赵建：全球总供给曲线的左移与投资范式的转换

本文作者：西京研究院院长 赵建 博士。为西京研究院发表的第617篇原创文章，赵建教授的第575篇原创文章。

除了巴菲特等老一代，自上世纪80年代开始，中青一代的投资经理一直生活在一个总供给曲线右移的时代。总供给曲线右移伴随的是通胀中枢的持续下移，长期利率的走低，总生产力的上升但边际生产率的下降，过剩产能的长期积累，以及需求侧的总需求相对不足等。而这，又塑造了一个全新的金融环境和投资范式。

在这半个世纪的时间里，总供给曲线的右移速度快过总需求曲线，导致了两方面的后果：不断累积的过剩产能与周期性的金融危机。过剩产能与金融危机的背后，是马克思经济学描述的购买力或需求相对不足的深层次、根本性矛盾。之所以表现为金融危机、信用危机，是因为人们通过金融和信用工具透支了未来的需求。金融放大的并非是操控资源的能力，而是人性的贪婪与恐惧。

客观来说，总供给曲线的右移，是人类文明进步和全球社会福祉改进的表现，代表着物质产品和服务的充裕和丰富。一般来说，推动总供给曲线右移的力量主要有三个：一是技术的重大进步，二是批量化生产模式的普及，三是更多的国家和生产领域纳入市场化、全球化的范畴，这促进了整个要素成本的降低。这里的要素成本包括：自然资源、环境与人力的成本。

全球总供给曲线右移的环境里，伴随的是风险资产价格的超级牛市。一是生产技术和进步及全球化带来的市场需求扩大带来了息税前利润的大幅改善，这是风险资产定价的分子部分；二是通货膨胀和无风险利率中枢的持续下移带来的长期折现率的走低，这是风险资产定价的分母部分。这是一个长期的趋势。虽然期间大约每十年就面临一次价值重估和资产重定价，但从大的趋势看全球核心资产的价格（以美股和美债为代表）还是在不断走高。

周期性的金融危机是一种系统性的价值重估，这源自于总供给曲线右移过程中，由于人类社会的分配制度并没有相应的改善，导致总需求曲线右移不足，产生了需求不足和产能过剩的缺口。为了补上这个缺口，世界各国竞相采取需求刺激的货币政策大肆放水，导致以权益为主的风险资产名义价格长期高涨。然而，我们也看到不同国家的货币价值和资产价格的走势上涨和波动程度又有很大不同，发达国家无论是货币汇率还是风险资产价格相对来说保持稳定，能获得高于通货膨胀的超额溢价。新兴国家则不一样，面临着通胀和贬值的双重压力，即使权益市场名义价格在上涨，但扣除通胀和贬值因素，实际价格并没有呈现出显著的与经济增长相匹配的趋势。

这源自于发达国家与新兴国家在弥补需求缺口方面采取的刺激政策的极大不同。或者说，同样是货币放水刺激需求，背后的发行机制是不同的：

• 一是以美国为代表的发达国家大力发展金融，用金融产品来人为刺激提升需求，这带来了金融市场和金融产业的空前繁荣。同时当金融市场发生危机，金融资产恶化的时候，随时用政府债务进行置换。之所以这样做，又取决于这些发达国家的货币地位。事实上，美元、欧元、英镑、日元在国际贸易和货币储备中的占比加起来超过了95%。一句话，发达国家可以通过“基础货币+金融资本”的形式解决周期性的需求不足问题。当然，无法解决结构性的需求不足问题。
• 二是以中国为代表的新兴国家大举扩张财政，或打着金融的名义进行财政投资来弥补需求不足的缺口。中国的广义财政由两大块组成：平台融资+土地财政，这构成了金融产能的主要部分，或银行资产负债表的主要部分。这同样刺激了国内债务的大爆发和杠杆率的轮番上升。但是由于这些新兴国家的货币在全球货币体系中非常弱势，导致其金融产能无法输出，只能“肉烂在锅里”。既然无法输出金融资本或金融产能，那就只能靠被人为压低的要素成本进行价值交换。这里的要素在中国的表现是廉价的劳动力和能源矿产。这种财政-金融结构导致中国的货币长期存在“对内贬值+对外升值”的背离怪象。

这样在全球就形成了一个发达国家通过金融和货币创造需求，新兴国家通过人力和资源创造供给的总供需结构。这在马克思主义范式内，是发达国家利用金融资本来攫取剩余价值，在全球进行殖民的新形式。这样在全球范围内，总需求缺口就表现为国际收支的巨大失衡，典型的统计现象是中国对美国长期天量的、不断创记录的贸易顺差，即使在美国加征关税和不断进行供应链迁移之后，这种贸易失衡问题仍然没有实质性解决，反而更加明显。

无论是采用大金融还是大财政，结果都是货币的超发。然而由于总供给曲线持续右移，再加上收入和财富分配结构的极化，总货币供给推动的总需求并没有相应的跟上总供给曲线进而引发通胀。在很长的时间内，在某些地区还引发了通缩。比如日本，资产负债表衰退，加上人口老龄化带来的需求萎缩，陷入了长期的通缩陷阱。因此，全球总供给曲线的右移，给世界带来了三十多年“无通胀增长”的黄金时代。然而现在谁都清楚，这个时代正在渐行渐远。

如果进行不算严谨但是比较形象的描述，全世界的核心资源可以分为：人矿、油矿、脑矿、金矿这“四大矿藏”。人矿是指以中国为代表的人口大国所提供的数量众多的劳动力；油矿是以中东、俄罗斯、巴西、澳大利亚等为代表的资源国家提供的石油、天然气、铁矿石等；脑矿是以美国、北欧、日本等技术发达国家（可以诺贝尔奖数量为衡量指标）所掌握的核心技术及持续形成核心技术的潜力。金矿是一种别称，是金融和货币控制权，主要是指美国的货币信用以及由此产生的金融垄断权。

过去半个世纪是这“四大矿藏”不断挖掘进而推动全球总供给曲线左移的过程：

• 1，人口最多的中国以近十亿劳动力加入到全球产业链，形成了工业门类最齐全，制造业产值占比第一的世界工厂，这恐怕是21世纪最大的事件；

• 2，众多的资源国家加大了矿和油的开采，大量的石油与铁矿石运到了中国进行初级工业品的加工；
• 3，美国通过自由创新体制掌握了核心技术垄断权，并不断升级迭代数字技术，引领新一轮工业革命浪潮；
• 4，美国利用美元的世界货币地位大肆扩张金融资本，金融资本有两大功能：一是促进创新技术产业化，二是创造需求。这一切都构成了推动全球总供给曲线右移的综合性力量。

然而，2018年中美贸易战，2020年新冠疫情，2022年俄乌战争，世界从和平与发展为主题的时代，进入到安全与斗争的时代。这导致一个史无前例的大变局，那就是全球总供给曲线的右移停止，并开始向左移动。左移的后果，第一个变化就是从需求缺口变为供给缺口，宏观环境从通货紧缩到通货膨胀。随之而变的，将是利率中枢的上移，这将导致金融环境和投资范式发生极大的变化。

注意，这并非是简单的短周期的美林象限转换，而是一个长期投资范式的变迁：投资者必须面对一个不断左移的总供给曲线。总结一下，推动总供给曲线左移的力量主要有三个：

• 一是去全球化。发达国家最近几年可能要做两件事：去中国化和去俄罗斯化。即使通过产业链转移到东南亚，印度，甚至非洲，也不可能短期内完全替代任劳任怨的中国产业工人。去俄罗斯化，切断俄罗斯与欧洲大陆的能源管道链接，转而从页岩油革命后的美国等地进口以弥补，这却大大提高了能源的成本。这就导致“低成本的人矿和油矿的供给”出现短期缺口，总供给曲线不得不左移。
• 二是反市场化。中国通过市场化的方式实现了四十多年的高速增长，但是由于债务、环境、人口老龄化、两极分化、社会治理等问题，已经无法再继续享受过去的要素红利，“人矿”的禀赋优势虽然还在但是已经不再便宜。为了解决这些“市场经济病”，中国正在不惜提高成本（债务、环保、人力、财税等）来更多的依赖国有资本，包括央企和地方政府企业，这实际上是一种反市场化的的做法。而在发达国家，金融资本的积聚造就了越来越多的大公司和大平台，数字经济范式下赢家通吃的现象明显，寡头企业及其联合实际上也是一种反市场力量。然而由于这些数字技术企业采取的是自然垄断而非行政垄断，反垄断法大多数时候无能为力。因此，美国等发达国家的企业垄断力量，也是一种反市场力量，这种力量也很容易导致总供给曲线的“扭曲”左移，即变的更加陡峭。
• 三是战争与地缘冲突。各个国家因为追求自身安全却让世界整体变得不安全，打着和平和维护国家安全的名义挑动的战争和冲突越来越多，这会严重削弱甚至摧毁某种资源和物资的供给能力，推动总供给曲线离散式左移。当下的俄乌战争就是一个例子，一个油气大国，一个粮食大国，瞬间让总供给曲线左移，全球整体物价水平和生活成本齐涨。这样的冲突和战争在未来可能会进入一个频发的区间，因为全球和平秩序的压舱石——中美关系——已经出现了难以弥补的裂痕。世界政治秩序的再平衡很大程度上取决于中美关系的再平衡。

如果全球总供给曲线左移成为一种新常态，那么投资范式应该进行相应的转换。这个转换体系是一个大课题，在这里我们只提出五点启示性的观点：

• 1，在解决总供给曲线向左收缩之前，通胀将是一个长期困扰。通胀将在全球引发巨大的民粹思潮。通胀受益型的公司将是长期有吸引力的资产。
• 2，世界已经进入一个“滞胀新常态”，在这个漫长的滞胀曲线上偶尔的经济回暖只是短期的和暂时的，但却具有纵向上的超级阿尔法机会。我们将面临一个从总体产能过剩到结构性短缺的转型时代。找到这个短缺资源的行业和标的，市场将给予充足的溢价。
• 3，通胀环境约束下，货币政策将越来越有限，各国会打着财政政策的名义强化国家能力，而这又加剧了战争和冲突的风险。战争是一种产业，资产组合里面应该长期持有国别冲突类的资产和对战争类黑天鹅风险做出对冲的头寸。
• 4，美元和其他货币都要重新寻锚，美国将强化美元作为战争货币的避险功能，美元因此进入一个长期的强势周期。人民币在寻求工业品货币的地位以保持自身的价值，但是随着全球产业链的迁移，以及自动化技术对“人矿”的脱钩，这个努力面临着巨大的阻力。
• 5，利率中枢会居高不下，全球投资者需要适应2-5%区间的美元基准利率。这意味着一个剧烈的全球风险资产重定价过程，既包括从2%到5%的紧缩过程，也包括从5%到2%的放松过程。