罗志恒：当前资本市场表现与宏观经济的两大背离

罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

5月16日，国家统计局公布4月生产、消费、投资数据。在去年同期低基数作用下，4月主要经济指标同比高增，但不及市场预期，当日上证指数和创业板指分别收跌0.6%和0.25%。

若剔除基数效应，4月生产、消费、投资、出口数据均较3月回落。前期积压的需求已在一季度集中释放，4月经济恢复速度放缓。但也应看到，服务消费仍稳步恢复，餐饮收入的两年平均增速持续上升。

一、今年以来，资本市场表现与宏观经济存在两大背离

1、债强股弱与经济复苏之间的背离。当前中国经济正处在复苏阶段，根据美林投资时钟理论，在经济复苏阶段，股票通常好于债券，成长股往往好于价值股。但从股市和债市的表现来看，1月确实是在交易经济复苏，但2月以来似乎更偏向交易衰退。2月以来，万得全A指数震荡下行，国债收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市内部，1月成长股显著强于价值股，与美林时钟的指导相符；但2月以来形势逆转，成长股大幅下挫，价值股却一路走强。

2、国债收益率下行与社融增速上升之间的背离。今年以来社融增速显著加快，4月社会融资规模存量同比增长10%，较去年末上升0.4个百分点。过去的社融扩张，通常伴随着国债收益率的显著上行。但是2月以来，尽管社融增速持续上升，10年期国债收益率却一路从2.9%跌至2.7%。预期的债券熊市没有发生，反而迎来一轮债券牛市。

二、背离原因：本轮经济恢复存在特殊性，过往规律不适用

1、经济非典型恢复，市场信心不足。无论是美林投资时钟，还是国债收益率与社融增速的关系，都是根据过去的经济周期与资本市场表现总结而成。但是自2020年疫情爆发以来，中国经济乃至全球经济都出现了新形势和新变化，不能再简单套用过去的经验规律。市场对于当前经济恢复的斜率和持续性存在分歧和疑虑，因此即使一季度经济金融数据持续超预期，资本市场仍表现疲软。

2、经济拉动链条缩短，乘数效应减弱。中国经济存在几大重要链条：基建链条、房地产链条、出口链条、消费链条。这些链条通过“乘数-加速数”的机制拉动经济增长。例如，当1块钱被花在购房上后，一方面会带动后续家具、家电、家装等的更多消费，另一方面，这1块钱要用于支付建筑和上游原材料等一系列费用，继而成为这些行业的员工工资和企业利润，工资再变成消费，利润变成投资。最终，1块钱的花费，形成了几块钱的GDP，这就是凯恩斯主义的“乘数-加速数理论”，也是宏观调控的理论基础之一。

传统的经济复苏一般是全面复苏，多个链条同步启动，拉动经济快速走强；本轮经济恢复却只有基建链条和服务消费链条发力，房地产链条、出口链条、耐用品消费链条乏力，导致总体拉动链条缩短，乘数效应减弱，经济内生增长动力不足。相较于房地产链条、出口链条和耐用品消费链条，基建链条和服务消费链条所串联的细分行业和微观主体要更少一些，因此对经济的带动作用也更弱一些。例如同样是1块钱，花在房地产上可以产生几块钱的GDP，但若花在理发上，理发师傅收入增加，也有利于形成派生消费，但链条也仅限于此，形成的GDP可能只有1块多。

三、积压的需求红利消退，亟需政策协同发力

4月经济恢复速度放缓，前期积压的需求红利消退是重要原因。一季度经济数据超预期高增，离不开前期积压需求的集中释放。积压的出口订单带动出口和工业生产，积压的购房需求带动2、3月房地产市场回暖，叠加财政货币政策靠前协同发力，地方政府“开局即冲刺”，金融机构实现信贷“开门红”，共同铸就了一季度亮眼的经济金融数据。然而随着这部分需求在一季度集中释放，经济内生需求仍然不足，无法及时接续，导致4月经济金融数据出现回落。

从下阶段政策看，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，财政和货币政策要继续发力，更加强调政策的系统性和合力。

正文

一、今年以来，资本市场表现与宏观经济存在两大背离

1、债强股弱与经济复苏之间的背离

从周期角度来看，当前中国经济正处在复苏阶段。去年底防疫政策优化、叠加疫情第一波高峰快速过去，经济从疫情模式切换到了正常的市场经济状态，迎来稳步恢复。一季度GDP同比增长4.5%，显著高于市场预期的4%。政府也对经济的复苏态势予以确认。4月28日中央政治局会议指出：“经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”。

然而资本市场的表现与经济周期并不一致。根据美林投资时钟理论，在经济复苏阶段，股票通常好于债券，成长股往往好于价值股。但从股市和债市的表现来看，1月确实是在交易经济复苏，但2月以来似乎更偏向交易衰退。1月万得全A指数和10年期国债收益率显著上行，反映出市场对于经济前景的乐观情绪。2月以来，万得全A指数震荡下行，国债收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市内部，1月成长股显著强于价值股，与美林时钟的指导相符；但2月以来形势逆转，成长股大幅下挫，价值股却一路走强。

2、国债收益率下行与社融增速上升之间的背离

今年以来社融增速显著加快。货币政策坚持稳健取向，实现了较好的调控效果，有力支持经济发展恢复向好。货币信贷合理增长，1-4月新增人民币贷款11.3万亿元，同比多增2.3万亿元；4月末人民币贷款、广义货币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长11.8%、12.4%和10.0%，较去年末分别上升0.7、0.6和0.4个百分点。

然而10年期国债收益率却持续走低。过去的社融扩张，通常伴随着国债收益率的显著上行。社融扩张往往预示着经济基本面好转、货币宽松逐步退出、资金面逐步收紧，从而推动国债收益率走高。但是2月以来，尽管社融增速持续上升，10年期国债收益率却一路从2.9%跌至2.7%。预期的债券熊市没有发生，反而迎来一轮债券牛市。

二、背离原因：本轮经济恢复存在特殊性，过往规律不适用

1、经济非典型恢复，市场信心不足

无论是美林投资时钟，还是国债收益率与社融增速的关系，都是根据过去的经济周期与资本市场表现总结而成。但是自2020年疫情爆发以来，中国经济乃至全球经济都出现了新形势和新变化，不能再简单套用过去的经验规律。

本轮经济复苏属于非典型复苏，呈现出明显的四个不均衡特点：其一，总体数据好于结构数据（耐用消费品等增速低）；其二，宏观数据好于微观数据（企业利润、居民收入和财政收入增速低）；其三，服务业好于工业；其四，内需好于外需。中央政治局会议也指出：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。”

市场对于经济恢复的斜率和持续性存在分歧和疑虑。“总量好转，就说结构不佳；结构变好，就说持续性存疑。”因此即使一季度经济金融数据持续超预期，资本市场仍表现疲软。4月经济数据走弱，进一步冲击市场信心。4月制造业PMI降至49.2%，滑入收缩区间；16-24岁青年失业率升至20.4%，大幅高于历史同期水平；物价持续走低，2-4月CPI同比分别仅为1.0%、0.7%、0.1%，引发“经济是否陷入通缩”的讨论；1-4月民间投资累计同比仅为0.4%，大幅低于固定资产投资总额增速的4.7%；4月房地产销售、投资在2、3月的短暂反弹后再度走低。

2、经济拉动链条缩短，乘数效应减弱

中国经济存在几大重要链条：基建链条、房地产链条、出口链条、消费链条。基建链条会拉动建筑业及上游原材料，是政府进行逆周期宏观调控的重要手段。房地产链条是过去中国经济高速增长的重要动力，既涉及地产后周期的家具、家电、家装等消费，又能带动建筑、钢铁、水泥、玻璃、工程机械等上游行业，还关系到地方政府的财政收入，继而影响财政支出能力。出口链条关联着制造业链条，出口强劲，工业企业利润显著好转，出口低迷，工业企业利润下滑。消费链条通常起着“压舱石”的作用，消费的波动性要小于投资和出口；消费链条中的耐用品消费较为重要，例如汽车便关联着众多上下游产业链。

上述链条通过“乘数-加速数”的机制拉动经济增长。例如，当1块钱被花在购房上后，一方面会带动后续家具、家电、家装等的更多消费，另一方面，这1块钱要用于支付建筑和上游原材料等一系列费用，继而成为这些行业的员工工资和企业利润，工资再变成消费，利润变成投资。最终，1块钱的花费，形成了几块钱的GDP，这就是凯恩斯主义的“乘数-加速数理论”，也是宏观调控的理论基础之一。

传统的经济复苏一般是全面复苏，多个链条同步启动，拉动经济快速走强；本轮经济恢复却只有基建链条和服务消费链条发力，房地产链条、出口链条、耐用品消费链条乏力。1-4月广义基建投资、餐饮收入、服务业生产指数累计同比分别为9.8%、19.8%和8.4%；而房地产投资、出口、工业增加值累计同比分别为-6.2%和2.5%和3.6%。

本轮经济恢复的拉动链条缩短，乘数效应减弱，经济内生增长动力不足。相较于房地产链条、出口链条和耐用品消费链条，基建链条和服务消费链条所串联的细分行业和微观主体要更少一些，因此对经济的带动作用也更弱一些。例如同样是1块钱，花在房地产上可以产生几块钱的GDP，但若花在理发上，理发师傅收入增加，也有利于形成派生消费，但链条也仅限于此，形成的GDP可能只有1块多。

三、积压的需求红利消退，仍需政策协同发力

4月经济恢复速度放缓，前期积压的需求红利消退是重要原因。一季度经济数据超预期高增，固然有疫情限制解除、经济主体积极性回升的内在动力，也离不开前期积压需求的集中释放。积压的出口订单带动出口和工业生产，积压的购房需求带动2、3月房地产市场回暖，叠加财政货币政策靠前协同发力，地方政府“开局即冲刺”，金融机构实现信贷“开门红”，共同铸就了一季度亮眼的经济金融数据。然而随着这部分需求在一季度集中释放，经济内生需求仍然不足，无法及时接续，导致4月经济金融数据出现回落。

从下阶段政策看，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，财政和货币政策要继续发力，更加强调政策的系统性和合力。

第一，需求不足仍是主要矛盾，要继续促进消费恢复和投资扩大。消费提振不能靠刺激，而是改革，要增加居民收入、改善消费环境、提高居民福利水平以解除后顾之忧，才能从根本上解决消费不振的问题。此外可扩大消费场景，延长夜间经济、早间经济、地摊经济等消费场景。扩大投资既要靠政府投资发力，更要激发民间投资活力。

第二，强调政策合力，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来。宏观政策要发挥出效果，必须作用于微观市场主体，必须作用于市场主体信心的提振，否则政策陷入陷阱和空转。

第三，财政政策要加力提效，货币政策要精准有力。这是保持政策连续性和稳定性的需要，也是当前经济恢复基础不牢的需要。其一，财政政策要加力提效，要进一步加快专项债的发行和使用，拉动基建投资进而稳定固定资产投资；要继续落实前期确定的减税降费举措，重点呵护制造业、中小微企业和个体工商户，帮扶市场主体；要加大对区县基层的转移支付，促进基层政府更好履职以维护良好的营商环境、改善民生。其二，货币政策要精准有力，支持头部房企正常融资需求，支持居民刚需和改善型购房需求，支持制造业绿色化、数字化、智能化改造升级需要，支持基建投资的配套融资等。vvvv