房地产市场的企稳信号：价在量先

肖立晟1、尤众元2

房地产行业在2022年陷入困境，行业普遍期待在2023年迎来复苏之年。值得庆幸的是，3月楼市成交量同环比均大幅上涨。根据易居研究院公布的数据，全国50个一线、二线、三四线城市新建商品住宅成交面积的环比增速分别为62%、34%和24%，同比增速分别为57%、42%和41%。观察1至3月楼市的成交数据，本轮楼市的复苏动力超出2022年年底时的预期。但是，至今为止，市场对于房地产销售复苏仍然存疑，部分高频数据显示房地产销售出现中途回落的现象。根据克而瑞统计，3月和4月的案场来访和成交热度较2月明显回落，即便是品牌房企的主推项目，来访量和成交量亦出现明显下滑。考虑到房地产高频数据明显降温，市场普遍认为房地产销售尚未企稳。

房地产周期的开启是中国经济复苏的重要推动力量，复盘历史，2009年以来的5轮经济复苏期中，房地产销售都领先于实体经济出现复苏。高频数据的迅速走低成为房地产行业头顶的一片乌云，投资者担忧房地产行业是否可能二次探底，继2022年之后，再次成为中国经济增长的拖累项。二级市场中，大金融板块近期表现强于市场，成为投资者关注的焦点。但是，如果房地产行业二次探底，那么本轮上涨将只是一次回光返照。因此，如何判定房地产行业真正企稳的时间点对于全年投资节奏的把握至关重要。

房地产行业已经出现长周期的下行拐点，2023年的房地产复苏期是长周期下行阶段的第一个复苏期。当前的一些新现象值得投资者重视，已有研究中的部分结论已经不再适用。我们认为新现象不妨碍房地产行业在2023年全面企稳的趋势，但是投资者需要重点关注房价涨速是否达到企稳水平，房地产销售的拐点是相对滞后的指标。通过建立房价预期模型，我们发现高能级城市的房价已经企稳，但是全国房价距离企稳点非常遥远。我们建议房地产销售刺激政策要以“房住不炒”的基本国策为前提，在稳定房价涨幅的同时，防范房价过快上涨，在当前时间点，政府要审慎地对待一二线楼市的刺激，但是需要以更实举措刺激三四线房价，以防范更严重的危机发生，通过建立以房价为重要参考指标的政策体系，房地产行业的复苏期将更加平稳。本文分四个章节讨论以上内容。

一、本轮复苏期内的新现象

在以往的房地产复苏期内，房产销售拐点是房地产周期启动的标志。房价和土地溢价率的拐点与房地产销售的拐点大致同步或者略滞后，新开工的拐点滞后销售约3个月，投资的拐点滞后销售约9个月。因为房地产销售增速与M1增速高度相关，所以房地产销售周期与金融周期的拐点高度同步。同时，中国的金融周期明显领先经济周期一个身位，也与房地产销售领先新开工、投资的现象吻合，当房地产新开工和投资先后启动后，经济周期也逐步完成从复苏期向扩张期的切换。因此，已有的房地产周期分析框架普遍将房地产销售拐点视为房地产复苏标志。针对楼市是否企稳的问题，一种简单的判别方法就是观察房地产销售面积增速的拐点是否出现，房地产销售刺激政策是否还在延续。

但是，这种房地产周期分析框架建立在“房地产销售对于政策刺激敏感”的前提之上。本轮复苏期与以往复苏期不同，房地产销售对于政策刺激并不敏感。

根据房贷利率走向判断房地产销售企稳是以往常见的研究方法。在2021年年底的《明年春季有望见到M1的拐点》一文中，笔者提出通过观察住房贷款利率，预测商品房销售的方法。复盘历史，房贷利率与房地产销售高度相关，背后的主要原因是居民住房需求对于房贷利率高度敏感。理论上，购房需求主要由消费需求与投资需求所组成，中国的房价与租金比值较高，租房是购房需求中消费需求的有力替代品，因此投资性需求是购房需求的主体。实证数据也支持这种逻辑，中国的购房需求一直与房贷利率高度相关。在2009、2012年、2014年、2019年和2020年的五次房地产销售上行周期开始节点，房贷利率都是提前或者同步出现下行（图中的房贷利率对应了右侧逆轴）。

图1 房贷利率与房地产销售

尽管房贷利率不是唯一影响房地产销售的变量，但是房贷利率下调与房地产销售刺激政策发力基本同步。以2015年房地产复苏周期为例，房地产刺激政策的第一声发令枪出现在2014年7月，新任住建部长陈政高在全国住房城乡建设工作座谈会中提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”。该讲话标志着“去库存”正式成为房地产政策的主线。随后各地纷纷放松限购限贷政策。货币政策第一次发力出现在2014年9月，文件《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政）提出支持房地产开发企业的合理融资需求。在需求端，该文件提出对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。2014年11月起，央行在此后一年多的时间内，6次下调存贷款基准利率，房贷利率也是从2014年4季度进入下行阶段。在其他几轮房地产复苏周期内，房贷利率下行与其他房地产销售刺激政策也是同步的。因此，单独观察房贷利率，判断房地产销售企稳在以往是可行的方法。

在2022年4月上海疫情冲击之前，上述方法成功预判了2022年房地产销售的小阳春。

在本轮房地产衰退期内，房贷利率与房地产销售之间的相关性变弱。2022年1季度起，房贷利率再次出现明显下行，至2022年4季度，房贷利率已经下降至历史最低值。但是在长达1年的时间内，房地产销售面积累计同比增速出现了不断下行的现象。疫情影响房地产销售是一个可能的解释，但是疫情的冲击不足以解释房地产销售出现次贷危机后最大的降幅。数据显示，在本轮房地产衰退期内，即使房贷利率不断下移，因城施策政策力度不断加码，房地产销售迟迟未能进入复苏期。

购房者信心低迷、居民资产负债表恶化和刺激政策力度不及预期是房贷利率没有能够成功刺激房地产销售的重要原因。本轮房地产复苏周期内，购房者信心低迷延缓中国房地产市场的复苏，购房者极其担忧项目能否及时交付，现实中，民营房企与国有房企的销售表现分化现象证实了购房者存在这种担忧。其次，居民资产负债情况相比历史平均水平已经明显恶化，受到疫情冲击，居民收入增速大幅下行，居民可用于还贷的支出上限较低。政策方面，“房住不炒”下房地产销售刺激政策放松力度小于前几轮，前几轮周期中的大规模、大幅度刺激政策在本轮周期中尚未出现。

除了房地产销售刺激政策效果低于预期外，新开工和投资与销售拐点的时间差可能长于以往。笔者在2022年6月发表的《警惕房价快速上涨：房地产刺激政策需要打破路径依赖》中提出2022年房地产衰退期最大的特征是：衰退源自于供应端的流动性危机，民营房地产企业集体存在债务违约风险或者已经债务违约。因此，即使房地产销售企稳，民营房地产企业的资产负债表也难以在短期内修复，房地产投资修复仍然可能不及预期。尽管2022年11月，政府推出了“三支箭”政策，房地产行业的流动性危机得到一定程度上的缓解，但是从政策落实情况看，仍存在着一定的结构性和节奏性问题。国有房企在信贷、债券融资等渠道上，获得的资源倾斜程度要更为明显，不同财务情况的民企地产受益程度存在明显的结构性差异。股权融资方面，虽然各类上市房企均有所行动，但是何时能落地、落地规模及其价格仍存在较多未知。因此，我们认为本轮房地产复苏期内，即使销售企稳，房地产企业快速拿地、新开工、投资的可能性非常低，新开工、投资的拐点可能远迟于销售底部。

二、房地产销售将企稳，但不关键

本轮复苏期内房地产销售对于各类刺激政策的敏感度降低，即使房地产销售刺激政策维持宽松、新盘去化率和中介信心快速回升、单月房地产销售井喷，房地产销售能否趋势性企稳将始终存疑。同时，房地产销售面积增速的拐点对于预测新开工、投资的拐点帮助也较小，因此房地产销售不再是关键指标。

因为房地产销售能否企稳难以判断，市场中存在一种声音，认为房地产销售再不可能复苏，房地产行业降不断下行，这种观点值得商榷。我们认为房地产销售在2023年将明显企稳，但是房地产销售的拐点不再具有很高的研究价值。

部分投资者认为房地产销售仅仅出现了结构性复苏，并且复苏力度非常弱。他们提出如果仅观察同比数据，确实可能认为房地产销售已经明显复苏，但是同比数据可能明显受到基数效应的影响。如果以2019年同期为基数，30大中城市商品房成交面积按一线、二线和三线划分，分别增长7.3%、2.8%和-20.8%，如果以2021年同期为标准，分别增长-12.8%、-24.2%和-19.3%。数据反映房地产销售复苏更多是基数原因，并且高能级城市的销售回暖情况好于低能级城市，房地产行业距离复苏非常遥远。

笔者认为，房地产行业复苏的核心是以房地产销售、新开工、投资为代表的重要行业指标的增速出现快速上行。在已有研究中，尽管研究人员不一定给出明确定义，但是经过研究人员划分的房地产复苏期普遍对应着房地产销售面积增速超过10%的时间段。因此，如果延续以往的做法，房地产销售面积增速突破10%，即可以视为房地产销售明显复苏。如果非要选取特定年份作为基数进行分析，首先在研究方法上存在不一致的问题，更重要的是忽略了房地产行业已经进入长周期下行阶段的客观事实。

本轮房地产复苏期是房地产行业进入长周期下行阶段后的第一轮复苏期，以2019年或者2021年为基数计算房地产销售面积增速意义较低。房地产长周期拐点已经出现是普遍共识，得出这个结论的原因是住房总需求已进入下降期。在贝壳研究院的《2021-2035年我国住房需求预测》一文中，贝壳引入“人口支持比”这个分析维度，即15-64岁的劳动力人口数量与15岁以下和64岁以上人口数量之和的比值。研究发现2021-2025年期间我国新增住房总需求约78亿平方米，年均15.7亿平方米。到2035年，新增住房总需求降至13.3亿平米，15年（2021至2035）间年均降速2.5%。在2022年，商品房销售面积仅为13.5亿平方米，低于理论需求值15.7亿平方米，这与生活中许多居民因为疫情、担忧房价下跌等原因迟迟不敢购房，需求出现积压的现象所匹配。假设2023年的商品房销售面积出现了部分投资者定义的“复苏”现象，即商品房销售面积回到2019年或者2021年的水平值，那么房地产行业已经不是复苏而是严重过热，17-18亿平方米的销售面积远高于房地产行业的真实需求。因此，已有研究中，用2019年或者2021年房地产销售面积作为基数，分析房地产销售是否出现复苏的分析框架是存在问题的，无论房地产行业是否出现明显的复苏迹象，以2019年或者2021年为基数计算得到的房地产销售面积增速都将是负值。

图2 商品房销售面积

高能级城市领先低能级城市出现房地产销售复苏是大概率事件，但是并不会带动国内房地产销售全面复苏。在2015年的房地产复苏期内，高能级城市领先于低能级城市复苏。在肖立晟和杨晓的《2019年房地产各线城市销售和投资预测》一文中提出在2015年房地产周期之前，一二三线及其他城市房地产销售都是齐头并进，当周期起来的时候各线城市同步涨，周期下行的时候同步下行。但是2015年房地产周期中，一线城市先起先落，其他城市随其后。三线和除去一二三线之外的城市销售明显厚尾，且除去一二三线之外的其他城市销售出现了罕见的“双峰”现象。因此，短期内低能级城市出现销售复苏不及预期的现象可能性较高，但是不改房地产行业复苏的趋势。事实上，2015年房地产复苏期内，棚改货币化政策极大地改变了低能级城市销售疲弱的问题，在本轮房地产复苏期内，在类似能够解决低能级城市住宅库存问题的政策出台之前，不排除再次出现高能级城市和低能级城市房地产销售复苏不同步的现象，但是这与房地产行业的全面复苏并不冲突。

房地产销售面积增速快速上行不再是房地产复苏期开始的标志。本轮复苏期内，以房贷利率为代表的房地产销售刺激政策没有成功地刺激房地产销售。在此前房地产周期中，存在房地产销售刺激政策不退潮，销售热情亦不退潮的现象，当政府将房贷利率制定在低位，同时因城施策政策不断加码，房地产销售就会持续向好。但是在本轮复苏期内，因为刺激政策和房地产销售的关系发生了变化，当前市场始终无法建立对于房地产销售企稳的信心。以往房地产复苏期内，房地产销售出现井喷，之后维持高增长状态，逐步传递至新开工和投资的情况可能不再出现，因此房地产销售的拐点在本轮复苏期内参考价值较低。

三、房价预期模型

如上文所述，在本轮房地产周期内，房地产销售的拐点已经难以再被用于判断房地产销售是否企稳、行业是否会复苏。因为本轮房地产衰退期内房地产企业融资端出现了史无前例的困境，新冠疫情严重地冲击到了居民的资产负债表，土地溢价率、房贷利率等指标都不再是值得信赖的前瞻指标。去化率、中介信心指数等高频数据存在噪音大、难以捕捉其趋势的问题。

我们认为房价涨速达到企稳水平是本轮房地产周期内销售企稳的关键信号。能够被用于判定房地产销售企稳的指标需要两种关键的特征：与销售高度相关和指标自身自相关。与销售高度相关高，指标才能被用于观察销售的趋势性变化。指标自身自相关，才能被用于对未来的预测。房价符合这两个要求。除此以外，因为房价上涨会吸引房企加大力度拿地和新开工，因此房价在本轮复苏期内具有更高的研究价值。

房屋的销售量与销售价格相关性较大，房屋购买量增加的时刻也往往是房价的高峰，房市买卖低谷时，价格也会受到冲击。事实上，商品房销售面积的累计同比增速与房价的环比增速在数据上有很高的关联度。图3显示二者的高点和低点高度重合。二者区别最大的时间点是疫情期间，销售面积大幅下滑，但是房价仍然平稳。在剔除疫情期间的异常数据后，房地产销售和房价高度相关。在现实中，房地产市场有“量在价先”的规律，房地产销售复苏初期，成交会先于价格上行，因为最初成交的往往是低价房源。因此，销量会略领先于价格复苏，但是二者趋势一致。

图3 房地产销售与房价

房价环比增速存在高自相关的属性，可以用自回归模型进行简单地分析。百城住宅价格指数的环比增速一阶自相关系数达到0.82，在现实中，购房者普遍信奉“买涨不买跌”，数据反映这种做法未尝不理性。因为房价环比增速高自相关，我们利用自回归模型分析房价的动态走势。选取两组数据，第一组是百城住宅价格指数，第二组是中原地产的北京、上海、深圳三城二手房价格指数。二者相比，第一组数据包括高低能级城市，专注新房价格，第二组数据是一线城市的二手房价格指数。在《领先指标和政策变化显示房地产投资即将在三季度企稳》一文中，我们发现中原地产的二手住宅价格略领先百城住宅价格指数，二者拐点之间可以间隔达到3个月。针对第一组数据，因为高阶模型的回归系数不显著，我们选用一阶自回归模型进行拟合，回归结果显示截距项是0.067%，当上期房价上涨1%，本期房价上涨0.835%。针对第二组数据，选用二阶自回归模型，回归结果显示截距项是0.203%，当T-2期房价上涨1%，本期房价上涨0.218%，当T-1期房价上涨1%，本期房价上涨0.498%。以上的回归系数在5%显著性水平下都显著。

一线城市房价涨速接近企稳水平，全国房价涨速远未企稳。根据模型的回归结果，可以计算出0.41%和0.67%是百城和三城房价月涨幅的稳定值，即T-2期和T-1期的房价涨速达到这个水平值，T期的模型预测值接近T-2期和T-1期的实际值。当房价涨幅长期稳定在这个数值的附近时，房价不会出现明显的趋势性变动，房地产周期波动现象会明显削弱。房价温和地追随物价上涨，居民在房价稳定的预期下因消费需求或是合理的投资需求进行购房，投机需求因预期收益率过低基本消失。最新的数据显示，全国房价于2023年1月、2月和3月分别上涨-0.02%、0%和0.02%，三城房价同期分别上涨-0.26%、0.64%和0.65%。因此，三城房价涨速已经达到了企稳的水平，全国房价距离企稳遥遥无期。

四、政策建议

根据前文模型的结果，如果政策没有及时发力，全国房价涨速可能维持在一个极低的水平。当房价涨速接近0时，全国房价涨速下一期的预测值是0.067%，三城房价涨速预期值是0.203%，意味着整体房价将在0轴附近波动。考虑到房地产行业尚未完全走出流动性危机，部分房企仍然在爆雷边缘，保交楼担忧随时可能升级，叠加居民资产负债表在疫情期间严重恶化，弱复苏格局下修复进程缓慢，房价内生性上涨的动力严重不足。如果政策不及时发力，房地产行业二次探底可能性极高。我们建议政府更多地关注房价涨幅，出台政策将其稳定在企稳水平。

房地产销售刺激政策要以“房住不炒”的基本国策为前提。自2016年年底的中央经济工作会议首次提出后，“房住不炒”成为了政府长期坚持的国策。众所周知，中国的房价收入比远高于国际平均值，对于大部分工薪阶层，仅仅通过自身薪资所得难以实现购房梦想。基于长期的视角，中国的房价收入比，都会逐步向国际平均值靠拢。在这个过程中，有两种情况可能发生，第一种情况是房价快速下跌，造成经济恐慌。第二种情况是房价缓慢上涨，居民收入增速远快于房价。基于最优化居民福利的视角，第二种情况一定是首选。在房地产复苏期内，房价存在上涨的动能，房地产投机行为逐步泛滥。在这种情况下，如果不注意刺激的力度和方式，政策可能会沦为投机客获利的工具。投机行为如果在政策助力下更加频繁，会让第一种恶性情况发生的概率上升，房价在短期内过快上涨后出现断崖式下跌，冲击整体经济。在房价出现下跌、经济形势不容乐观的今天，稳定房价是应行之举，但是“房住不炒”是必须长期坚持的基本国策。坚持“房住不炒”的核心点是将居民预期的房价上涨速度抑制在一个合理的增速，笔者认为低于居民收入增速、高于房贷利率的房价预期涨幅是一个合理值，上一节中的房价涨幅稳定水平正落于这个区间，一线城市房价年涨幅6%，全国房价年涨幅4%是一个合理的房价涨幅预期。

一线城市房地产刺激政策需要保持审慎。根据历史数据，房地产复苏周期内，一线城市的房产容易沦为投机行为的重灾区，2015年1月至2016年9月的房地产复苏周期内，全国房价平均月环比涨幅为0.86%，三个一线城市平均月环比涨幅为2.73%，涨幅明显高于全国平均。2月和3月数据反映一线城市月环比涨幅已经达到合理均值，如果刺激力度过大，可能造成房价涨幅过快、投机行为盛行的问题。在复苏期内，房价涨幅略高于均值是一个合理的现象，但是如果像上一轮房地产复苏周期内，在3-5个月内，每个月月涨幅达到2%、3%，甚至部分月份房价涨幅超过5%，房价上涨压力将严重损害居民福利。在当前时间点，讨论对于房价上涨的限制为时尚早，但是需要限制过强的刺激政策。据证券时报在4月底的报道，实行两年有余的深圳二手房成交参考价可能与住房贷款脱钩。广东住房政策研究中心首席研究员李宇嘉建议深圳的二手房参考价政策可保持不变，但在执行过程中可以采取更为灵活的实施办法，即银行可根据参考价和网签价格孰低的原则。笔者也同意这种观点，以二手房指导价为代表的一线城市限制政策在历史上有效地限制了房价过快上涨，在房价相对疲弱的今天，可以采取“循序渐进”的路径，逐步松绑，以防一线城市房价快速上涨。

低能级城市楼市急需更大力度的刺激。在一线城市房价已经出现明显复苏迹象的三月，全国房价仍然偏冷，反映低能级城市房地产销售不畅。复盘2015年房地产复苏周期，当时已经出现了“一二线高房价、三四线高库存”的分化现象，高能级城市楼市火爆，同期低能级城市楼市却被冰封。这种现象在当时限制了政策空间，一方面，监管层需要重视遏制高能级城市房价过快上涨，也需要稳定低能级城市房价不再下跌。在房地产刺激政策中，以房贷利率、最低首付比等中央层面的政策被视为强效工具，因城施策的政策效果偏弱。当房地产复苏分化时，中央层面的政策不再适合使用，政策空间将被挤压。在当前时间点，笔者认为可以适度加大对于低能级城市楼市的刺激。

五、总结

回顾2022年年底时，市场对于房地产复苏的信念仍不坚定，各类市场主体普遍认为2023年房地产销售可能在2022年的低基数之上进一步下降，经历过3月的房地产销售快速回暖后，市场对于房地产复苏的争议已经基本消失，转而开始担忧房地产销售是阶段性企稳还是全面复苏。

因为房地产量在价先，房地产销售面积是房价的先行指标，已有研究更关注房地产销售面积增速的拐点。在本轮房地产复苏周期内，房地产销售面积对于销售刺激政策的敏感度下降，即使销售政策在一段时间内维持宽松的状态，房地产销售面积在部分月份出现快速回暖，但是居民对于房地产的信心难以快速重树。我们认为房价可以取代房地产销售面积成为本轮复苏期内最重要的观察指标，通过建立房价预期模型，我们认为一线城市的房价已经明显企稳，但是全国房价距离企稳仍然遥远。

2015年的房地产复苏周期内，房地产销售市场一度出现一二线城市过于火爆、三四线城市过于冰冷的现象，对于政策的进一步发力形成了制约。我们预期如果当前的政策没有出现较大幅度的改变，房地产销售市场的结构性失调现象可能再次出现。我们建议政府可以考虑提前出台针对性的政策，进一步下调低能级城市的房贷利率，增加PSL贷款投放规模帮助地方政府回购商品房。在坚持“房住不炒”基本国策的前提下，促进房地产行业尽快全面复苏，带动中国经济走向下一个繁荣的时代。

此时此刻，尽管房地产行业前路并非一片坦途，但是至暗已过,曙光初现。

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1 肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

2 尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。