底，增加隧穿氧化层及多晶硅层，降低载流子复合，实现效率的显著提升。自2022年初量产以来的一年多时间里，TOPCon再次实现了效率、成本的大幅优化，当前领先企业量产效率在25.2-25.5%，组件端超过23%，设备投资、银浆耗量、硅片厚度、工艺良率均实现大幅改善。基于当前的成本、效率估算，TOPCon理论上最大溢价扩至0.25-0.3元/W(考虑等功率发电量溢价)，并且随其降本提效，溢价空间可能还会扩大。

优质N型产能供不应求，TOPCon溢价放大。

经历1年多的市场验证，下游投资方对N型优势理解更加深刻，TOPCon逐步得到行业性的认可，近期部分招标项目N型份额已由此前10%上下提升至近50%。从供给侧看，现阶段能够稳定供应的优质TOPCon产能有限，溢价自2022年四季度以来不断放大，以电池环节为例，当前其单W售价较PERC高出近1毛，考虑成本增量后估算单W净利润较PERC领先6-8分。粗略统计截至5月中旬，规模投产TOPCon产能大致在百GW，满产约70GW，相较总需求仍有显著提升空间，目前供应比较紧张。

产业化壁垒被低估，领先企业可能在较长时期维持优势。

2022年开始组件、电池供应商以及新进入企业公布了大规模的TOPCon扩产规划，然而从落实进度看，大部分仍未形成有效产出，实际投运进度大幅低于预期，且爬坡进程将还会有良率、效率、成本等问题。TOPCon目前是无人区产业，和当时的PERC状态很大的不同，在较长的时期会有较明显的差异化，先发企业knowhow积累更深，且更容易汇聚上下游优势资源，可能在效率、成本上保持长时间领先。

电池技术变革可能带来系列机会。

区别光伏产业其他的微创新，TOPCon较PERC形成代际优势，量产效率优势近2pcts，且有望继续拉大。电池环节的技术革命能更显著的反应到整个系统上，以TOPCon、HJT、HPBC为代表的电池片技术近几年都获得了更大的投入，未来可能有各自的应用场景，当前TOPCon率先走向规模应用，其相关的装备、材料，可能也会有相应的新需求和新机会。

风险提示：技术迭代风险;光伏装机不及预期;产业链价格波动风险。