隐秘交易背后的基金分仓佣金：如何应对“房间里的大象”？

本报（chinatimes.net.cn）记者麻晓超 陈锋 北京报道

小布什在其第二个任期里，提名了时年53岁的Christopher Cox担任美国证监会主席。后者踌躇满志，上任第二年曾高调致信参议院力劝修法，将矛头对准华尔街机构，给外界留下深刻印象。

十多年之后的2018年，Cox未能达成的意志，在欧洲大陆得以实现，针对“软佣”实施“收缰”的法规正式实施。

欧盟突破性的监管力度，对全球证券、基金行业产生深远影响，支持者认为，它更彻底地应对了“房间里的大象”，未来全球监管必将趋同。

2023年4月份，融通基金前董事长高峰的爆料引发中国业界再次关注基金分仓佣金问题时，欧盟已在考虑“回拨”部分监管举措的路上走了一段时间。

支付比例：40%、35%、15%、10%

今年1月份，高峰曾在个人微博上发消息称，自己的“一个举动可能会对中国公募基金行业产生长远的影响”。4月18日，他在一份声明中称，希望相关人士不要过多揣测其举报意图，回归事件本源，共同努力促进行业健康发展。

高峰向《华夏时报》记者确认，他在向媒体爆料之外，还向有关部门进行了实名举报，会主动配合相关调查。

他提供的一份日期为2016年的股东对融通基金的审计报告称，融通基金向券商分配交易佣金主要用于支持券商机构提供的投资研究、特色服务、产品销售等服务，其中，50%用于支付券商提供的基础投资研究服务，10%用于支持券商提供的特色服务；30%用于支持券商销售服务；剩余10%在2015年全部分配给了股东方券商。

基金公司需要租用券商的多个交易席位以执行基金产品的日常证券买卖，后者为此会获得相应的交易佣金，又称分仓佣金。

融通基金将分仓佣金与基金销售挂钩，违反了监管部门的明文要求。证监会2007年发布的《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》现行有效，其中第三条规定，基金管理公司不得将席位开设与证券公司的基金销售挂钩。

引发业界关注的是，公开资料显示，类似的违规情况似乎并非个案，也不止发生在2016年。比如，中金公司2022年4月曾发布一份公募基金2021年分仓市场分析的报告。报告称：“券商的基金分仓份额取决于投研能力+渠道能力+关联基金公司，基金分仓佣金来自投研服务、关联基金贡献（券商参控股基金）、渠道代销返佣、第三方服务软佣等，我们测算行业层面四者贡献分别约为40%、35%、15%、10%。”

“券商的分仓佣金由于附带卖方研究等增值服务，费率一直高于A股市场整体佣金。”粤开证券高级策略分析师李兴向媒体表示，但2016年以来，券商整体分仓佣金率呈现连续下降的趋势，已从万分之八点六五，降至进入万分之七的时代。

万分之二点三，是截至2022年第三季度我国证券行业的净佣金率（数据来自兴业证券非银团队），这意味着，其与万分之七之间约五个点的差额，其中至少绝大部分，构成了李兴提到的计入分仓佣金中的“增值服务”佣金。

所谓的“增值服务”，若仅包含研究服务是不违背监管的相关要求的，但若包含或者挂钩基金销售等其他服务，则容易被认定为行为不端。此外，选择租用关联方券商的交易席位，如果不是基于后者的研究服务或交易服务质量，则属于“肥水不流外人田”的利益输送行为，也容易落入行为不端的范畴。

这是因为，分仓佣金计入基金产品成本，影响基金净值，实际上属于基金份额持有人直接支付的费用。

分仓佣金挂钩各种服务的比例安排，并未体现在基金的定期报告中，对份额持有人而言，它成了一本“糊涂账”。

对于行业机构，有观点认为，分仓佣金的不端挂钩安排，已是“房间里的大象”。大象久立于房间，往来之人视若无睹。

“软佣”争议50年

与国内相比，起步更早的国外证券、基金行业，经历了更长时间的类似问题，“软美元”（中国国内一般称“软佣”）如何监管一直是个争议话题。

1975年以前，美国证监会（SEC）通过相关证券交易规则，对证券经纪商收取的交易佣金，实施固定费率制管理。彼时，经纪商收取的固定费率，大幅超过其提供成交服务所需的成本，为了在同行竞争中获得优势，经纪商们开始为投资机构提供免费的研究等服务以争夺客户订单。

为了“让市场更具竞争活力”，SEC宣布固定费率制于1975年5月1日正式废除，取而代之实施的便是如今的费率谈判制。制度的重大变化，引发华尔街机构的担忧，他们开始筹谋应对之策。

根据SEC在一份专项调查报告中的说法，费率谈判制下，投资机构和经纪商开始担心，如果投资机构导致基金份额持有人支付了非最低交易费以获取经纪商的研究服务，会被认定违反了基金管理人的信义义务（fiduciary duty）。

对于信义义务，中国证券投资基金业协会官方微信号曾在一篇涉及“软佣”的学术文章中称，信义义务是基金行业的灵魂和根基，基金管理人应恪守信义义务，将投资者的利益置于首位，始终将投资者的利益最大化作为基金活动的行为准则。

最终，在费率谈判制开始实施的1975年，华尔街游说团体成功说服美国国会，在《1975年证券法修正案》（Securities Acts Amendments of 1975）中写入了一条被称为“安全港”条款的内容。简单讲，根据SEC的说法，美国国会认定，确保支付最低交易费，并不是投资者利益最大化的必要体现，经纪商提供的研究服务很重要，基于此，“安全港”条款规定，如果投资机构行使良好判断，根据经纪商提供的经纪和研究服务的价值，支付合理范围内的交易佣金，则不能被认定为违反了信义义务。

有了“尚方宝剑”，华尔街经纪商将交易服务和研究服务打包卖给投资机构的行为，继续大行其道。非交易服务对应的佣金部分则被SEC称之为“软美元”，即“软佣”。

一位曾在华尔街投行任职的人士向《华夏时报》记者表示，“软佣”模式对全球相关行业产生深远影响，可以说，在欧盟发布新政策不再允许打包支付前，主流市场里，无论是公募基金还是私募基金，大多采用打包支付形式与经纪商进行交易，学术界对此常有不满，至今也是个争议话题。

1998年，中国证监会发布实施了《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》，其中第一条第（二）款规定:“基金管理公司可以选择财务状况良好，经营行为规范，研究实力较强的证券经营机构，向其租用专用交易席位……所选证券经营机构的有关情况、基金通过该证券经营机构买卖证券的成交量、支付的佣金等，要向中国证监会报告，并在基金中期报告和年度报告中予以披露。”

可以看出，上述相关内容，在法规层面许可了基金管理公司在选择券商租用交易席位时，挂钩后者的研究服务。

各种隐秘交易

“软佣”、交易服务挂钩研究服务，虽在全球得到当地法规的许可，但争议却远未结束。争议一依然是老话题：“软佣”模式是否存在无法解决的机制性问题。

争议二则是，研究服务的边界在何处。“安全港”条款为“软佣”模式护航后的几十年里，SEC曾多次发布相应指引，规定哪些服务属于研究服务范畴，有时范畴宽松，有时范畴很窄。

1998年的一次专项检查中 ，SEC发现，美国有大约35%的经纪商，在“软佣”模式下提供了至少一项既不属于交易服务、也不属于1986年指引范畴内研究服务的服务，具体来看，这些违规的隐秘交易包括打印机和显示屏等电脑硬件费用、电脑软件费用、快递费、员工薪资、餐饮费、差旅费、场地租用费、行业协会会费等20多项。

内幕被暴露在聚光灯下，此后几年的监管随之趋紧。Cox于2005年起担任SEC主席，次年，后者发布了进一步收窄研究服务范畴的指引。但在Cox看来，依然不够，2007年，他高调致信美国参议院相关委员会，力劝后者推动修法，废除上位法中对于“软佣”的许可。

在这一年，中国证监会废除了《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》，开始实施《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》。新《通知》第三条规定，基金管理公司不得将席位开设与证券公司的基金销售挂钩，不得以任何形式向证券公司承诺基金在席位上的交易量。

监管做出这样的明文禁止，被认为是在行业内发现了席位开设与基金销售挂钩的行为。承诺基金在席位上的交易量，会导致基金产品为冲量而频繁买卖证券，直接表象为换手率飙升，机构投资操作“散户化”。

“软美元是女巫调制的一杯羹，充满隐匿支付、利益冲突，对非内部人士来说复杂多变，不利于投资者利益最大化的实现。”Cox当年这样说道。但他的游说没能起作用，美国国会没有启动修法的程序。

但Cox时期的SEC，时常提到一个说法，后来也被欧盟监管部门使用，即投资机构有义务寻找“最佳交易执行服务”（best execution）。

前述投行人士向《华夏时报》记者表示，这与1975年“安全港”条款立法时争论的“支付最低交易费”有区别。Cox认为，在“软佣”安排下，投资机构有着为了获得券商优质研究服务而放弃为基金份额持有人寻找“最佳交易执行服务”的动力，这与基金份额持有人利益最大化形成冲突，其中涉及的争议点其实是，研究服务到底该由基金份额持有人买单，还是基金管理人自己买单。

Cox虽没有成功，欧盟把棒接了过去。经过长达数年的博弈，欧盟《金融工具市场指令》第 2 版（下称“MiFID II”）获得立法通过，并于2018年正式实施。

MiFID II的相关条款规定，不再允许交易服务和研究服务打包支付，实际上相当于废除了“软佣”模式。

其要求，投资机构要么用自己的钱为研究服务买单，要么经同意后使用基金份额持有人的资金经专用账户购买研究服务，或者采用两种结合的模式。此外，相关条款还定义了“最佳交易执行服务”，即投资公司需综合考量价格、成本、速度、执行、清算、规模、性质等各种因素，并收集相关市场数据，以确保提供最公平的价格给客户。

对于上述内容，上交所资本市场研究所李怡芳、李丹曾在一份研究报告中评价称，这一监管改革与国际通行的监管法规存在明显差异，在全球资本市场的监管实践中具有开创性意义。

“回拨”与观望

金融的全球化，导致MiFID II形成的冲击，不止一个层面，影响也不止在欧洲境内。时至2023年，华尔街机构仍在游说SEC延长实施相关豁免措施的时间，以待“尘埃落地”。

最先受到冲击的是欧洲市场。中信证券非银分析师田良2019年在一份研报中称，对于买方机构，MiFID II执行后，欧洲多数资管机构选择自己消化购买研究服务的费用，少数将成本转嫁给投资者。

不少美国机构也自发做出同样调整。哈佛大学法学院学者Howell E. Jackson在2023年的一篇文章中称，自2017年起，很多美国机构投资者以及一些大型的公募基金开始坚持不打包支付，无疑是受到了欧洲监管变化的启发。

但监管趋同并未在欧洲以外的地区实现。相反，近几年里，质疑声似乎受到了更多重视。其中之一是，有观点认为，中小上市公司受到了较强的负面影响。

一篇发表在国内某期刊、署名为中海石油化学（03983.HK）房静的文章称，MiFID II在一定程度上会导致投行减少对中小市值上市公司的研究覆盖, 针对后者的行业动态、公司运营及股票估值的研究报告会减少, 致使感兴趣的投资者在股票定价方面缺乏参考, 导致股票交易活跃度减低以及投资者的数量减少。

上述观点具有一定代表性。前述哈佛学者Jackson称，学术届存在理论上的争论，少数观点认为，没有打包支付的模式，针对中小市值公司的信息挖掘的整体开支会减少，投研开支减少会降低整个股市的定价效率，新冠疫情期间，欧洲股市出现的动荡，增加了监管部门对这种观点的重视程度。

田良在前述研究报告中称，MiFID II实施后，欧洲投研市场的变化是，大型管理机构加大买方研究投入，部分买方机构缩减向自己提供研究服务的券商数量；卖方研究机构，面对萎靡的市场需求，不得不削减研究投入。

但Jackson质疑，类似的研究投入整体减少的结论，缺乏数据上的支持，更像是理论上的推论。厦门大学经济学院金融学教授韩乾也向《华夏时报》记者表示，在他看来，中小市值公司流动性可能变差的担忧是没必要的。

不过，目前，欧盟已计划立法修订相关政策，拟允许针对市值不超过10亿欧元的上市公司的研究服务同交易服务打包。

2019年脱欧的英国，其最新一届政府，也传达出类似的姿态。政府官网资料显示，2022年12月，英国财政大臣称，计划“正式评估MiFID II不打包要求所产生的影响，强制不打包没有在美国等主流市场实施”。

截至目前，美国监管部门选择了观望的姿态。华尔街机构当下正游说SEC延长即将在今年7月3日结束的豁免截止期：同时在欧洲展业的美国大型经纪商，因在MiFID II要求下单独收取研究服务的费用，在美国法律框架下必须额外接受投资顾问相关法规的监管。

对于欧盟的金融监管改革举措为我国提供的启示，上交所资本市场研究所李怡芳、李丹称，要顺势而为，保持监管定力，加速金融监管升级；无论国际金融监管改革的趋势如何变化，我们都应当从我国基本国情出发，尊重市场发展的客观规律。

北京师范大学研究人员张惟诚、全国社会保障基金理事会研究人员张国清曾在一篇学术文章中建议，可以在相关法律中明确基金经纪佣金为基金财产的性质，以及基金管理人在运用基金经纪佣金时的义务和责任；在总结现行佣金分仓监管经验的基础上，制订专门监管规则，将监管层次提升到部门规章一级；完善佣金分仓内部控制制度；完善佣金分仓信息披露制度。

此外，韩乾向《华夏时报》记者表示，建议通过披露制度将分仓佣金的比例安排完全透明化，之后基民可以据此做一些横向比较，衡量佣金水平与基金产品业绩是否匹配，如果佣金比例高但业绩也好，是可以接受的，如果佣金比例高业绩却很差，基民就会选择远离，这样就形成了一个良性循环。

编辑：严晖 主编：夏申茶