许伟熙：房地产复苏放缓，外债发行持续低迷 | 2023观点资本圆桌演讲

许伟熙（惠誉评级亚太区企业评级部董事）：各位来宾，大家好，我叫许伟熙，是惠誉评级的地产分析师，今天很高兴，也感谢观点的邀请，今天来这里跟大家交流一下对房地产市场，还有房企融资情况的一些判断。

首先我们看一下现在房地产市场最近的看法。可以看到下面两个图，从2021年终到2023年头，过去大概一年半的持续下去，但是在2022年底政策宽松，加上2023年初防疫政策的结束，我们可以看到这个行业在第一季度是有明显的反弹。左下方的这个图可以看到，在一季度，2、3月份的销售同比已经回正了，在价格上面总体来说下跌的幅度在这两个月也有收窄。

到4月份开始，可以看到整个环境又变冷了，无论是销售额和价格都出现环比的下滑，右上方的图可以看得到，价格环比下滑的城市数比3月份要增加了。左上方可以看到2023年同比的销售比2022年的确还是维持增长的态势，如果相比2021年还是有蛮大的下降幅度，这是因为2022年上海等城市处在放空的情况之中，基数比较低。

可以看到房地产市场整个情况，跟整个宏观经济可以说是同步的，在各项经济数据来看，从4月份开始，可以看到经济活动有明显的放缓，人们对于收入和就业的前景信心还是比较弱，导致需求偏软，加上在房地产市场过去两年的低潮，包括去年断贷、烂尾等等的风险下，其实购房的意愿比较低也是可以理解的。

总的来说短期内我们认为可以预期有更多刺激经济的措施会出现，关于房地产板块也会在房住不炒，在因城施策的情况下，会小步的继续有更多宽松措施出来，但是这些措施是否足够可以引领销售增速可以再提速，还是有待观察。如果中长期来说，在人口增长已经见顶，我们认为房地产是一个存量的市场，加上大规模的宽松，我们认为还是可能性比较低的，所以在这样的情况下，即便是有复苏，我们认为力度也不会有以前那么强。

另外我们注意到的是复苏有明显的分化，市场在过去两年可以看到，上面两个图可以看到，在城市分化方面，高能级市场的表现明显好于三四线城市，在这一轮的行情当中可以看到，过去在2月份的确有一个全面的反弹，一到三线城市都有环比的增长，但是很快的反弹以后，一线城市还是表现出比较强的韧性，低能级市场在短暂的反弹以后就下行了。我们觉得这主要反映一个结构性的人口流动，向高能级城市去流动，三四线库存的问题还是比较大的，所以我们认为现在这个趋势还是继续的几率比较大。

下面可以看到改善性的需求比刚需要强，这里看到大户型比小户型表现出比较强的抗跌率。分化的情况对于房企来说，不是所有的房企都可以同样的受惠于一个市场的复苏，房企的区域分布和定位将很大影响他们销售恢复的能力，以及投资者对他们的信心。另外我们也留意到国企在品牌，还有资金的优势下，他们的表现比民企越来越好，这也反映在他们的债券价格上面，国企的价格维持的比较平稳，可是民企的价格就比较波动，这也是我们下一步要分享的。

在债券融资的情况，可以先回顾一下过去一段时间的变化，大家记得在去年10月底的时候，在市场信心最低的时候，连一些投资级的企业，像龙湖、万科都是极端悲观的情绪，后来有很多房企融资政策的推出，包括16条等等，这些头部企业他们的金融风险这一部分已经修复了。要说重启他们的融资渠道，其实也不太对，他们的确是有能力去发，但成本现在是太高，所以他们不去做。

另一方面对于一些出险的房企，但是没有出险但流动性吃紧的民营房企，对于他们重回资本市场觉得还是比较困难的。首先说的是已经出险的房企，我们看到过去一段时间有很多重组的方案推出，也有一些进展，但是我们判断是这些重组方案都不是有可持续性的，只是一些债务的涨期，销售方面因为出险房企的品牌会受到一些影响，销售恢复会难上加难，对于后续资本结构的可续性比较有疑问，很难看到有一个路径回到资本市场。

另外所剩无几的，没有出险，但是流动性还比较紧的一些民企，的确在今年年初的时候，看到二级市场上有一些反弹，当时也看到万达的发行，给业内带来了一些希望，有部分的民企二级的收益率也收窄在百分之十几的水平，我们的看法万达和典型的房企有根本性的业务分别，10%以上的发行成本，现在的环境下大部分房企应该不能接受的，所以我们认为这对他们来说要发行，还是要基本面有一个根本性可持续的改善才可以。

另外一点我们关注到的就是，我们一直觉得境外债因为在他们没有直接的担保，没有对境内资产的一些追溯力，所以一直结构性的排在境内债以后，在最近看到的一些重组方案里面，佐证了我们这样的一个观点，一般来说我们看到境外债这个时期会比较长，境内也会有更多的资产可以作为抵押品。所以在这样的情况下，可以看到境内民企要发行也需要支持才可以发行，总体来说首先看到境内的信用债，投资者的信心恢复，境外才会更有希望。另外国企的部分，就像我刚才说的，他们有发行的能力，但是因为境内宽松的政策，加上银行一般都作为比较优质的客户，可能会有倾斜，他们融资的渠道不缺乏，在境外融资成本比较高的情况下，他们就没有兴趣去发，这样境内融资成本有优势的情况，我们认为在中期也会继续维持的。

最后有几个图表过一下，左上方是我们过去两年评级分布的变化，大家可以看到，在3B或以上的大部分就是国企了，这些可以维持比较平稳的评级。但是在2B或以下的大部分民企，可以看到绝大部分都已经出险了或是撤销了他们的评级，这也反映境外融资难度非常高。

右上方的图可以看到，在境内发行看起来还是维持了一定的活动，这里面包括了大部分的，也是国企的发行，也包括一部分我刚才提到中债增支持下民企的发行。也看到最近有一点点境外发行，我们了解有一些国企在境外发行了自贸区债券，这些是人民币去计算的，所以成本也会比较低，发行的成本大概在4%左右，我们预期可以看到未来可能会有更多的逻辑，采用这一类型的债券来对他们的美元债做再融资，降低成本，因为这一类型我们觉得外资参与度比较低，所以也不认为会变成一个主流。

左下方这是ABS的情况，可以看到过往大头的供应链融资经过过去两年欠款或者放抵债的情况下，他们的信心也需要时间恢复，我们看到现在还有发行的大概就是CNBS，我们也留意到最近香港的房企，也用国内一些优质的物业，在宽松的环境下用比较低的成本发行一些CNBS。

最后用右下方这个图做一个小小的总结，今年以来的确在销售方面有一个稳定的状态，可以看到内部的资金是有一个提升，国内的贷款也因为政策的支持稍微有提升，但是外部其他的部分基本上就是资本市场的发债，这一部分还是比较落后的，我们相信这一部分有一个提升，在各方面还是需要比较大的努力。

以上就是我的分享，谢谢大家。