建信基金黄子凌：高端制造是未来二十年中国转型升级的主战场

近几年时间里，如果要盘点哪一家基金公司涌现的优秀基金经理最多，建信基金绝对是绕不开的那一个。

陶灿、姜锋、邵卓、王东杰、周智硕、孙晟、田元泉、黄子凌、马牧青......这些不同投资年限，不同投资风格的基金经理，凭借着优秀的业绩和稳定的发挥，已经被越来越多的投资者和机构所发现。而这个团队逐渐呈现出一个特点——“久经沙场”的权益基金经理带一名从研究团队脱颖而出的行业研究组长共同出任基金的基金经理，投研密切联动之下，深度研究反哺投资，行业研究组长也在市场的历练中逐渐成为一名成熟的行业基金经理。这种“传帮带”模式之下，优秀基金经理的“组团”出现似乎就成为一种必然。

市场风格在变化，行业在轮动，但建信研究团队的人才涌现却有源源不断的趋势，比如，与孙晟共同担任建信高端装备基金经理的黄子凌，就是完全在建信基金投研体系下成长起来的新锐基金经理。

近期，派克斯研究院与这位优秀的基金经理进行了一次深度的对话，我们从黄子凌的回答中，看到了中国制造转型升级的大背景下，普通人也能把握的投资机会，也看到了建信基金能够实现基金经理“人才辈出”的成功密码。

从过往业绩来看，建信高端装备股票基金A成立于2021年4月27日，成立时间恰巧赶上了成长股的退潮期，但基金却并未随着大势掉头向下：

在同期业绩比较基准仅为-9.10%，沪深300仅为-22.49%的背景下，建信高端装备股票基金A逆势取得了18.17%的正收益，超越比较基准近27%，超越沪深300近40.66%，创造了相当突出的超额回报。（数据来源：wind，截至2022.12.13）

成功的背后都是“努力的必然”。自2015年一毕业就入职建信基金的黄子凌，毕业于清华大学机械工程专业，至今已有8年多的制造业研究经验。

从助理研究员到研究部制造组组长，黄子凌研究过机械行业、汽车行业、通信行业、TMT行业，对产业链上下游的投资逻辑也日臻完善。他认为，在详细研究公司的基础上，更关键的是从千头万绪中精炼出核心变量，就像是把一本书从厚读薄的过程，即less is more(少即是多）。

除了在制造业领域的深度造诣，投研深度融合的黄子凌最看重的就是个股的“风险收益比”，无论是组合构建，买卖节奏，还是个股研究，黄子凌将“风险收益比”贯穿始终，在这套逻辑指挥下，黄子凌所构建的投资组合自然呈现出攻防俱佳的特征。

菲利普·费雪曾说过：“股票投资，难免有些地方需要靠运气，但长期而言，好运、倒霉会相抵，想要持续成功，必须靠技能和运用良好的原则。”在浪潮迭起的成长股投资中，黄子凌已经走出了自己的节奏。

本次访谈金句精选

1.制造业升级的核心是从制造业大国转变为制造业强国。

2.在制造业里附加值高的、技术壁垒深厚的，具备专、精、特、新这几个特征的细分行业，就是典型的高端制造。

3.经济企稳恢复要聚焦高质量发展，自主可控、内外循环是其主攻方向。

4.一个好公司，对宏观变量、风险事件的处理，是展现Alpha的重要缩影。

5.把握机会，得保持对产业链上下游的密切跟踪，加强对互动环节的考察。

6.半导体整体是一个周期与成长相叠加的领域，呈现出两三年往下、两三年往上的周期性脉络分布特征。

7.相比仓位的波动，更重要的是找到在当前位置上更合适的股票。

8.避免掉一些精确的错误，追求一些模糊的准确。

9.我将自己的投资方法论归纳为“三二一投资框架”：“三”指的是市场空间、竞争格局以及企业家精神；“二”指个股的盈利空间以及目前估值；最后落实到个股风险收益比这个“一”上。

10.在不同的维度和股价位置上，去考虑股票当下是向上风险开始变大，还是向下风险在变大，一直以个股的安全边际为核心出发点。

访谈全文如下

宏观周期性波动，最终都会过去

Q1 今年宏观因素对投资的影响越来越大，在你的投资体系中，是怎样应对宏观环境影响的？

今年以来宏观事件变量相对偏多，对行业或者公司盈利的影响因子在加大。在投资中，要依托宏观研究团队，做好定期深度沟通，对各种潜在的宏观变量、宏观事件做一个动态评估和跟踪。

但我比较少因为某个宏观事件而做大幅度个股变动，而是基于宏观变量对持仓个股盈利的实际影响，把个股研究做得更仔细一些。如果是短期影响，反而会逆势做一些加仓；如果是改变了制造业生产模式、改变了全球供应链体系的长期影响，也会基于这些长变量去做一些应对。

Q2 你在考虑宏观因素的时候，你会更考虑具体的公司，还是你会从行业角度去看？

这两个因素都会考虑。先要去考虑宏观对行业本身产生的长中短期的影响是什么，然后下沉到我实际关注的个股。

宏观有周期性波动，很多影响最终都会过去，重要的是判断出公司在应对宏观变化的过程中展现出的特质，有没有进一步增强自己的竞争优势等等，这些因素是我更加看重的。每年市场很难持续风调雨顺，波澜不惊，宏观总会发生变化。但是一个好公司，对宏观变量、风险事件的处理，是展现Alpha的重要缩影。所以我反而会从这个角度出发去筛选好公司，找到好公司，或者发现在一个比较好的价格去买到好公司的契机。

制造升级的核心是从制造业大国转变为制造业强国

Q3 大家对于高端制造的概念不是特别清楚，你能详细介绍一下哪些领域属于高端制造吗?

制造业是一个非常庞大的门类，有300多个大类，在制造业里附加值高的、技术壁垒深厚的，具备专、精、特、新这几个特征的细分行业，就是典型的高端制造，比如大家耳熟能详的像半导体、发动机。

但在一些不起眼的制造业品类里，因为有很高的技术壁垒，我们需要进口替代，这些也属于高端制造，比如螺丝刀、轴承。

如果从板块划分的角度来讲，像通俗意义上的新能源行业，新能源汽车、风电、光伏这些，像半导体、军工、自主可控软件，像制造业里面专、精、特、新的很多细分领域，都是高端制造的典型代表。

Q4 我国制造业正迎来转型升级的关键期，你觉得背后的推动原因是什么？

制造业升级的核心是从制造业大国转变为制造业强国。国内改革开放之后的体制机制改革，持续释放劳动力和人才红利；以及融入全球化国际大分工，加入海外的天量市场，使得我们能够充分地发挥在加工制造领域的比较优势。这两点是我们国家在过去能成为制造业大国的主要原因。

从制造业大国转型为制造业强国，我觉得也有两个重要的因素在驱动：第一，以前的劳动力红利变成工程师红利的人才优势。我们国内每年培养出来的大学生数量，以及海外高层次人才逐步回国，是形成人才优势的基础。第二，内外循环的广阔市场提供了非常好的升级迭代以及再升级的土壤。成为全球最大的制造业大国之后，我们的很多产业链是相对比较完备的，这使得我们在做产业升级的过程中，一方面我们有一个比较好的国内市场去做承接，另一方面，因为我们国内市场的完备程度，又使得我们在升级的过程中可以持续去试错和迭代，不停去完善我们升级的过程。

Q5 谈谈您对于明年制造行业的展望。

受益于经济恢复的板块主要是消费、制造，我对制造业会更加乐观一点。原因在于：第一，今年以来，多方面因素导致制造业供应链受损，特别是下游的汽车、消费电子等领域。明年如果经济活动恢复，这些行业有望迎来修复。

第二，下一阶段经济企稳恢复要聚焦高质量发展，自主可控、内外循环是其主攻方向。此外，经济转型升级跟经济活动恢复同步推进。高端制造、科技创新等行业是经济转型与高质量发展的代表性行业，在明年可能会有比较好的投资机会。

Q6 在高端制造领域，你目前比较看好哪些细分行业的投资机会？

在产业升级的过程中，投资主线多，但很考验眼光以及耐力。把握机会，得保持对产业链上下游的密切跟踪，加强对互动环节的考察，比如判断供需状况，以及重点关注的一些公司竞争优势的持续变化。

此外，要对一些新技术、新产品、新市场要保持敏感。具体而言，像新能源领域中的储能、光伏、智能汽车会涌现出不错的投资机会。还有，像成长周期类的一些产业，比如半导体，明年也可能会有比较好的见底回升的投资机会。

Q7 在看到半导体的时候，我们发现全球有一个整体的需求衰退，在这样一个背景下，我们国家会不会受到影响，我们的半导体增长点会在哪里？

从全球的供需以及技术演进的角度来看，半导体确实是一个非常典型的周期成长的行业，呈现出两三年往下、两三年往上的周期性脉络分布特征。

而在我们国家，半导体是一个急需实现自主可控的“卡脖子”行业，所以又是一个成长性行业，尤其是国内半导体在设备、设计、制造、封测这些领域的全球份额较低，成长空间比较广阔。此外，半导体领域的一些细分领域，像功率类、新能源车的电子设备，它本身也有一定的成长属性，所以半导体整体是一个周期与成长相叠加的领域。

投资国内半导体公司，就需要在周期向下以及自身成长向上的过程中，寻找一些动态的平衡点，去判断是受益于成长的部分多一点，还是受损于周期向下的影响多一点。我自己觉得全球半导体周期向下可能在明年某一个时间段，明年年中应该处于一个见底回升的态势。所以对半导体而言，到了明年之后，全球的周期见底企稳之后，同时叠加了国内的需求向上，以及国内自主可控的方向上，可能会有一个比较好的左侧布局的机会。

一切投资要落实到个股风险收益性价比上

Q8 你的持仓比较分散，而且个股数量较多，但组合的进攻性非常强，你是如何平衡好收益与风险的？

我将自己的投资方法论归纳为“三二一投资框架”。

“三”指的是市场空间、竞争格局以及企业家精神这三个底层要素；“二”指的是在底层要素上，再去判断个股的盈利空间以及目前估值；最后落实到个股的风险收益比这个“一”上。

我始终希望自己的投资组合是建立在不同个股的风险收益比上，能不停实现一个动态的平衡，在保证一些安全边际的基础上，去寻找一个比较好的投资收益。

根据底层要素，我的持仓个股主要分为两类。

一类是三个底层要素均好的公司，但因为市场的充分定价，它们往往预期收益率不足，这时会进入我的长期观察名单。但因为某些原因股价跌到一个预期收益率比较好的位置，我很愿意把它的个股仓位加到很大的程度。

另一类是新进入的公司，这类公司市场空间比较好去准确衡量，但竞争格局并不明朗，且因为没有经历过多轮周期考验，企业家精神可靠程度相对偏弱。对于这类公司，我会要求它预期收益率会更高一点，同时在投资过程中，需要做一些仓位保护，这类公司的单只个股持仓大部分落在3个点左右。

我的组合主要是对这两类公司做动态平衡，在第一类公司里面没有找到预期收益率较好的投资机会时，组合中大概会有30只第二类公司，这也正是我的持仓相对分散的原因。

至于进攻性强也好，防守性强也好，就是一个结果。实际上我在构建组合时，很少去考虑组合究竟是攻击强一点还是防守强一点，而是在不同的维度和股价位置上，去考虑股票当下是向上风险开始变大，还是向下风险在变大，一直以个股的安全边际为核心出发点。

把个股本身的风险收益比考虑得更加清晰之后，整个组合最后呈现的状态就是比较好的或者符合自己心理预期的状态。

Q9 4月市场整体回撤较大，但你和孙晟总管理的基金回撤控制在同类里面算非常好的，你是如何做好防守的？

我不太会在仓位管理上做大幅变化，一直保持非常高仓位的运作，仓位基本在90%附近。相比仓位的波动，更重要的是找到在当前位置上更合适的股票。核心还是要落脚到个股的安全边际上，不断去做好个股向上的收益与潜在下跌风险之间的均衡。

如果说上涨的幅度比较多，要保持理性做一些兑现；如果说当前的安全边际不充分，买入时要控制好仓位，最终把整个组合的安全边际构建得更加扎实一点。

Q10 你的超额收益一般来源于哪里？

核心还是来自于个股。我本身聚焦在制造和科技板块，这里面最核心的还是在合适的位置买入潜在收益率相对比较高的股票，这些股票在一段时间之后能够兑现它增益的部分，由此对组合提供了比较多的正贡献。

Q11 你在买点和卖点上面也是以风险收益比为核心吗，你会更偏向左侧还是右侧？

我的买卖节奏，都是完全基于个股当前的风险收益比的角度。从实际的结论来看，基本上会在左侧或者刚偏右的时候买入；在右侧或者泡沫化前期就会卖掉。

避免精确错误，追求模糊正确

Q12 在你从业经历中，有哪些事情对你的影响比较大？

在刚开始做研究员时，为一家公司做盈利预测模型，由于该公司业务板块多，做了一套很复杂的模型，它表面上非常大而全，但盈利预测的准确度并不高，这个对我还是挺有启示的。日后调研公司，初期的案头工作是做厚，最后到落脚点的时候要做薄、要提炼出核心的变量和假设的东西，以此去辅助自己形成一些投资和研究的结论，避免掉一些精确的错误，追求一些模糊的准确。

Q13 你管理基金已经接近两年，正好这一年半大事频发，有没有碰到一些比较大的困难？

今年年初这一波比较大的回撤，对我而言算是一个比较重大的挫折，怎么应对呢？

第一，保持一个良好的心态。制造和科技领域的投资更加聚焦，策略更集中，能够从宏观或者行业对冲的角度去做的事情相对有限。所以相比于均衡型的基金产品而言，聚焦高端制造的基金自然更容易出现波动，所以保持好心态是很重要的一个点。

第二，要有信心。在未来的二十年里，高端制造是中国转型升级的主战场，投资机会层出不穷，短期波动都会慢慢过去。从中长期维度来看，能在这个领域丰厚的土壤里面寻找到不错的投资机会，我还是充满信心的，所以也能够比较好的去应对挫折。

第三，需要去做一些更审慎的研究，把研究工作做得更加细致和扎实一些，把个股的风险收益比和安全边际考虑得更加深入一些，这也是很重要的应对工作。

“三级模式”，打造可靠团队

Q14 想问一下你关于团队的问题，能否介绍一下目前研究团队的分工，组织架构是怎样的？

制造组目前是投研深度融合和互补互动的模式。

首先，我们在权益投资部的全市场基金经理那边会有一些制造相关的基金经理作为我们制造业投资团队的组长，同时我们也有行业研究部这边的组长作为对接，再加上行业研究员，可以理解为全市场的制造业基金经理加上制造业的行业基金经理，再加上行业研究员的三级构成模式。

具体而言，有全市场基金经理，帮我们做一些市场和宏观的比较；还有好几位制造业的行业基金经理，包括我，包括像新能源那边的田元泉和张湘龙两位行业基金经理，再加上6位研究员，共同组成了我们制造业的研究团队，我觉得属于上中下游三者相互砥砺扶持的状态，我自己对于这个状态也是比较满意的。

Q15 从过去的历史来看，建信基金的投研团队总有人才能够涌现，你有没有总结过这种成功的原因到底是什么？

内部氛围和机制起到了很重要的正面影响。像我们投研内部整体一直非常和谐友爱，大家和而不同，在讨论一些个股、行业的时候，能够做到各抒己见，充分讨论，不会盲目去服从谁。资深基金经理和研究员的观点都可以拿出来讨论，团队最后做出的判断一定是取决于科学，而非权威。

然后是共享协同的机制，我们内部之间对于行业划分、股票划分，相互之间是一个开放包容的态度，大家始终是坚持共同把这个事情研究明白、弄清楚，这些特点是起到了很重要的作用。

Q16 用三个词形容制造业研究团队的特色？

第一，勤勉。这是我们制造业研究团队的基本要求，做好产业链上下游的密切跟踪，这是很重要的也是很基础性的事务。

第二，专业。在做跟踪的基础上，我们需要更加接近产业真实的进展，而不是人云亦云，或者成为井底之蛙。不是只看到局部而不见全貌，而是需要更加接近于这个产业本身的状态，这才是专业。

第三，前瞻。我们需要在一个适度的假设下，去做好产业的技术趋势、产品趋势、行业趋势的研判。

性格与投资方法应相辅相成

Q17 在投资领域是如何看待自己的性格和专业度之间的关系？

我觉得性格和投资的风格、方法应该是相辅相成的，找到适合自己性格的方法很重要。像我自己是一个比较温和平稳的性格，不太容易走极端，这就使得我自己在投资的过程中，一方面我可能不太会做all in式的投资方式，另一方面，对于个股的风险收益比会考虑得更多一些，在进攻的同时也要去考虑到向下的安全边际的问题。

Q18 你有没有推荐一些书籍或者电影给读者？

分享给大家，霍华德·马克斯的《周期》，这是我一直比较推崇的一本书。这本书培养大家从周期的角度去思考的习惯，它会提及基本面周期、心理周期、市场周期等等。这本书能帮助大家，在市场情绪低落或者情绪亢奋，企业盈利或者经济周期处于不同位置的时候，时刻警醒自己保持客观的心态。对于不做投资的读者朋友，它也是很好的培养自己看待问题角度的一本书。

风险提示：基金投资有风险，投资需谨慎。本文中的任何观点、分析及预测仅供参考，不构成对阅读者任何形式的投资建议。