关于通缩、宏观杠杆率、货币政策，央行全面回应

如何看待3月通胀读数偏低与金融数据高增形成背离？发达国家货币政策“大收大放”对我国货币政策有何影响？结构性货币政策工具如何“有进有退”？在信贷快速增长的过程中，我国宏观杠杆率是否能保持稳定？

4月20日，中国人民银行召开新闻发布会就2023年一季度金融统计数据有关情况答记者问，并详细回应了上述热点问题。

金融靠前发力、资管资金回流表内助推M2上升

3月份，M2-M1剪刀差继续扩大引起市场的广泛关注。

数据显示，3月末，M2余额是281.46万亿元，同比增长12.7%，比上月末低了0.2个百分点，比上年同期高3个百分点，M2增速保持在一个较高的水平上。M1的余额是67.81万亿元，同比增长5.1%，比上月低0.7个百分点，比上年同期高了0.4个百分点。

中国人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘解释，M2的增速比较高，主要是金融体系靠前发力，加强对实体经济的资金支持，派生的货币相应增加。一季度是金融机构信贷投放的高峰，过去两年，一季度新增的贷款大约占全年新增贷款的40%。今年一季度，金融机构贷款投放也比较多，各项贷款新增10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。同时，金融机构的债券投资增加也比较多，一季度，金融机构债券投资增加2.42万亿元，同比多4986亿元。其中，政府债券投资增加了1.79万亿元，占全部债券投资增加额的74%，这与金融机构支持政府债券靠前发行有关。

此外，资管资金回流表内也是M2上升的重要原因。

阮健弘指出，去年下半年以来，金融市场有所波动，实体部门的风险偏好有所下降，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2的增速。

3月末，资管产品直接汇总的资产合计94.7万亿元，较年初减少了1.6万亿元，同比增速为-4.2%，较上年同期低8.1个百分点。

“如果把表内和表外合并，综合来看社会的广义流动性，3月末，流动性总量同比增长是10%，较上年同期高1.3个百分点，比M2的增速低2.7个百分点，整体看广义流动性增长还是比较平稳的。”阮健弘说。

对于M1的增速相对较低，阮健弘指出，一方面，宏观经济尚处于恢复阶段，另一方面，金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少。

一季度人民银行企业家问卷调查显示，企业家宏观经济热度指数是33.8%，较上季上升了10.3个百分点，但与去年同期相比，下降1.9个百分点。

经济运行持续好转与通缩有明显区别

3月通胀读数偏低与金融数据高增形成背离，由此也引发了对通缩的讨论。

中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，对“通缩”提法要合理看待，通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。当前我国物价仍在温和上涨，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。

邹澜指出，经济基本面和高基数等因素使得近期物价有所回落。一方面，供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，物流畅通保障到位，特别是“菜篮子”、“米袋子”供给充足。另一方面，需求恢复较慢。疫情伤痕效应尚未消退，消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间。

一季度城镇储户问卷调查中倾向于更多消费的居民占23.2%，仍然低于疫情前27%左右的水平。

此外，基数效应也有影响。邹澜进一步指出，去年3月国际油价暴涨和国内鲜菜价格反季节上涨，也带来高基数扰动。货币信贷较快增长与物价回落并存，本质上受时滞影响。稳健货币政策注重从供给侧发力，去年以来支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快。但实体经济生产、分配、流通、消费等环节的效应传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存有时滞。总体看，金融数据领先于经济数据，实际上反映出供需恢复不匹配的现状。

邹澜认为，随着金融支持效果进一步显现，消费需求有望进一步回暖，下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。下阶段，稳健的货币政策将精准有力，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡，坚持稳健取向，保持总量适度、节奏平稳，创造良好货币环境，更好发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，提高资源配置效率，服务实体经济，促进增强经济内生增长动力。发挥好结构性货币政策工具的引导作用，将更多金融资源向民营小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节倾斜。继续支持粮食、能源等民生物资保供稳价，关注劳动力市场供求、海外高通胀传导等因素的可能影响，保持物价基本稳定。

结构性货币政策工具退出是平稳有序的

近年来主要发达国家货币政策出现了“大进大出”和“大收大放”的情况，但我国货币政策一直是以我为主、精准有力并保持稳健。

邹澜表示，近年来我国货币政策主要有以下几个特点：一是始终坚持稳健的调控理念。近几年，国内外面临的超预期冲击较多，货币政策一直坚持稳健的取向，量价一直都是适度和比较平稳的，应对了来自内外部的多重冲击，实现了较好的调控效果。

二是以我为主，把国内目标放在首位。我国是超大型经济体，必须主要根据国内宏观经济和物价形势进行调节，自主把握货币政策。去年以来，全球主要央行持续大幅加息，考虑到当时我国经济总需求疲弱，我们没有简单跟随加息，而且还先后两次引导公开市场操作利率累计下行了20个基点，1年期和5年期以上LPR分别下行了15个基点和35个基点。

三是坚持汇率由市场决定，为以我为主创造条件。汇率机制缺乏灵活性是约束货币政策自主性、在宏观上导致经济金融脆弱性的重要原因。我们坚持人民币汇率由市场供求决定，有弹性的汇率形成机制为提升货币政策自主性创造了条件，有助于及时释放外部压力，增大了国内货币政策以我为主开展调控的空间。

四是创新和运用结构性货币政策工具，精准有力支持重点领域、薄弱环节。我们适应经济高质量发展的内在需要，结构性货币政策“聚焦重点、合理适度、有进有退”，内嵌市场化的激励机制，充分调动金融机构的积极性，精准有力加强对普惠小微、科技创新、绿色发展等重点领域的金融服务。

除了总量政策外，结构性货币政策工具也使用较多。截至3月末，结构性货币政策工具一共是17项，余额大约6.8万亿元。

邹澜表示，央行在决定结构性货币政策工具设立、延续和退出的时候主要考虑两个方面的情况。一是经济运行中突出的结构矛盾，比如小微企业往往面临融资难、融资贵的问题。二是商业银行快速提升这些特定领域金融服务的意愿和能力。

“因此多数的结构性工具是阶段性工具，设立时都有明确的实施期限。在实施期结束时，如果经济运行的主要矛盾已经发生变化，或者商业银行服务意愿和能力已经有效提升，结构性工具完成了政策目标，就会按期及时退出。”邹澜称。

邹澜强调，结构性货币政策工具退出是平稳有序的。工具退出指的是中央银行不再新发放资金，但已经发放的存量资金可以继续使用，最长使用期限可以达到3到5年，也就是说工具的机制设计本身就是缓退坡的。下一步，人民银行将精准有力实施好稳健的货币政策，保持再贷款、再贴现等长期性工具的稳定性，同时实施好多项仍在实施期的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供持续的支持。

季节性原因导致宏观杠杆率回升

宏观杠杆率是总债务跟国内生产总值的比值，随着经济增长波动的加大，宏观杠杆率也相应出现了快升和快降的现象。

比如，2020年上半年疫情冲击导致我国的GDP出现负增长，受此影响，宏观杠杆率也出现阶段性快速上升；再比如，2021年我国经济恢复较快，上半年GDP增速达13%，宏观杠杆率也相应回落；2022年，我国宏观杠杆率是281.6%，比上年高了9.6个百分点。

“初步测算，今年一季度宏观杠杆率是289.6%，比上年末高8个百分点。”阮健弘介绍，当前宏观杠杆率的回升，有一定的季节性原因。

“从历史数据来看，宏观杠杆率的变化有非常明显的季节性特征，往往在一季度比上一年回升较多，增速是全年各季的首位，这一季节特征与信贷投放和经济增长的季节特征是密切相关的。”阮健弘说。

近年来，在非金融部门的新增债务中，新增贷款占比基本上都保持在70%以上，因此贷款的投放节奏对宏观杠杆率的变化影响是比较明显的。

阮健弘进一步指出，一季度是信贷投放的高峰，2021—2022年一季度的新增贷款占全年贷款的比重是40%左右，同期受春节因素影响，一季度GDP的规模往往居全年各季度的低位。“也就是说，信贷投放的季度高位和GDP增长的季度低位这两个季节性的特征相互叠加，导致一季度的宏观杠杆率会出现上升比较多的情况。另外，今年一季度，经济仍处于恢复的过程当中，金融体系加大对实体经济的支持力度，政府债券发行前置等因素也强化了宏观杠杆率的季节特征。应当看到，目前我国经济恢复发展势头良好，这将有助于全年宏观杠杆率保持基本稳定。”

阮健弘认为，宏观杠杆率的上升，既客观的反映了外部冲击对经济增长的扰动，也体现了逆周期政策助力稳定宏观经济大盘。为稳住宏观经济大盘，逆周期调控政策加大实施力度，这些政策对债务的增长影响会体现在当期，对经济增长的影响会相对滞后一些，这就导致了经济增长与债务增长出现了短期不匹配的情况。