聚焦IPO | 诚瑞光学业务独立性存疑，信批真实性令人担忧

红周刊 | 赵文娟

诚瑞光学（常州）股份有限公司（以下简称“诚瑞光学”）是香港联交所主板上市公司瑞声科技（02018.HK）的控股子公司，根据弗若斯特沙利文咨询公司统计，诚瑞光学2021年光学镜头出货量达到5.4亿只，在全球光学镜头厂商中排名第三，仅次于舜宇光学、大立光，在全球光学镜头市场的份额达到8%。在今年港股上市公司积极分拆子公司在A股上市的大潮下，诚瑞光学被母公司瑞声科技推动积极申报科创板IPO，拟募资金额达82.1亿元。

从商业角度看，上市公司通过分拆与主业相关性不强的业务，不仅有利于聚焦主业，同时也能提高自己经营效率和拓宽了公司的融资渠道，但需要注意的是，企业分拆上市也有一定弊端，譬如一旦子公司的经营效果不是很好，没有良好的业绩，就会影响到母公司的经营状况，这很可能会导致整体业绩下降。此外，在经营过程中，如若子公司过于依赖母公司的强势业务、原材料或客户资源进行展业，则经营的独立性也必然存在争议，这一点从诚瑞光学招股书所披露的相关信息上其实是有所透露的，其与母公司瑞声科技在供应商、客户方面存在着高度重叠，信披上的瑕疵在一定程度上让人困惑双方之间的关联交易是否公允。

业务独立性存疑

公开资料显示，瑞声科技是一家靠声学产品起家的公司，曾因进入苹果供应链而飞黄腾达，但自2018年被踢出“果链”后，公司很快就从一家“果链明星股”变成了“知名熊股”，营收和净利也自2017年双创新高后走上了下坡路。今年最新三季报数据显示，瑞声科技虽然营收实现同比增长15％，但净利润却几近“腰斩”，相比去年同期数据下滑了47.13%，毛利率也由去年同期的26.29%下降至目前的18.94%。

值得一提的是，虽然瑞声科技近几年基本面表现平平，但旗下的光学业务增长势头却很迅猛，也因此，瑞声科技将光学业务相关的资产全部纳入到诚瑞光学这一平台统一管理，在港股分拆A股上市大潮下，诚瑞光学也启动了独立上市计划。

按照过往分拆上市的案例，“独立性”一直是监管层重点关注的问题。此前，《红周刊》已在《诚瑞光学“股转”价格欠缺合理性，深度捆绑大客户“祸福相依”》一文中对股东兼大客户的小米推高诚瑞光学业绩，独立性和公允性存在缺失一事进行过相应分析。现如今进一步分析仍可发现，诚瑞光学虽然脱胎瑞声科技独立IPO，但颇有“强行断奶”的感觉，因为从诚瑞光学招股书来看，目前其与母公司瑞声科技在供应商、客户方面仍存在着高度重叠，如此情况让人担忧其一旦成功上市，业务还能否保持独立性？

重叠供应商方面，2019年至2021年，诚瑞光学和母公司瑞声科技重叠供应商的采购比例分别达到3.30%、9.06%和11.56%，呈持续攀升状态。与此同时，瑞声科技还是诚瑞光学2019年和2020年的第三、第二大供应商，采购比例分别达到8.45%、9.46%。或是为了规避关联交易，也或是随着2021年公司光学业务的疲软和摄像头模组业务的崛起，诚瑞光学当年的采购内容和前五大供应商发生了较大变化，其中2019年、2020年第一大供应商上海菱宇贸易有限公司不在2021年前五大供应商中，取而代之的是2021年前五大供应商中前四名均为芯片供应商，对其采购额占当年芯片采购额的89.32%，而芯片是摄像头模组业务主要原材料。问题是，诚瑞光学的摄像头模组业务是极度依赖小米的，而其芯片供应商又高度集中，如此情况又让人担忧公司产品对上下游的议价能力。

重叠客户方面，2019年至2021年，诚瑞光学和瑞声科技重叠的直接客户销售额占主营收入的比例大幅增加，分别为8.42%、9.41%、31.14%，而重叠的终端客户比例则均在99%以上。《红周刊》了解到，智能手机市场系竞争高度集中的市场，存在终端客户重合也属正常，但两家公司经销商渠道存在高度重合却是存在一定疑问的。根据问询函回复内容，2019 年和 2020年，诚瑞光学和瑞声科技重合的直接客户主要系经销商常州丽声科技有限公司（以下简称“常州丽声”）、上海润欣科技股份有限公司（以下简称“润欣科技”），2021年重合的直接客户主要系小米等手机终端厂商及其ODM加工厂商。

就上文分析来看，诚瑞光学的业务独立性是让人有些担忧的。

信批质量让人担忧

此外，上文中提到的重叠的三名客户身份也是不简单的，其中公司摄像头模组收入极度依赖小米的问题在《诚瑞光学“股转”价格欠缺合理性，深度捆绑大客户“祸福相依”》文章中已经有所分析，因此我们对常州丽声和润欣科技两大经销商的身份做进一步分析。

常州丽声的控股股东潘世南系公司实控人潘政民的亲属，而润欣科技的控股子公司上海润芯则持有公司0.3293%股份，系公司股东。在招股书中，诚瑞光学只将与常州丽声的交易比照关联交易进行了披露，而未提及与润欣科技的交易。其中，诚瑞光学与常州丽声的关联交易几乎构成了常州丽声报告期内经销收入的主要来源。2019年至2021年，诚瑞光学经销收入的金额分别为4136.59万元、14785.96万元和16947.60万元，占公司主营业务收入比例不足10%，这当中涉及常州丽声的关联交易金额就分别达到1485.67万元、10673.74万元、11622.55万元，呈逐年上升趋势。

常州丽声40%以上的营业收入主要靠经销诚瑞光学的光学产品而来，不排除这一关联方基本上是靠瑞声科技和诚瑞光学“存活”的可能性，而双方交易的价格与其他客户销售同类产品的价格不同，譬如公司2019年主要对常州丽声销售5P镜头A的价格为3.89元/只，比其他客户销售同类产品价格要高4.92%，如此的差异让人怀疑，双方交易背后或有“利益输送”的可能性。

还令人奇怪的是，公司在回复2019年经销毛利率与直销毛利率的比较情况时，所披露公司对经销商销售5P镜头A的价格普遍在3.30元/只至3.53元/只，显然该产品的经销价格区间是并不包含且要远低于公司对常州丽声的经销价格的。

此外，在公司2020年对常州丽声销售的前5大型号中，4款产品价格也均低于其他客户，经销毛利率也普遍低于直销客户，而另外1款4P镜头A只销售给了经销商。对此，公司解释主要也是受销售的时间差异所影响。但事实上，若选取同月同型号的销售均价对比来看，其解释理由是站不住脚的。譬如，问询回复在379页披露，公司5P镜头B在2020年7月份销售给常州丽声的价格是3.51元/只，对其他客户销售同类产品的平均售价为3.62元/只。但又在380页披露，同年同月同型号产品销售给经销客户、直销客户的均价却是3.10元/只、3.33元/只，整体价格都低于前述。因此，2020年7月5P镜头B价格的信批真实性是值得怀疑的，而公司对所谓经销商常州丽声的销售价格不仅高于经销客户均价，也远高于直销客户均价的做法，是非常不符合常规商业逻辑的。

相比前两年，公司2021年对常州丽声的主要产品价格虽然基本符合对经销客户售价区间，但值得一提的是，与其他经销商相比，2021年度公司出货给常州丽声的镜头在年末尚未完全实现最终销售， 截至2022年4月末，常州丽声2021年末的结存存货才销售40.06%，而另外两大经销商上海润欣、深圳恒盛通则不存在公司产品库存。

总之，公司对常州丽声的销售价格“畸高”，对于经销商来说是不正常的，再结合种种信披矛盾，难免让人质疑背后或在“利益输送”的可能性。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）