上市公司收购踩雷引发财务造假，是否应对股民损失承担赔偿责任

一、基本案情

2021年4月30日，广东某股份有限公司（上市公司，下称“A公司”）发布公告，称其收到了中国证监会下发的《行政处罚决定书》。《行政处罚决定书》显示，A公司收购了上海某股份有限公司（下称“B公司”）100%股权。B公司在被收购前后即2011年至2015年期间持续制作虚假合同虚增净利润，并且存在为其实控人叶某2000万元个人债务提供担保未及时披露事项，上述财务造假行为导致A公司2013年和2014年披露的《收购报告书》等文件以及A公司2014年年报、2015年半年报等存在虚假记载。由此引发投资者对A公司提起证券虚假陈述责任纠纷民事诉讼。根据相关公告，该系列案件的示范判决终审胜诉，即法院判决A公司对投资者损失承担赔偿责任。

二、一审争议焦点以及法院判决情况

本案中，双方的争议主要集中于以下两点。

（一）虚假陈述行为主体的区分

原告律师认为，A公司存在虚假陈述，违反证券法相关法律法规，应当承担赔偿责任。被告A公司主张，虚假陈述行为方是其收购的B公司。且涉案期间双方处于重组阶段，因此应该由B公司及其法定代表人叶某等承担赔偿责任，并申请增加B公司、叶某等人作为本案的被告或第三人。

最终，法院基本支持了原告的诉讼请求，判决A公司对投资者损失承担赔偿责任。本案判决书首先申明法律规定的虚假陈述认定标准。其指出，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）中，第四条和第十条第一款分别规定了虚假陈述和重大性的认定标准，而虚假陈述行为的认定需二者兼备。

进而，判决书分析了本案的具体情况，《行政处罚决定书》已经查明B公司的财务造假行为导致A公司披露的相关文件存在虚假记载，并且，A公司未提交足以反驳上述查明事实的相反证据，且在庭审中也表示认可该《行政处罚决定书》认定的事实，对该《行政处罚决定书》中的虚假陈述行为具有重大性没有异议，故法院认定本案存在诱多型证券虚假陈述行为，且虚假陈述内容具有重大性。

在确认虚假陈述行为的重大性之外，本案的特殊之处在于此行为的实施主体的认定。A公司和B公司此时正处于全额收购阶段，而A公司主张自己对B公司独立的虚假陈述行为并不知情，因而在责任主体的确认上产生抗辩。对此，法院认为，第一，A公司披露的《收购报告书》等文件及2014年年报、2015年半年报存在虚假记载，导致A公司成为直接违反2005年《证券法》第六十三条和六十九条的法条规定的“发行人、上市公司”主体；第二，即使A公司的虚假陈述行为确因交易对方财务造假所致，根据《虚假陈述司法解释》第二十一条和第二十四条，在公司重大资产重组中，由于虚假陈述导致投资人损失的，原告有权要求上市公司赔偿涉案虚假陈述行为所导致的损失。故A公司的抗辩主张，没有充分的事实和法律依据。

（二）投资损失和虚假陈述行为之间因果关系的认定

该争议焦点涉及的因果关系包括：第一，交易因果关系，即投资者的投资决定与涉案虚假陈述行为之间是否存在因果关系；第二，损失因果关系，即投资者的损失与涉案虚假陈述行为之间是否存在因果关系。

1. 交易因果关系

根据《虚假陈述司法解释》第十一条，原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，可认定为存在交易因果关系。本案原告实施的交易行为符合该条规定的情形，且A公司提交的证据不足以证实原告的交易行为属于《虚假陈述司法解释》第十二条规定的情形，因此，法院认定原告的投资决定与A公司虚假陈述行为之间存在交易因果关系。

2.损失因果关系

（1）投资损失金额的认定和证券市场系统风险的扣除

在损失金额认定方面，法院认可中证资本市场法律服务中心（下称“中证中心”）采用的移动加权平均法。而关于证券市场系统风险的扣除，结合被告提供的“股灾”“熔断”等相关证据，法院认为本案存在证券市场系统风险，并最终采纳了中证中心出具的《证券投资者损失测算意见书》。

（2）证券市场系统风险之外其他因素的扣除

A公司抗辩主张本案存在除证券市场系统风险以外的其他因素，该部分因素导致的损失与涉案虚假陈述无关，不应由被告承担赔偿责任。对此，被告提供了两部分证据：第一是实施日至揭露日期间披露的利好公告，第二是揭露日至基准日期间披露的利空公告。法院对于被告的抗辩不予支持，原因主要有四。

第一，证券虚假陈述民事赔偿救济，其目的在于保护投资者的合法权益以及规范证券市场行为。对此，《虚假陈述司法解释》第三十一条规定了举证责任的分配规则，原则上由被告承担。本案中，应由A公司举证证明投资者的损失由其他因素导致。

第二，A公司在同一时期披露的，既有其所谓的利好公告，也有其所谓的利空公告，A公司仅考虑在实施日至揭露日期间的利好公告和揭露日至基准日期间的利空公告作为证券市场系统风险以外的其他因素而扣减投资者获赔比例，没有充分依据，对投资者而言亦不公平。

第三，根据市场定价机制，上市公司的经营状况应当包含在其公司股票的真实价格之中，A公司在实施日至揭露日期间披露的真实利好公告或者真实利空公告的影响，均已体现在揭露日前后的股价中。

第四，A公司股票在揭露日2016年10月20日至基准日2016年11月30日期间交易日的收盘价最低为7.61元、最高为7.87元，除揭露日当天收盘价较前一日交易日出现较大跌幅之外，其余交易日股价并未出现大幅波动，表明在揭露日至基准日期间，除《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》之外的所谓利空公告并未对公开交易市场产生影响。

综上，A公司应当承担举证不能的不利后果。

三、本案涉及的理论问题

（一）推定信赖及其反证规则

20世纪80年代，美国法院在司法实践中开始逐渐形成的市场欺诈理论，为了保护投资者利益，借助效率资本市场假说，主张减轻原告举证责任，只要证明其投资的证券价格受虚假陈述行为的影响，即可推定虚假陈述行为和投资损失存在因果关系。相应地，被告承担推翻因果关系的举证责任。由此，正当化了投资者对于虚假陈述行为的推定信赖。

不过，市场欺诈理论存在其局限性。首先，该理论的适用前提只能是半强式有效市场，这要求我国法院在信赖要件的确定上有所侧重；此外，在实务中需要结合投资者以及投资策略多元化的客观事实，平等保护公司的利益。

本案涉及到的因果关系判断中，被告由于无法提供足够的证据而承担了举证不能的不利后果。这即是推定信赖原则的具体体现与应用。

（二）交易因果关系及损失因果关系的认定

《虚假陈述司法解释》第十一条、第十二条和三十一条在2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的基础上将“因果关系”明确区分为“交易因果关系”和“损失因果关系”。

本案中，被告虽然举证了一系列利好利空公告，抗辩投资者投资决策与涉案虚假陈述之间没有交易因果关系，并且本案不存在损失因果关系。但法院认为“A公司在同一时期披露的，既有其所谓的利好公告，也有其所谓的利空公告，A公司仅考虑在实施日至揭露日期间披露的利好公告和揭露日至基准日期间披露的利空公告作为证券市场系统风险以外的其他因素而扣减投资者获赔比例，没有充分依据，对投资者而言亦不公平。”由此可见，目前司法实践，对于证券市场系统风险以外的其他因素的认定仍偏向谨慎。

结合（2021）浙民终1689号浙江某上市公司（下称“C公司”）证券虚假陈述责任纠纷案件，浙江省高院认为：“C公司主张其发布了大量利空公告，共同作用于股价下跌，应扣除致损部分，但并未提供证据证明此类公告对C公司股价下跌的影响，本院不予采纳。”上市公司抗辩时，其举证必须充分完整，并不能仅凭一系列利好利空公告就可以免除或减轻其民事赔偿责任。

作者简介

洪鹏

浙江智仁律师事务所

创始合伙人

投融资与资本市场部

首席

教育背景：

浙江大学光华法学院法学硕士、浙江大学管理学院工商管理研究生、Chicago-Kent College of Law 芝加哥肯特法学院 美国LL.M学位

执业领域：

股权投融资、私募基金诉讼、资本市场、证券/债券诉讼、上市公司虚假陈述诉讼、收购兼并、公司治理与法律风险管理，服务于各类私募基金、证券公司、投资机构和资管机构等。