期待全面注册制推动建立公正估值体系

　　2月1日，证监会、沪深证交所等就全面实行股票发行注册制涉及的主要制度规则草案向社会公开征求意见，标志着中国资本市场全面注册制改革正式启动。笔者认为，全面注册制改革一个重要目标，是要建立具有价值逻辑、公正的估值体系。

　　此次改革领域主要是上交所、深交所主板，主要改革包括完善发行承销制度，改进交易制度，畅通多元退出渠道等。比如在发行定价方面，改革后主板、科创板、创业板的发行定价规则基本对齐，全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制，此前主板实施“23倍发行市盈率红线”的隐形政策红线将成为历史，主板市场新股发行定价将完全市场化。

　　而在主板交易制度改革方面，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变，新股上市首日即可纳入融资融券标的。这些改革与科创板等比较相似，将有利于主板抑制此前新股上市后连拉一字板博傻投机。

　　在笔者看来，判断注册制改革是否成功、市场是否健康的一个重要标志，就是能否终结新股不败，而所谓终结新股不败，并非新股破发、或上市首日破发，因为新股在一级市场充分发现价格后、到二级市场当然有一定概率破发，这并不足为奇。终结新股不败的标志，应该是投资者不再将新股视为具有额外投机价值的筹码，投资者对新股和老股一视同仁、不对新股高看一眼，按照公正的市场估值体系来判断新股投资价值，新股出现发行中止或失败案例，炒新投机被大幅抑制。

　　科创板、创业板先后实施注册制改革试点，应该说这两个板块炒新投机有所减弱、但其新股成色仍令投资者着迷；另外到目前为止笔者也未见新股发行中止、发行失败案例。笔者期待未来出现新股发行中止、发行失败现象，这并非坐等看发行人与承销商笑话，而是希望新股能被正常对待、不要被神化，发行人与投资者进行充分价格博弈，买卖不成应是再正常不过的事情。有了发行失败案例，也将倒逼未来发行人不能过高要价，有利于推动新股发行市场更加健康成熟。

　　值得关注的是，主板上市门槛也将有较大修改，原来核准之下要求发行人最近3个会计年度净利润为正，而主板注册制改革将提供三套上市财务标准，其中有两套上市标准要求发行人最近一年净利润为正，企业发行上市条件将更为包容。

　　正是因为未来主板上市标准的多元化（尤其是此前允许科创板等发行人亏损也可上市），发行人千差万别，不同类型企业如何定价、如何估值才算公平、准确、合理，这是推动包括新股在内各类证券的定价更为科学、抑制炒新投机、打破新股不败铁律的关键，只有各方明白相关证券应大致处于什么价值区间，才能引导资源流向配置，监管也才能有的放矢。近日证监会提出要逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，这切中了资本市场核心问题，也或是解决新股不败等问题的金钥匙。

　　亏损的研发型上市公司并非没有价值，也应有其价值定位，但要让估值合理，不能过度偏离上市公司未来的经营业绩。股价是对上市公司的未来盈利前景的反应，股票价值应该就是未来现金流的折现值，未来上市公司若持续亏损、没有盈利希望，其价值就应基本为零。

　　说到底，资本市场要建立公正的估值体系，还是要对各类企业未来发展业绩做出比较科学公正预测。全面实行注册制，应通过发审注册部门的刨根问底式问询，大幅提高发行人信息披露质量，证券研究部门加强对各类企业发展规律研究、并加强投资者教育，让有关各方对企业未来发展能有更为明确预期，同时监管部门对过度偏离大众预期的市场投机或操纵行为进行监管干预，由此资本市场将形成科学、公正的估值体系，市场健康发展也有了最为基础保障。

　　（作者系资本市场资深研究人士）

　　本报专栏文章仅代表作者个人观点。