郑志刚：酒店投资和资产管理系列（一）： 关于酒店资产管理

序 言

笔者从2003年开始涉足酒店管理行业，第一个项目是天坛饭店委托管理谈判。当时体育总局打算改造天坛饭店接待外国运动员，为此准备委托一家国际酒店管理集团全权管理改造后的天坛饭店。当时选定卡尔森（Carlson）酒店管理集团。现在国内的读者可能对这家酒店集团不太熟悉，但卡尔森是当时全球排名Top10的一家国际酒店集团，也是最先进军中国市场的国际酒店集团之一。

随后近20年时间里，笔者代表业主和投资人参与万豪（Marriot）、希尔顿（Hilton）、洲际（InterContinental）、四季（Four Seasons）、凯悦(Hyatt)、喜达屋（Starwood，被Marriot收购）、雅高（Accor）、费尔蒙（Fairmont，被Accor收购）、雅诗阁（Ascott）、地中海俱乐部（Club Med）、Pragma、Cavalli、卡尔森(Carlson)、美高梅（MGM）、硬石（Hard Rock）、豪生(Howard Johnson)、雅格(Argyle)、茂盛宾（Mövenpick，现改名瑞享）、首旅建国、首旅日航（BTG Nikko）、开元等国际国内酒店管理集团数十家酒店、度假村、主题酒店、服务公寓项目谈判。

在最初的10年里，笔者作为律师，自然是从法律的角度理解这些项目和管理合同，注重权利和义务以及风险的平衡。但随着参与更多的项目，与业主和管理公司越来越深入的交流，包括正式的谈判和非正式的沟通，笔者开始从业主的角度理解这些酒店项目和合同条款。不同的业主关注点表现出很大的差异。每次谈判到最后阶段，大概都会留下三四个最难啃的条款，各方都认为是自己的底线。这个时候业主内部的讨论通常会上到较高的层级，需要上会或者向老板汇报。笔者通常会被邀请参与汇报，这是极为难得的学习机会。

业主最关注的问题或最坚持的条款，从局外人的角度看，有些可能具有普遍性，有些却似乎难以理解。但事实上，笔者发现每个业主坚持的背后，都有自己很深刻或者很现实的商业逻辑支撑。而管理公司的坚持，也不一定是一般人理解的强势或傲慢，而是几十年市场磨砺的智慧。在这两者之间，其实存在不同的权衡。这时候需要准确理解双方的利益和商业模式，在此基础上提出建设性的方案，将双方的坚持稍稍错开，让各自利益的锯齿契合而又不损锋锐，这是最终达成协议的关键。

当时笔者并没有意识到，这个过程，其实就是酒店资产管理的核心原则之一：匹配各方利益。事实上，笔者谈过的这上百份酒店管理合同，本身也是酒店资产管理的重要工具之一。酒店资产管理的主要课题之一 —— 酒店资产控制权，很大程度上依赖这些酒店管理合同。

随着对酒店行业、业主和管理公司的了解逐渐深入，笔者开始有一种掌控的幻觉，觉得这些合同条款和整个合同框架已经烂熟于心，业主和管理公司可能提出的各种问题、理由和诉求都已了然。虽然每个合同还是会逐条审阅修改（这一点笔者从不假手他人），但这更多是出于职业习惯。

但是，随着越来越多的参与业主内部的项目讨论和决策过程，当笔者开始从财务和投资的角度审阅管理合同的条款，开始将管理公司的费率按照酒店经营预测具体到每一年每一项费用金额，开始测算业主的投资回报时，笔者发现自己甚至无法回答一个最基本的问题：为什么要投资酒店？国内酒店投资回报低、周期长、资产重、难退出，业主为什么还要投资酒店？

这个问题把笔者带回了酒店投资和资产管理的起点。在搜集国内外大量资料文献后，笔者发现零散的碎片化知识无法给出完整的答案。2021年2月，经国外同行前辈的推荐，笔者申请了美国康奈尔大学酒店管理学院（现已并入康奈尔商学院）酒店投资和资产管理课程。经过5个月的学习，花费大约300到400个小时，笔者在2021年7月完成了全部6门课程，获得了康奈尔大学酒店管理学院结业证书。

学习的过程是愉悦和痛苦混杂。一些问题豁然而解，但更多问题又接踵而至。特别是在中国市场独特的环境和模式下，如何理解和解决这些问题，是笔者一直在思考的。很多问题至今困扰于心。

因此，笔者开始做这个酒店资产管理课题，一方面是分享欧美酒店投资市场广泛采用的最新酒店投资和资产管理理念、模型和分析工具，更主要是和各位同事、同行深入探讨，希望可以解惑。

第一节 什么是酒店资产管理

这个问题在酒店行业可能还没有标准答案。酒店资产管理与多数人比较熟悉的资管是不同的概念。一般人比较熟悉的资管应该是集合资产管理，由专业投资者（例如证券公司、基金）将客户的资金和财产进行集合管理。

而酒店资产管理是针对单一的酒店资产或资产包，通过持续关注酒店运营、酒店运营市场、酒店投资市场和资金成本的情况，搜集酒店和市场经营数据，利用资产管理工具和软件进行分析，向业主提供酒店资产管理计划和实施方案，并动态调整和监管资管方案的执行，以实现业主的酒店投资目标。

这里的描述仅仅是笔者对目前酒店资产管理功能的一个简单描述，还远谈不上一个定义。有人说过，给资产管理下定义就像是为一个在你面前不断移动的、不断长大的、充满活力的孩子拍一张照片。笔者比较认同这个说法。

对酒店资产管理的了解可能要溯源到现代酒店委托管理模式。现代酒店委托管理起源于希尔顿酒店集团老希尔顿先生在古巴一次郁闷的投资经历。

1958年3月，古巴首都的哈瓦那希尔顿酒店开业。这家30层楼630间客房的酒店是当时拉美地区最高、最大、最上档次的奢华酒店（希尔顿酒店按照现在的定位不属于奢华品牌，但当时的哈瓦那希尔顿酒店毫无疑问是当地顶级奢华酒店）。

古巴时任总统巴蒂斯塔（Batista）与美国保持着良好的关系，当时的古巴甚至被称为美国的后花园。酒店开业盛况空前，品牌创始人康拉德·希尔顿带领一众世界名流和娱乐明星亲自到场助阵。

然而天有不测风云。1959年1月，卡斯特罗带领的革命军进入哈瓦那。哈瓦那希尔顿酒店被征用成为革命军指挥部，后来被国有化并更名为哈瓦那自由酒店（Habana Libre Hotel）。酒店顶层著名的2324大陆套房成为卡斯特罗工作生活的驻地和临时政府所在地，在这里接待过无数元首政要。

老希尔顿的投资自然血本无归。虽然最后通过美国政府施加压力，获得了部分赔偿，但这次投资的失败让希尔顿痛定思痛，构想并在全球推行了一套输出品牌和管理服务的轻资产酒店委托管理模式，这就是现在酒店委托管理的起源。

现代酒店管理模式的特点之一就是酒店所有权和运营权分离。这种分离大幅度降低了酒店投资的门槛，使得没有足够酒店运营经验和团队的地产商、专业投资人和其他行业的企业家也可以涉足酒店行业。另一方面，这种所有权和运营权的分离也给业主带来一些困惑。业主发现自己一定程度上丧失了对酒店资产的控制权，酒店的运营状况和运营方向可能并不符合业主的投资目标。这个问题在每年的年度预算，尤其是资本开支预算和年度业绩目标的讨论中表现得尤为明显。

业主感觉在投资总监（代表业主）和酒店总经理（管理公司委派）之间，缺少一个环节。业主或业主的投资总监或精通地产开发，或熟悉资本市场，或擅长财务分析，但对于酒店投资来说，从酒店财务报表上也许能觉察到问题，但无法摸到问题的症结。大到酒店委托管理、特许经营还是自营等各种运营模式的选择或转换，对酒店装修、重新开发定位或换牌的决策，对继续持有还是尽快出售的判断，小到酒店空调机组的采购或更换，餐厅外包还是自营等等，所有这些关系到投资目标能否实现的问题，酒店总经理只能从运营的角度给出建议，但酒店运营方和投资方的利益在这些问题上并不完全一致。业主或投资总监所依赖的财务报告也无法在这些问题上给出直接的答案。

顺便说一句，酒店管理行业在全球范围内广泛采用的会计制度也与投资人熟悉的会计制度和规则存在很大差异。全球酒店管理行业普遍采用的国际酒店业统一会计制度（The Uniform System of Accounts for Hotel）是1925至1926年，美国纽约市酒店协会指派的会计师小组设计的制度，专门用于酒店行业，目前已经更新到第11版。这个酒店业统一会计制度还没有中文版，非酒店行业的业主和投资人对这个会计制度知之甚少。但在涉及国际酒店集团管理的项目中，这个统一会计制度贯穿整个酒店管理合同，管理公司提供的经营报表和经营状况分析说明也都是依据这个会计制度。业主看到管理公司报上来的酒店毛利润（GOP）也不要先急着开香槟，这和业主按常规理解的毛利润可能还差着几十个点。

因此，仅凭酒店财务报表和酒店管理方/总经理的报告，业主和投资总监甚至无法准确判断酒店运营的水平是优秀、合格还是差劲，更不要说前面提到那些决策。而这些决策直接关系到业主酒店投资的成败。

国内酒店业主很多是地产开发商。在酒店资产管理理念中，地产开发商通常善于通过开发创造价值，这类开发型业主在完成自己最擅长的开发后，通常不适合长期持有，而是在一个持有周期内将项目转让给擅长运营的运营型业主，运营型业主可以通过提升酒店现金流或运营效率增加酒店估值，获得额外回报；或者交给擅长资本市场的风险型业主。风险型业主通过分散风险，降低融资成本、降低自有资金比例获得更高的投资回报。酒店的转让也应该在酒店市场周期或酒店运营周期的高点，而不是在市场或酒店的衰退期。如果按照这个模式投资酒店并进行资产管理，很多开发型酒店业主在当前疫情下的处境可能会有所改善。

回到正题，对酒店资产管理的定义目前没有标准答案。但这并不妨碍酒店资产管理在全球范围的广泛应用，因为酒店资产管理的作用很清晰：实现酒店投资目标。

现代酒店资产管理有几个特点：

1. 酒店资产管理的作用是实现酒店投资目标。

有的资管理论认为酒店资管的作用是确保酒店价值最大化。这个观点不能算错，资产管理关注的重点指标之一就是酒店的净现值（NPV）。但后面笔者会进一步分析业主的酒店投资目标，读者可以看出，这个定义存在偏差。

在整个酒店资产动态管理过程中，需要始终提醒资管经理关注这个目标。这个目标并非空泛的套话。在了解整个酒店资产管理体系后，读者会看到，无论在运用这些资产管理模式和工具的过程中，还是制作、分析资产管理报告，提出资产管理建议，都需要以这个目标为出发点进行思考和分析。

在国内进行酒店资产管理，需要注意业主投资目标的调整。后面分析业主投资目标的时候会看到，国内业主的一些投资目标有很强的中国特色。但这些特色性的目标通常是短期目标，在达成之后，业主会不自觉地调整酒店投资目标。例如很多业主投资酒店的直接目标是“勾地”，就是拿地。但在酒店开业运营之后，几乎没有酒店业主会因为“勾地”目标实现了就可以不在意酒店运营。这个时候业主的投资目标已经悄然转换为新的投资目标，这个新的目标通常会回归正常商业回报或风险平衡需求。

国内一些酒店资产管理课程将设计、开发和收益管理等开发运营的内容纳入资产管理范畴。笔者理解这是市场发展阶段决定的。律师行业也是一样。早期的市场需要业务全面的律师，专业化也只是近十年才被市场普遍关注和接受。但从事酒店资管的专业人士需要随时提醒自己，不要偏离资产管理和酒店投资的目标。酒店运营和酒店资产管理在一些领域会重合，但不宜混同。资管经理和酒店经理看问题的角度和想要的答案都是不一样的。这两个角色在一些领域存在天然的利益冲突，这本身就是酒店资产管理存在的价值之一。

2. 酒店资产管理服务的对象是酒店业主。

这一点从前面的酒店资产管理目标就可以理解。酒店资产管理起源于现代酒店管理制度下的酒店所有权和运营权分离，服务于业主，为业主提供酒店资产的具体管理方案和建议，确保酒店的运营不会偏离投资目标，并帮助业主达成投资目标。

需要提请业主注意的是，虽然酒店资产管理起源于现代酒店委托管理。但现代酒店资产管理发展到今天，早已不再局限于全权委托管理模式，完全适用于业主的所有酒店，无论是自营、委托管理、特许经营、第三方管理，还是其他软品牌联盟或混合模式。酒店资产管理的作用是帮助业主实现投资目标，而不是监督管理公司。

即使业主自营的酒店，资管经理与酒店总经理的角色也无法混同，因为这两个角色天然存在一些利益冲突。例如酒店继续持有还是出售这样的问题，对资管经理不过是日常工作，但对于酒店总经理简直就是灵魂拷问。

酒店资产管理贯穿业主酒店投资的全程，从最初的投资决策，到酒店运营模式（委托、自营、特许、第三方）的选择/转换；从酒店装修翻新/重新定位/换牌，到空调机组选购和更换；从继续持有或出售，到调整融资结构和再融资降低财务成本，所有这些工具都是服务于业主，而不是用来监督管理公司。事实上，本文后面会分析酒店资产管理市场参与者。读者可以看到，酒店管理公司也是资产管理市场的核心玩家之一。

当然，融资方和酒店管理公司也会运用酒店资产管理工具分析贷款或客房的净现值（NPV）、区域分摊成本等。很多酒店管理公司的高层也精通资产管理，但酒店资产管理始终是为业主而生。

3. 酒店资产管理适用于单一酒店资产或资产包，酒店资产经理的层级位于业主/投资总监和酒店总经理/管理公司之间。

酒店资产管理适用于单一的酒店资产或资产包，这一点不难理解。因为酒店管理是基于单个酒店和酒店所在区域市场的大数据，运用资产管理工具和分析模型进行分析，为业主提供持续的资产管理报告和资产管理建议。一名资产管理经理当然可以管理多个酒店和多个资产包，但每个酒店或资产包需要作出独立的资产管理报告和资产管理建议。

对这些资产管理报告和建议进行全盘考虑，平衡投资回报和风险，这是业主或业主投资总监的职能，据笔者了解有些业主的投资总监和资管经理都是同一个人或属于一个部门，这就需要在履行投资决策和资产管理决策时变换角度去思考，当然也会更具挑战性。

酒店资产管理可以由业主自己的资产管理经理承担，也可以交给专业的酒店咨询公司，这里统称为资产管理经理。二者各有优势。业主自己的资产管理经理更了解酒店和业主的投资目标，酒店业主代表应该就是非常适合的资管经理；专业咨询公司在市场数据、趋势判断和分析能力上可能更有经验，这取决于业主的酒店资产规模和业主的业务领域等。

但从定位上看，酒店资产管理经理的层级应该是位于投资总监和酒店总经理之间，向上对投资总监汇报，向下对酒店总经理起到协助和督促的作用。

如果要形象地看，笔者认为对酒店业主而言，酒店资产管理的作用类似导航软件，例如高德地图。业主如同后座的乘客，决定自己的目的地（投资目标）；资产管理就如同高德地图，根据乘客（业主）的条件、目标和实际路况推荐路线和行程（提供各种管理模式；预估时间和费用；提示路况、换乘、偏航等问题）；管理公司如同驾驶员，按照业主选定的路线和方向在高德地图的指引下驾驶。

高德地图不会干涉司机的驾驶，不会指示司机给油或者刹车。但会根据路况和行驶状态随时给乘客和驾驶员发出提示，诸如提前变道或偏离路线，并推荐新的路线。当然，资产管理可能管的还要宽一些，如果司机总是偏航，资产管理这个高德地图甚至会建议乘客换司机（管理公司）或者换车（更换品牌）。

高德地图还有一点和资产管理很相似。没有高德地图也可以开车，没有资产管理也一样可以投资酒店。但两者都进一步降低了行业门槛。不熟悉路线和路况的乘客可能要多走弯路，不了解资产管理的投资人和业主也可能要多交学费。另外酒店资产管理和高德地图一样，决策依赖的也是大数据（市场和酒店数据）和算法（资产管理理念、工具和软件）。

从这些角度看，酒店资产管理和导航软件确实很相似。

下一节将会介绍业主，包括业主在整个酒店投资和资产管理流程中的角色和作用，业主的类型和各种投资目标。资产管理的主要课题之一就是为不同的业主和不同的投资目标匹配合适的酒店管理模式。业主在整个酒店投资和资产管理中应该是主导者，也是整个酒店投资或交易的推动者。业主需要理解酒店市场所有参与者的商业模式，满足这些参与者的最低利益门槛，否则就无法达成交易。业主是所有参与者中最后获得回报的一方，但可以获得全部剩余利益。

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