纸浆下行 纸业上涨？

纸业股维持近期强劲态势。维达国际(03331)涨超10%，自11月至今股价累涨逾41%；恒安国际（01044）早盘涨近5%，创九个月新高。春江水暖鸭先知，纸业股强势表现的原因与短期浆价高位回落，盈利弹性空间大不无关系。

各大券商纷纷对造纸行业释放积极信号。华泰证券表示，造纸业基本面改善或仍曲折，估值修复催化剂正在显现。随着明年对“稳增长”的进一步侧重，预计内需有望迎来边际改善。华安证券则称，木浆价格周期性下滑方向确定性强，收入端成长性决定弹性，特种纸板块行业成长性强、重点公司均产能周期持续演绎。

在智通财经APP看来，短期来看，短期浆价有望高位回落，特种纸需求稳定性优异，盈利弹性空间大；中长期造纸行业竞争格局持续优化，龙头成本优势强化，可以关注其布局机会。

浆价趋势边际走弱2023Q1下跌确定性高

浆价价格走势及下落幅度，主要取决于国内供需关系。若内需持续偏弱，浆价趋势边际走弱，将给予特种纸行业逐季度盈利修复弹性机会。

从供给端来看，预计2023年Q1新增产能将迎来放量。据Soychile，Arauco新增156万吨漂阔浆已于2022年11月开始试运行，考虑产能爬坡等因素，预计2023Q1产能完全释放，且到港时间预计在2023Q2。此外，UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆产能预计2023Q1试生产，2023年起产能逐步释放，预计2023Q3低价浆可在市场流通。预计2023年浆供应量将至少增加360-370万吨。新增供给大幅释放，浆价回落确定性增强。浙商证券研报指出，有望在2022Q4或2023Q1开启浆价下跌行情。

需求端来看，根据芬宝，2021年全球商品浆需求量约6800万吨，针叶浆需求量约2500万吨，阔叶浆约3600万吨，其他约700万吨。据PPPC，2022年1-9月世界20主要产浆国化学商品浆出货量同比增加4.8%，1-9月累计同比增加3.7%。根据海关总署，2022年1-9月中国进口纸浆累计2432.40万吨。

分品种看，2022年1-9月针叶浆累计进口量537.2万吨，同比下降17.20%，阔叶浆累计进口976.3万吨，同比增长1.50%；化机浆累计进口105万吨，同比下降19.60%，溶解浆累计进口120.1万吨，同比增长44.60%。本色浆累计进口120.1万吨，同比增长44.60%。从港口库存来看，整体纸浆港口库存略有上升，下游纸厂成本压力持续较大，对高价浆接受度走低，采购力度一般仅维持刚需，观望浆价走势为主。

终端需求偏弱复苏，纸企开工率较低。国内大部分纸企开工率在 50%-70%的区间，纸厂总体开工率偏低，主要系毛利率萎缩。铜版纸、双胶纸、白卡纸、文化纸毛利率仍为负，生活纸维持在9%左右的毛利率。上游木浆高位横盘、成本压力大，受到国内运输不畅、海外通胀等影响，下游需求偏弱复苏，纸企开工仅满足刚需。

需求放缓叠加新增产能释放，纸浆步入下行通道。目前纸企处于盈利底部，预计2023年浆价下行拐点出现后，盈利弹性大。

下游纸厂后续如何？

回顾上轮周期，或许可以总结出下游纸厂资本市场将如何表现。

可以发现的是，2018年第四季度纸浆价格下落后，纸厂股价相比估值和盈利会提前反映并修复。2018年第四季度浆价下跌后，造纸板块率先迎来修复，并于2019年第一季度开启较强反弹，大宗纸龙头太阳纸业（002078.SZ）2019Q1股价上行25%，特纸龙头仙鹤股份（603733.SH）股价上行超30%。

估值方面，整体造纸板块均迎来修复，而仙鹤股份由于纸浆自给率较低、受高浆价压力影响较大，估值迎来快速回调，2019Q1起P/E稳定在25以上.

盈利方面，考虑到纸浆库存、运输等因素，浆价反映至业绩表现存在约一个季度的滞后期，造纸板块盈利于2019Q2开始修复，如仙鹤股份2019Q2净利润环比增长164%。

若依照上轮周期来看，2023年第一季度纸浆价格下行确定性高，那么造纸板块将迎来修复性反弹，投资者们可以关注龙头企业。比如太阳纸业和仙鹤股份。尤其是仙鹤股份，周期性较明显，2022年Q3较Q2有所修复。2021H1低价木浆库存下超额盈利，2021Q3开始高价浆陆续反应+能源成本高位开始盈利向下，2022Q1盈利触底，2022Q2逐步提价盈利有所修复，2022Q3盈利能力中枢综合向上修复；预计2023年将充分受益浆价下跌，开启盈利向上周期。

目前，成本端压力下，纸企利润普遍承压。2022Q1-3造纸板块整体利润率均受制于成本端压力，呈现下行态势。根据天风证券研报数据，2022Q1-3归母净利润56.86亿元，同比下降51.4%，其中 Q1、Q2及Q3归母净利润分别为20.22亿元、22.01亿元及14.63 亿元，同比分别下降58.3%、下降51.3%及下降37.5%。2022Q1-3造纸板块毛利率、归母净利率分别为13.26%及4.04%，同比分别下降6.5个百分点及5.2个百分点。其中Q3单季度毛利率、归母净利率分别为 11.67%、3.03%，同比分别下降2.6个百分点、2.1个百分点，浆价及能源价格高企成本端承压，下游需求偏弱产品提价具有一定滞后性，纸企利润普遍承压。

上游木浆供给增加浆价预期回落，纸企利润有望修复。当前，针叶浆价格已有所松动，由高点7600元/吨逐步回落至7300元/吨左右，主要系人民币贬值、纸企成本增长需求减弱；阔叶浆目前仍维持 6700 元/吨左右高位盘整，伴随智利 Arauco 浆厂新建年产156万吨阔叶浆产线投产日期临近，UPM 年产能210万吨的阔叶浆厂预计将于 2023年一季度投产，木浆市场中期供应量有望增加，且浆价回落与纸价下调间存在一定的滞后性，纸企利润有望修复。正如上个周期，纸厂盈利约存一个季度的滞后期。可以推测待2023Q1末浆价下落，2223Q2纸厂或迎基本面真正修复。

回到企业本身，龙头企业于周期底部持续扩产，成本回落后收入、业绩弹性可期。在建工程角度来看，仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸 2022Q3末在建工程较年初分别增加175.06%、40.60%及19.75%，产能扩张有序推进。特别的是，五洲特纸30万吨化机浆产线、浙江基地2.2万吨转印纸产线、江西基地1.5万吨描图纸产线，预期明年均逐步投放。纸浆价格下行预期增强，特种纸受益竞争格局优化及产业附加值，伴随产能逐步投放业绩或将触底反转。

简言之，木浆是纸企核心原料。短期看，浆自给率低可充分享有2023年低价商品浆红利；长期看，浆自给率高可有效平滑浆价大幅波动对盈利的冲击。从上轮周期来看，一旦2023年Q1纸浆价格迎来确定性回落，随之而来的是板块修复性反弹和纸厂盈利向上。