李宗光：凶猛的信贷背后

李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

今天，人民银行公布了1月份货币金融数据。1月份，新增人民币贷款4.9万亿元，好于预期的4.1万亿元，也较去年同期多增9200亿元。社会融资规模新增59800亿元，高于预期的54000亿元，同比去年少增1959亿元，但仍为近十年以来第二高点。M2同比增长12.6%，高于市场预期11.5%和前值11.8%。

信贷数据和社融数据整体较强，反映了开局之年，自上而下更加重视稳增长，把拼经济的意志传递给了银行和资本市场。中短期内，金融对经济增长的支持动力仍十分充沛，在此期间，应积极培育内生性增长动能，使经济复苏更加具有可持续性。

具体看：

1）新增人民币贷款大幅高于预期，且贷款结构大幅改善。1月新增49000亿人民币贷款，高于预期的40800亿（图1）和去年同期的3.98万亿元，为历史最高单月水平。

从分项看，中长期贷款新增37231亿元，同比多增8807亿元，几乎解释了9200亿元同比多增的绝大部分，为主要拉动项。短期贷款15441亿元，同比多增4335亿元；票据融资择减少4127亿元，同比少增5915亿元，两者合计，短期融资和去年基本持平。

信贷恢复好于预期，一方面与疫情放开后经济快速实现正常化有关。1 月PMI 时隔3 个月重回荣枯线以上，春节期间春运、消费数据已经恢复到2019年70-80%左右。另一方面与决策层强大的稳增长意志有关。年初以来，国常会要求“持续抓实当前经济发展工作，推动经济运行在年初稳步回升”；央行、银保监会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。每年初，政策都会积极发力开好局，但从会议要求和各地落实上来看，今年稳增长的决心和意志大于以往，在短期工作中，处于压倒一切的位置。

和往年一样，银行也存在“早投放、早收益”的内生性激励，将一部分优质项目信贷需求提前释放，也是1月份信贷凶猛的重要原因。

图1、新增人民币贷款结构

2）新增中长期贷款看，企业贷款增长显著，居民户依然表现较弱。1月中长期贷款中，非金融公司中长期贷款新增35000亿元，同比多增14000亿元。居民户中长期贷款新增2231亿，同比少增5193亿，环比较上月多增366亿，但恢复势头仍不稳固（图2）。

企业中长期贷款增长显著，得益于疫情放开、政策支持，企业信心有所恢复。1月非金融机构中长期贷款新增35000亿，远高于近5年同期均值21400亿。从地方两会透露的信息来看，今年地方投资不仅发力早，力度也大，多地在政府工作报告中提出2023年固定资产投资增速预期目标，最低为6.5%左右，最高为15%左右。再加上疫情放开后，存在一些积压性信贷需求积极释放，共同促进了企业中长期贷款放量增加。

图2、金融机构中长期贷款结构

居民端则恢复势头尚不明显，仍需要积极呵护。居民户中长期贷款新增2231亿元，远低于近5年同期均值6712亿，延续着去年以来的低迷状态，显示居民购房信心依旧没有得到实质性的提振。虽然疫情管控全面松绑，春节假期再度迎来返乡高峰，但1月份三四线返乡置业并不显著，楼市继续低迷。

整体来看，1月份，TOP100房企仅实现销售操盘金额3542.9亿元，单月业绩规模同比降低32.5%，环比降低48.6%，较2022年2月的降幅也达11.8%（图3）。

图3、2019年至2023年1月百强房企单月业绩表现及同比变动（亿元）

3）余额同比看，人民币贷款增速连续2个月底部提速。1月，各项贷款余额同比增长11,8%，增速较上月增长0.7个百分点 ，增速已连续2个月加速。分项看，短期贷款与中长期贷款余额增长8.8%和11.2%,增速较上月分别扩张0.6和0.5个百分点；票据融资余额同比增长27.3%，增速扩大2.2个百分点（图4）。与单月新增相比，人民币贷款余额增速更稳定，更具有持续性，连续两月回升，表明经济正在实现触底回升。

图4、人民币贷款余额同比

4）社会融资总额表现略低于去年同期，主要受直接融资整体形成拖累。1月新增社会融资总额59800亿元，同比少增1959亿元。其中新增人民币贷款49300亿，同比多增7312亿，是最大拉动项。而企业债新增964亿，同比少增4352亿，是第一大拖累项。政府债券融资新增4140亿元，同比少增1886亿元，是社融第二大拖累项（图5）。

图5、社融直接融资分项

直接融资同比大幅下降，一方面与春节提前有关。直接融资是场内交易，与交易日多少存在较高正相关。今年春节提前到1月份，期间交易所关闭，抑制了发行规模。

另一方面，去年以来，企业债券发债环境整体较为恶化。去年四季度以来、受房地产行业低迷、城投债违约风险提升、信用债融资环境恶化等因素影响，部分企业债发行大幅回落。但同时也要看到，相比去年12月，企业债券融资多增6373亿，已经开始修复。未来随着地产成交的回暖、经济修复、信用环境改善，企业债融资有望走好。

政府债券由于去年基数较高，1月数据同比表现略弱。但从新闻来看，专项债今年投向、额度预计都有提升，一季度依然值得期待。《关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知》显示，2023年专项债资金投向增加了两个领域；专项债用于项目资本金的领域也增加了3个领域，专项债杠杆作用有望放大。监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度。申报的专项债需求规模要按照提前下达2023年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的3倍左右把握。

提前批额度于今年1月份启动发行，争取上半年将债券资金使用完毕。1月，21世纪经济报道汇总各地披露的预算报告（图6），显示多地2023年提前批专项债限额相比2022年大幅增加，增速在34%-92%之间，预计全国提前批专项债额度可能达到2.19万亿（2022年提前批1.46万亿）。也有机构预测全年发行专项债5.4万亿（2022年4.0万亿）。未来几月专项债数据依然值得期待。

图6、社会融资总额分类

5）影子银行融资继续保持活跃。1月，信托贷款减少62亿元，同比多增618亿元；委托贷款新增584元，同比多增156亿元。信托贷款、委托贷款的多增，与今年政策性开发性金融工具部分以委托贷款形式投放相关。未贴现银行承兑汇票新增2963亿，同比少增1770亿，表明经济复苏下，票据融资没有冲量压力，银行表外业务应部分已转回表内。整体看，影子融资存量同比持续上行，增速由去年年初的-12.2%收窄至1月的-1.1%（图7）。

图7、社融规模存量同比

6）社融增速与M2增速剪刀差进一步扩大，经济修复仍需要一定时间。社融存量同比增长9.4%，增速较上月回落0.2个百分点。M2同比增长12.6%，高于市场预期11.5%，增速较上月扩大0.2个百分点。剪刀差从上月的-2.2%扩大到-3.2%，创2022年4月以来新高。

M2高增长主要源自预防性储蓄的继续上升，以及居民端提前还贷的影响。2022年1-12月居民户合计新增人民币存款17.8万亿，较去年同期增长80%。2023年1月，居民户新增存款同比增长15%，存款增速有所回落。但剪刀差持续扩大，表明居民存款并未向企业存款转化。去年下半年以来理财赎回催生居民提前还贷。新闻显示，春节期间多家国有大行APP的线上提前还房贷的通道已经关闭，提示需要到网点人工办理预约申请，最新数据显示等待期3-7个月不等。未来随着经济的进一步修复、专项债提前批的逐步落地，社融与M2剪刀差有望收窄，但提前还贷背后的谨慎心态，仍应引起高度重视。

图8、社融存量同比与M2同比

综合1月的金融数据，我们结论如下：

1、决策层稳增长决心前所未有，并在金融系统内部动员起来。后续随着地方专项债发行的提速，中短期内，经济增长的动能无虞。但中长期来看，复苏持续性取决于内生性需求恢复程度，这非货币主管部门能完全控制，需要在消费、投资和基建刺激方面下大力气，需要有关部门“几家抬”，共同把经济复苏的引擎启动起来。

2、经济正常化的速度快于预期，最差的情况已经过去。无论是企业中长期贷款数据，还是春节前后消费数据，均显示经济在快速实现正常化，经济正在从底部向上复苏；

3、房地产仍是最大掣肘因素，必须尽快提振房地产行业信心，扭转其下滑局势。去年以来，各方面采取了政策松绑和放水措施，力度不可谓不大，但奈何地产行业这次受伤太深，元气大伤，《走出危局，仅靠放水是不够的》。必须采取实质性措施，在房地产领域，坚决落实两个毫不动摇，恢复各方信心。否则，底部企稳的大好局面仍有较大可能性出现逆转；