为何全球央行持续“+黄金”？

2023年的黄金行情被硅谷银行倒闭及瑞信危机点燃，但多数投资者并没有注意到2022年全球股债双杀的情况下，人民币计价黄金悄然上涨接近10%。我国连续5个月累计增持黄金储备120吨，只是全球央行及主权基金“+黄金”的一个缩影。为何全球更多央行持续“+黄金”？黄金对国内投资者有什么特殊意义？

作 者：明琪

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

摘要

第一部分：全球央行和主权基金持续“+黄金”，应对危机及通胀。

1. 全球央行2022年购金量达1136吨，创历史新高。

2. 俄罗斯主权财富基金上调黄金投资上限至40%。

3. 澳大利亚主权基金纳入黄金以对冲滞胀风险。

第二部分：2023年，“黄金+”有利于国内投资者对冲权益市场波动及货币贬值风险。

1. 较高的全球衰退、内需持续偏弱及地缘政治风险可能影响国内经济复苏进程，黄金有助于投资者对冲权益市场波动。

2. 在出口存在走弱可能性和中美利差依旧较大的背景下，配置人民币计价的黄金有助于对冲货币贬值风险。

第一部分：

全球央行和主权基金持续“+黄金”，应对危机及通胀

全球央行2022年购金1136吨，

创历史新高

2022年，在纷繁复杂的经济和地缘政治局势下，全球央行大举出手，以1136吨的年度净购金量创下有历史记录以来新高（图表1）。

图表1：2022年，全球央行购金量突破历史记录

来源：金属聚焦，世界黄金协会

历史不会简单地重复，但总是压着相同的韵脚。2022年也注定是不平凡的一年。各种黑天鹅、灰犀牛事件频发，比如奥密克戎病毒迅速在全球蔓延、俄乌冲突爆发、全球主要经济体经历罕见高通胀、以及为了抑制通胀各国央行大幅加息等等，导致市场对经济衰退，甚至滞胀的担忧愈发强烈。本次黄金“抢购潮”的背后，也是全球央行对当下宏观环境不确定性的积极应对。

据世界黄金协会2022年全球央行黄金储备调研结果显示：“危机时期的表现”“对冲通胀”“长期保值资产”等是央行持有黄金的主要驱动。

不过对于不同国家而言，由于在经济基础、政治体制、所面临的国内国际环境等方面存在较大差异，其持有黄金的动机也不尽相同。下面我们将列举两个不同国家的案例进行说明。

为确保稳定性，

俄罗斯主权财富基金，

大幅上调黄金投资上限至40%

以正在经历严厉制裁的俄罗斯为例，金融资产的安全与稳定是其首要考虑。自俄乌冲突以来，西方各国对俄实施了过万项新增制裁[1]。

其中，金融领域的制裁包括限制企业和个人的对外融资和交易，实施资产冻结；限制多家俄系统性重要银行使用“环球银行间金融通信协会”（SWIFT）的报文系统；限制俄主权债务融资、冻结俄外汇储备等。

这些制裁，特别是SWIFT禁用、外储冻结，极大地冲击了俄罗斯的金融安全与稳定。俄罗斯SWIFT用户数量仅次于美国位列世界第二，禁用后俄银行业总资产近8成受到制裁[2]；尽管俄罗斯多年一直致力于降低外汇储备中美元资产的比重，增强外储的安全性。但在俄乌冲突爆发后，超6000亿美元的外汇储备中依然有一半被冻结[3]*。

而黄金具备“超主权”的特殊货币属性，其对一国金融体系稳定运行、本国法币增信等方面均发挥着不可替代作用。增持黄金显然是当下俄罗斯应对危局的不二之选。

因此，我们会看到，今年2月份，俄罗斯官方表示将在2023年清空其主权财富基金所有欧元份额，仅保留黄金、卢布和人民币，同时上调黄金和人民币的投资上限（黄金：20%→40%；人民币：30%→60%）。

另外，由于稳定和支持国家养老金系统以及在危机时期弥补预算赤字是俄罗斯主权财富基金主要目标，黄金在危机时刻的稳定表现（图表2）也是其被青睐的重要原因。据统计，在近20年以来发生的历次危机中，黄金往往能获得正收益，并且相对于股票、债券投资，获取不菲的超额回报。

图表2：黄金往往在系统性危机时刻表现亮眼

*截止于2022年12月31日，基于MSCI全球股票指数，彭博全球债券指数以及伦敦金，均以人民币计价。大衰退：3/2002-7/2002；全球金融危机（GFC）：10/2007-2/2009；欧债危机 II：2/2011-10/2011；新冠疫情：31/1/2020-31/3/2020；2022股债双杀：2022全年。

来源：彭博、世界黄金协会

澳大利亚主权财富基金，

为增强组合防御性而纳入黄金

澳大利亚也是如此，其主权财富基金也在去年年底将目光转向了黄金，不过这次转向主要是对未来出现滞胀情景的担忧。去年年底该基金指出，未来全球投资者可能会面临低增长、高失业率、高通胀的长期挑战。

而为了让其投资组合更具防御性，能更好地抵抗通胀，澳大利亚主权财富基金加入了黄金（表1）。

表1：澳大利亚主权财富基金：其未来投资组合可能遭遇的挑战和应对

来源：澳大利亚主权财富基金2022年12月投资组合报告：《传统投资组合之死？》

滞胀一般指高通货膨胀率和高失业率并存的经济现象，现实生活中实际上较为罕见。这主要是由于通常情况下，失业与通胀之间存在替代关系，即经济学中经典的“菲利普斯曲线”。失业率上升会导致需求收缩、通胀回落；反之，失业率下行会导致需求扩张、通胀回升。

上一次大规模的滞胀还是在发生上世纪70年代，主要受两次石油危机的影响，各国供给端出现大幅回落；需求端则由于凯恩斯主义、福利主义盛行，回落相对较缓。

而2022年，在新冠疫情以及俄乌冲突等各种因素合力推动下，全球供应链也遭受巨大的冲击。主要经济体均出现了严重的通胀，CPI同比达到近20年高位。其中，美国CPI当月同比最高达9.1%。

根据前美国财政部长萨默斯等多位经济学家的研究，这一通胀水平已达到70年代的峰值水平。虽然2022年6月以来，美国CPI同比从高位持续回落，但回落幅度并不及预期，引发市场担忧。

同时，西方各国的衰退似乎早已不可避免。尽管当前美国经济仍有较强的韧性，但大家讨论未来情景时，只是在“软着陆”和“深度衰退”之间徘徊，对美国经济的走弱，并没有什么分歧。

欧洲目前看，也还没有从去年的冲击中缓过劲来。年初以来，欧盟区PMI又出现持续回落。肉眼可见的全球经济滞胀正渐行渐近。

第二部分：

2023年，“黄金+”有利于国内投资者对冲权益市场波动及货币贬值风险。

全球宏观环境，包含潜在的经济衰退和滞胀风险，将有利于黄金投资。而聚焦国内，投资者在2023年或有两种黄金配置驱动力。

配置黄金对冲权益市场风险

疫情后国内经济的复苏已成市场共识，但不确定性仍存。

首先，出口可能会受到全球经济潜在的增长放缓影响。前面提过，海外经济放缓是大概率事件。面对海外需求的不景气，我国出口也会面临较大压力，在一段时间内有可能延续偏弱的格局。

其次，内需或受处于历史高位的居民储蓄意愿以及房地产行业结构性疲弱的拖累。据央行城镇储户问卷调查显示，受预期未来收入等因素影响，近年来居民储蓄意愿持续攀升，消费意愿相对低迷。再叠加2021年下半年以来的房地产行业低迷等因素，居民消费的改善，仍需要一段时间。

最后，中美地缘政治相关风险也值得重视。去年以来，美国对中国进行了一系列的脱钩动作，涉及技术、经济等方方面面。

如在科技方面，限制对华半导体出口，联合日荷对先进芯片制造设备实施管制等；在政治方面，通过多项涉台法案；在经济方面，执意要剥夺中国的“发展中国家”地位，以及因此而获得的优惠待遇或援助。

面对当下经济复苏的诸多不确定性，权益市场也会面临较大的风险。因此，国内投资者进行权益投资时，有必要做好相应的风险管理，积极对冲市场风险，提高风险资产回报率。

而人民币黄金能够成为一种独特的风险分散资产：当国内股市上涨时，黄金与之正相关；在股市下跌之际，黄金与其负相关（图表3）。

图表3：在国内股市下跌时，黄金分散风险，在股市上涨之际，黄金则共享繁荣*

*基于2012年12月31日至2022年12月31日的十年日度数据，根据上海黄金交易所的Au9999合约收盘价、沪深300指数计算得出。

来源：上海黄金交易所、中债估值中心、世界黄金协会

配置黄金对冲货币贬值风险

当下，人民币也存在一定波动风险。

一方面，美国通胀高烧难退背景下，境内外利差或再陷扩大风险。2021下半年开始，美国PCE同比便持续在4%以上，远超美联储2%的目标通胀值。但当时美联储一直强调“通胀是暂时的”，而迟迟未选择加息。直到2022年3月才迅速转向，一年左右的时间里，加息475个BP。

当前联邦基金利率水平创今年来新高，已接近2008年金融危机前的水平。尽管如此，PCE通胀今年2月份仍在5%的高位，回落速度远不及市场预期。

近日，美联储再次调高2023年PCE预期至3.3%。若通胀继续强化，美联储为了避免重蹈70年代的覆辙，利率回落可能不及预期。届时，中美利差也将再度走阔，人民币面临波动风险。

另一方面，中美周期错位下，我国可能出现贸易逆差。今年海外周期下行，经济大概率放缓，将导致我国出口走弱。

而国内经济的复苏虽然未出现报复性反弹，但即使完成今年5%的GDP增长目标，进口也将较去年有大幅提振。这一出一进或将导致我国贸易顺差显著放缓，甚至出现逆差。这将给人民币带来较大的压力。

而作为一种不可多得的非信用资产，黄金也能对冲人民币走弱风险（图表4）。以2022年为例，主要受美联储加息影响，人民币兑美元贬值9.2%，但以人民币计价的黄金则上涨9.8%。

图表4：在人民币贬值之际，以人民币计价的黄金价格往往上涨*

*基于2017年12月31日至2022年12月31日的日度数据，根据上海黄金交易所的Au9999合约收盘价和美元兑人民币汇率计算得出。

来源：上海黄金交易所、中国外汇交易中心、世界黄金协会

尾声

“黄金+”对国内投资者的意义

2022年开启的俄乌冲突还没有结束，2023年硅谷银行倒闭及瑞信危机便接踵而至。各种信号不断提醒着我们，2023年依旧不能掉以轻心，未来我们仍将面临较大的不确定性。俄乌冲突、中美关系、美联储加息等一系列事件仍将对未来很长的一段时间产生深远的影响。黑天鹅仍可能在这些领域，甚至我们尚未察觉的地方出现。

在各类黑天鹅事件常态化的情况下，全球央行及主权基金持续“黄金+”并未结束，或者说才刚刚开始。对国内投资者而言，配置黄金除了抵御极端尾部风险事件外，还可以起到对冲权益市场波动及货币贬值风险的作用。

各种因素的逐步发酵强化或将在不远的未来把黄金的重要性推向一个崭新的高度。无论怎么来看，当前在资产组合中配置一部分黄金，对国内投资者均不失为一个明智的选择。

参考资料：

[1].数据来自Castellum.AI数据库

[2].资料来自于新华社报道《美欧对俄发起SWIFT制裁影响几何》

[3].资料来自于俄罗斯塔斯社报道《Half of Russia’s foreign exchange reserves frozen due to sanctions — Finance Minister》