美联储加息放缓，利好人民币升值和资金回流A股

文：任泽平团队

2月美联储议息会议宣布加息25个bp，将联邦利率区间抬升至4.5%-4.75%，加息步伐再次放缓。

美国通胀放缓趋势确立，2022年12月美国CPI同比6.5%，连续第6个月回落，环比-0.1%。鲍威尔表示：考虑再加息约两次（couple more）后暂停，但尚未看到今年降息的可能；当前的金融状况收紧仍需时间，但现在可以第一次说通胀放缓进程已开始。

高利率导致美国经济放缓，美国产需、景气度、劳动力市场等指标均指向美国经济持续下行。1）2023年1月美国ISM制造业录得47.4%，连续第三个月低于荣枯线，创2020年6月以来新低。其中，新订单、新出口订单、生产等分项均全面下滑。2）2022年12月美国工业生产环比-0.7%，连续三个月收缩。3）个人实际总消费支出环比-0.29%，连续两个月环比负增长，实际服务消费环比放缓至零增长。4）美国第四季度GDP投资相关分项持续回落，美国第四季度设备投资环比折年-0.9%，住宅固定投资环比折年-7.5%。5）1月小非农”ADP就业人数仅增加10.6万，远不及预期的17.8万人。

美国放缓加息对中国主要有两方面影响：一是利好资金回流A股港股，这是我们之前强调的重大方向性利好。截至2023年2月1日，美元指数为101，较去年高点下降11%；人民币汇率反弹，美元对人民币为6.75，较去年高点下降了7%；Comex黄金收1950美元/盎司，较11月以来上涨17%；陆股通累计买入约1.87万亿元，较2022年11月3日美联储首次释放放缓加息信号前增长15%；上证综指为3285，较2022年11月低点上涨9.6%。二是美欧经济走弱，对中国出口形成压力。当务之急是把发展放在首要任务，全力拼经济。

2022年10月以来看多中国经济和资本市场，“全力拼经济”成为各界共识，先后发布文章。

1 美国通胀下行趋势确立，支撑美联储放缓加息

美国通胀同比连续六个月回落，下行态势已显著确立；通胀环比也连续三个月处于0-0.3%区间，低于2021年二季度至2022年三季度间0.54%的平均水平。鲍威尔也表示，现在第一次可以说通胀放缓进程已开始。具体来看，2022年12月美国CPI同比6.4%，前值7.1%，较6月高点已回落2.6个百分点；环比-0.1%，前值0.1%，是自2020年5月后首次录得环比负增长。12月美国核心CPI同比5.7%，前值6.0%，较9月高点回落1.0个百分点；环比0.3%，前值0.2%。但0.3%环比折年约为3.7%，依然远超美联储2%合意通胀水平。

分项来看，1）能源价格继续成为环比主要拖累项，12月能源分项价格环比跌幅从11月-1.6%扩大到-4.5%。从同比角度看，2023年，受高基数影响，其对CPI同比的拖累效果将越发明显。2）核心商品通胀同比持续下行，环比连续三个月录得负值；核心服务通胀同比仍在上行，环比处于0.5%的高位。核心商品的通缩主要是二手车分项同比大幅下跌8.8%，环比大幅下跌2.5%，新车分项环比-0.1%。3）美联储主席鲍威尔最为关心的，核心非住宅PCE服务通胀同比连续三个月小幅回落，但仍处于4%左右，显著高于2%的目标水平。

同时，美国薪资增速也在持续放缓，整体薪资-通胀螺旋压力得到缓解。12月非农薪资增速环比仅0.27%，同比回落至4.6%，创2021年8月以来新低。衡量美国综合雇佣成本的ECI薪资指数，2022年第四季度季率录得1.0%，呈现下行趋势。以上两项指标折年水平均已回落至美联储主席鲍威尔所认为的3%-4%合理区间。

我们认为美国未来通胀将延续回落态势，速率会有所放缓，而非线性下跌。一方面是核心商品通缩向下拉动效果有限，例如二手车价格连续环比近3%的下跌不可持续。另一方面，尽管滞后的房租分项拖累核心服务是未来的确定性事件，但与劳动力市场关系密切的非住宅核心服务通胀却仍处在高位，观点和幅度存在较大不确定性。

2 劳动力市场出现放缓迹象，未来可能更多影响美联储货币政策

当通胀开始持续走弱，不再成为唯一掣肘，劳动力市场的强弱将更多影响美联储未来货币政策。

当前美国新增就业已经边际放缓，1月“小非农”ADP就业人数增加10.6万，远不及预期的17.8万人。新增就业边际放缓的背后是美国总需求受到高利率的压制，放缓的生产需求带来边际下滑的新增就业；就业总人数恢复至超疫情前水平后，劳动力供给不足问题持续改善，从紧平衡向平衡开始过度。

作为经济的滞后指标，劳动力市场的边际放缓也指向美国经济动能的下滑，距离衰退更近一步。具体来说，此前美国劳动力市场新增就业较强主要依靠美国中小企业的“预防性招聘”，而非匹配市场需求的招聘。当前美国大型科技公司与金融行业的裁员潮愈演愈烈，1月ADP数据显示中小公司就业开始收缩，环比降至-1.1万人，较上月新增19.9万人显著下降。考虑到美国中小企业已经出现了存货堆积，业绩下滑的情况，叠加新增就业下滑，我们认为美国年内衰退可能性极大。

3 美国经济将步入衰退，但软着陆预期上升

美国正处于经济周期的“滞胀”到“衰退”过渡阶段的中后期，经济增速和通胀数值均处于显著的下行趋势中。先行指标显示经济景气收缩状态，2023年1月美国ISM制造业录得47.4%，连续第三个月低于荣枯线，创2020年6月以来新低。其中，新订单、新出口订单、生产等分项均全面下滑。

美国工业生产环比连续三个月收缩，12月录得-0.7%，整体工业产出回落至本轮加息前水平。

个人实际总消费支出连续两个月环比负增长，实际服务消费环比放缓至零增长。12月零售销售环比下降1.1%，核心零售环比下降0.7%；13个大的分项中仅建材和运动文娱两项保持环比正增长，居民商品消费需求正在降温。

在生产和消费需求双弱，且预期较差的大背景下，美国第四季度GDP投资相关分项持续回落，尤其是住宅和设备等固定投资回落幅度较大。以不变价计算，美国第四季度设备投资环比折年下降0.9%，住宅固定投资环比折年下降7.5%。同时，美国1月Sentix投资景气度录得-3.5，连续第九个月处于低景气区间。

美国第四季度实际GDP同比录得0.96%，创2021Q1以来新低；2022全年实际GDP同比增速为2.1%，较上年5.9%大幅回落，但与2010-2019年间平均增速2.2%较为接近，经济呈现“降速”而非“失速”。美国第四季度GDP环比折年率超预期录得2.9%，存货投资贡献1.46个百分点，这与美国库存持续积压相呼应。此前中小制造业企业大量“预防性”招聘，短暂提升总供给的同时，也造成库存积压在制造商及批发商。

总的来说，实际GDP环比增速超预期，叠加美联储加息放缓，我们认为美联储软着陆预期上升。支撑的主要因素在于美国金融条件收紧不及预期：房贷方面，美国15年期与30年期房贷利率较高点回落超1%；消费（贷款）方面，信用卡及抵押贷款待偿余额超疫情前水平。12月新屋销售录得61.6万套，连续三个月小幅回升；成屋销售依然低迷。美国居民储蓄率与储蓄存款总额已见底反弹，超额储蓄还剩余约7500亿美元。薪资增速放缓速率慢于通胀下行速率也反映美国居民薪资的实际购买力尚有韧性，实际个人可支配收入环比增速已连续三个月转正。

4 对人民币汇率、A股和港股都是重大方向性利好

美元周期强弩之末，美元走弱，人民币走强，资金回流A股和港股。

第一，受美国经济放缓、通胀超预期回落、美联储放缓加息影响，美元指数出现回调。截至2023年2月1日，美元指数为101，较去年高点下降11%。

人民币汇率反弹，截至2023年2月1日，美元对人民币为6.75，较去年高点下降了7%。2022年12月银行代客结售汇顺差当月值约为49亿美元，由负转正，较11月和10月分别增长140亿美元和165亿美元。

第二，中美利差倒挂缩窄，资金开始逐步回流中国市场。截至2023年2月1日，陆股通累计买入约1.87万亿元，较2022年11月3日美联储首次释放放缓加息信号前增长15%。2022年12月，外资增持51亿美元中国债券，是2022年2月以来的首次净流入。

A股整体涨幅明显，截至2023年2月2日，上证综指为3285，较2022年11月2日低点上涨9.6%。

第三，与美元相关的其他资产如黄金等均出现普涨。截至2023年2月1日，Comex黄金收1950美元/盎司，较11月以来上涨17%。

未来美元将维持下降趋势，持续看好人民币及其资产。本轮美元周期始于美联储坚定的抗通胀目标。虽然目前美国非住房核心服务通胀尚未出现下滑，但通胀回归是大概率事件，我们判断美联储或在2023年内退出加息周期。未来若中国把发展放在首要任务，全力拼经济，人民币资产将持续向好。

5 关注外需走弱对中国出口形成压力，全力拼经济

2023年1月新出口订单46.1%，延续景气收缩；2022年12月中国出口同比-9.9%，自2022年三季度以来持续下滑；主因海外需求下滑。2023年1月，美、欧、日、韩的制造业PMI指数下降至47.4%、48.8%、48.9%和48.5%，均在荣枯线下。2022年12月全球制造业PMI为48.6%，较上期下降0.2个百分点。全球贸易收缩，1月韩国前20日出口同比-2.7%，越南出口同比-13.5%。

对发达经济体出口下滑明显，相应高技术和机电产品出口增速大幅下滑。12月中国对美国、欧洲、日本、韩国出口增速分别为-19.5%、-17.5%、-3.3%和-9.7%，均连续两个月对中国出口形成拖累。12月高新技术产品、机电产品、七大劳动密集型产品同比分别-25.8%和-12.9%。

美国经济正处于衰退边缘，欧元区部分经济体已率先进入衰退。欧元区第四季度实际GDP同比增长1.9%，创2021Q1以来最低增速。其中，德国2022年第四季度实际GDP同比录得0.5%，为8个季度以来新低；环比-0.2%，经济正式进入衰退周期。英国2022年三季度GDP环比-0.16%，同时英国统计局预测英国GDP三个月平均环比为-0.3%，可以认为英国经济已经进入浅衰退区间。未来欧央行的态度也将影响欧元区经济体的衰退程度，若欧央行坚定地抗通胀，欧洲经济将持续下行。此外，欧元区二线国家存量债务的违约风险，以及增量债务的可持续性或将成为欧洲经济的挑战。

当前中国经济呈现结构性恢复态势，1月PMI和高频数据显示生产和内需订单回升，线下服务业快速恢复。但也有拖累项，比如，出口低迷，房地产销售疲软，市场主体观望情绪仍然浓厚。当务之急是把发展放在首要任务，全力拼经济。

政策全力拼经济，各省市奋战开门红。1月28日国常会强调，“推动经济运行在年初稳步回升”、“乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力”、“坚定不移扩大对外开放、促进外贸外资保稳提质”。近期，上海召开2023年全市优化营商环境建设大会、广东省召开全省高质量发展大会，江苏、山东、浙江、重庆、江西等多省份部署新一年经济工作重点，确保一季度经济加快回升。