固执的灵活

有时候逛基金吧，画风的切换会让人有一种恍如隔世的感觉。上一次看还是恨铁不成钢的怨念，这一次看可能已经是大写的仰望。

如果把基民的这种情绪起伏视为基于基金净值的应激反应，相比之下基金经理的应对要淡定许多。

比如今天要聊的这位 —— 田瑀。

春节前夕，在一次线上沟通上听田瑀聊了这一年多的所思所想，春节期间又仔细看了中泰开阳 2022 年四季度的季报，这里与诸位聊聊田瑀。

画线派的陨落？

田瑀曾经被称为 “画线派” 基金经理。

2021 年，管理公募年限并不长的田瑀凭借漂亮的 “画线曲线” 被市场关注到。其管理的中泰开阳，也是中泰资管旗下第一只入选“蚂蚁金选基金”的产品。

中泰开阳成立至 2020 年末净值 (红色曲线) 与中证偏股基金指数 (蓝色曲线) 对比图 数据来源：Choice

不过到了 2022 年，田瑀管理的产品净值有了波动。

面对这样的走势，个别持有人认为这是田瑀这样 “画线派” 的陨落。

难能可贵的是，在多场直播、路演以及撰稿中，田瑀从不回避这个问题，反而希望借此帮助大家更清晰地理解自己的投资风格。

去年 12 月，在题为 “产品最大回撤创新高的时候，我在想什么？” 的文章中，田瑀开门见山，强调了 “画线” 并不是他的追求。

原理上的组合风险源多样化是一种事前的控制手段，其目的是通过回避组合中标的之间的因果相关，来尽可能避免同涨同跌；但如果因果不相关的风险因素同时发生，此时的波动就很难避免。
在构建投资组合时，我虽然会通过风险源的多样化来回避标的之间的因果相关，希望以此来平滑净值波动，但这种做法和通常意义上的 “画线派” 在组合构建的逻辑上存在很大不同，并没有基于个股股价下跌的卖出应对。

是的，与市场上许多个股、行业快速轮动以始终在风口的方式来追求 “画线表现” 的基金经理不同，田瑀只是一个追求风险对冲的基金经理，“画线表现” 并不是他的追求。

在 2021 年 5 月，我以《》写过田瑀。当时，田瑀以 “看起来没思路” 来形容自己的持仓风格：

我的持仓看起来没思路，什么股票都有。但这是刻意的，以实现风险源不相关。组合的均衡并不是行业分散，而是风险源的分散。通过深度研究之后，我们会知道这些公司的风险源是什么，然后进行一定的分散。好的组合管理，也需要深度研究的匹配。比如说有些风险源可能是油价，有些风险源可能是国际关系，有些风险源可能是行业补贴等，总之风险源越多样越好，越不相关越好。

这样的持仓风格，在类似 2021 年这样的结构性行情下，表现会尤其好，可以规避一些风险，用好另一些风险。

但是遇上 2022 年这样近乎 “万马齐喑”，无论大盘小盘，无论价值成长都在下跌的市场格局下，当所有的市场风险先后爆发之时，田瑀的这套组合管理逻辑，显然也不可能出现 “奇迹”。

对于风险分散，田瑀强调一个重要的原则：不能因为构建相对不相关的组合而影响获得收益。

对于 2022 年下半年的净值回撤，田瑀是这么看的：

由于整个人员流动的限制，对于经济的压力，使得几乎所有的行业，除了上游的煤炭、能源、建筑、地产以外，大部分的行业都出现了相关性，大家都遇到了下游需求的困境。这是一个宏观的贝塔导致的相关性，这一类的相关性我们是没法回避掉的。如果我们要回避，就相当于我们要损失仓位，要损失长期的收益，这是我们不愿意的。

但对此，田瑀并不那么在意。他在意的，始终是在分散风险的前提下，精选优质个股。

所以在 2022 年四季报的 “基金小作文” 中，田瑀用了一整段去陈述这种逆风时的坚定：

2023 年，如果 A 股不再是 “万马齐喑” 的普跌格局，那么田瑀这套分散风险的组合逻辑，是否能够重新画出美妙的净值曲线，不妨拭目以待。

买回白酒的田瑀

在追求风险不相关的前提下，田瑀的投资风格是什么？

在 2022 年四季报中，田瑀在 “基金小作文” 中有如此这段描述，笔者蓝色高亮的部分，无疑就是对自身投资风格的归纳：其一、寻找护城河；其二、寻找相对低价。

无怪乎，有基金分析者，以 “质量价值” 来归纳田瑀的投资风格。

何为 “质量价值”？相比 “深度价值”，估值的宽容度更高，相比 “质量成长”，对估值有要求。

在中泰开阳 2022 年 4 季度十大重仓股中浮现而出的五粮液，以及背后的白酒股投资，无疑是田瑀这种 “质量价值” 理念的核心体现。

数据来源：iFind 金融终端

白酒股，是当下 A 股少见的 “质量股” 行业，对此，我想没什么投资者会反对。

但是核心资产是不是应该无论多贵，都该长期持有，却是许多基金经理分歧巨大的问题。有不少 “隐形” 消费主题基金的基金经理信奉的是好公司就应该持有，无论贵贱。但这样的决策，注定了在 2021 年全年净值的 “折戟”，和 2022 年很长一段时间的落寞。

田瑀也喜欢白酒股，但作为一名真正的 “价值流” 基金经理，他的第一反应是算账。相应的，从季报上反应出的投资操作，则是低买高卖，而不是长期持有甚至越涨越追。

中泰开阳成立于 2019 年 9 月，其首份年报中，就持有口子窖。

而从全持股的行业分布来看，直至 2020 年末，食品饮料行业依然是中泰开阳的第七大持仓行业。

数据来源：iFind 金融终端

2020 年末，白酒股发生了什么，老基民相信历历在目。当贵州茅台的市盈率高见 60 倍之时，田瑀很快就与白酒股说 “再见”，在 2021 年中报和 2021 年年报中，食品饮料不再是十大持仓行业。

中泰开阳在 2021 年的收益是 26.19%，显然对白酒股的及早抽身，也有重要的贡献。

不过，到了 2022 年年中，食品饮料再次成为了第六大持仓行业，五粮液和泸州老窖占净值的比重分别为 4.3% 和 3.25%。

而到了 2022 年四季度，五粮液以 7.04% 的权重杀入十大权重，虽然年报尚未公布，泸州老窖的权重尚不得而知，但是从四季报的 “基金小作文” 中来看，虽然只字未提白酒，但总能 “读出” 田瑀对白酒股下跌后的欣喜。

从持有到疏离到重新拥抱，白酒之于田瑀，或许正是 “质量价值” 这种投资风格的绝佳体现。

固执与灵活

熟悉田瑀的人告诉我，田瑀是一个固执、坚持甚至有点倔强的人。但是对于田瑀管理的基金，我却会用 “固执的灵活” 来概括。

毫无疑问，对于好公司的追求，田瑀是固执而倔强的。

但更难能可贵的是，对于好估值的追求，田瑀也是真正固执而倔强的。

正是这两个固执交杂在一起，反而让中泰开阳呈现了在白酒股仓位上的 “灵活”。

熟悉 EarlETF 的老读者都知道，对于这种 “固执的灵活” 我是青睐有加的，因为这往往意味着长期收益不俗的同时，还有着较为宜人的波动和持有体验。

一个基金经理的 “初心” 应该是什么？作为一个古典主义的基金持有人，我从不认为 “投资伟大企业”，应该是公募基金经理的 “初心”。

相比之下，在 “信托责任” 下，为基民创造更好的持有体验，或许才是更重要的 “初心”。在这点上，田瑀的 “质量价值” 风格，或许才是更好的一种 “不忘初心”。

在这点上，很喜欢田瑀在四季报 “基金小作文” 上收尾的那句 “愿成为你投资路上的好朋友”，这句话无疑是对这种 “初心” 更直接的概括。

小目标下的 “初心”

“不忘初心”，不仅仅是基金经理的事儿，更应该是一家资产管理公司的 “精神内核”。

2022 年 10 月，中泰证券资管宣布以 1 个小目标 (1 亿元) 的力度增持自家基金。

伴随 2022 年四季报的公布，中泰证券资管这自购这 1 亿元的流向也有了答案：4500 万买了由姜诚管理的中泰玉衡价值优选混合 A，4500 万买了由田瑀管理的中泰开阳价值优选混合 A，还有 1000 万，买了中泰沪深 300 指数增强 A。

“自购” 这事儿，基金公司常有，尤其是市场动荡时。从 2022 年的自购数据来看，固然不乏总金额过亿元的基金公司，但很多的资金流向偏债型基金。

像中泰证券资管这样全数投向权益类基金，本就不容易 —— 毕竟 2022 年上半年，中泰证券资管的管理费收入也不过刚刚超过 2 亿元，这相当于拿出了全年差不多 1/4 的收入来增持。

这种愿意与持有人深度捆绑的决心，无疑是最好的 “初心”，是资产管理行业本就该有的面目。