玉米：浮浮沉沉还是一泻千里，种植者的预期管理

　　来源：CFC农产品(行情000061,诊股)研究

　　相比于给出一个结论，本文更倾向于在当下市场情况进行梳理，震荡环境下，逐渐找到节奏才不会在市场的大浪中迷失和沉沦。

　　在这之前，我们先来看下行的逻辑。我们认为下行主要源自于市场主体难以将高价向下传导，高价持仓后导致了接货/采购意愿的下降。

　　可以看到，自新粮上市伊始，出于对部分区域产量减少的担忧，开秤价就居高不下。高开高走的开秤价符合深加工在产地的定价逻辑：保证加工量，控制外流量，即使高举高打，后期随着新粮逐步上市可以控制整体采购成本。

　　但是高开的粮价对于贸易商确实一个一味苦药：不得不干但是干着真难。

　　一方面高价收购占用了更多的资金，叠加脱粒烘干外运的费用，和港口的主流价格可能是倒挂的，且一旦后期上量，落价趋势下有亏损现金流的风险。

　　但反过来说，对于贸易企业，不收粮也没法卖粮，缺乏经营量意味着原有渠道的萎缩甚至是客户的流失。风险越来越大，但不做意味着破产和失业。

　　这种痛苦对于中小贸易商更为明显。所以也能看到今年产地渠道继续低迷，没有20年上市时期东北产地广建库存的场景。本年度除了大型贸易商开始建立库存之外，大多烘干塔库存量维持在500-2千吨的水平——为了维持烘干塔的运行以及正常经营。

　　结果是，当前港口的库存水平仍处于低位运行，前期华南港口的提货表现出养殖端需求的旺盛，但是随着猪价的震荡，以及年前出栏的预期，想要增加实际消化或者投机库存，新的利多驱动显得很重要。

　　从用粮企业的角度来看，高价收购可以视作一种不得已的采购策略，但策略本身也让企业陷入了一定的困扰。深加工当前即使按照偏低的加工水平，库存可用天数也来到了近三年的低点。不过即便如此，淀粉成品库存仍然偏高，下游提货也难言乐观。

　　数据来源：Mysteel，Wind，CFC

　　如果说多数城市已经进入了开放阶段，但下游用粉企业的开机和成品库存的表现来看，更多的是低开机和累库的状态，提货量也低位运行，意味着终端企业对于节前备货仍显谨慎。

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　　上述情况说明了淀粉市场在低原料库存，低开机的情况下，淀粉库存水平仍和近两年接近，下游需求之弱可见一斑。此前玉米的强势并未让淀粉盘面来到原有的波动水平，那么随着玉米的回落，需求弹性更强的淀粉也跟随下跌，以更强的势头。

　　如果从策略上来看，当前确定性从年前向年后切换，结构上的确定性大于市场本身的确定性。在之前的报告中，我们认为虽然春节后进口到货，防控政策不甚明朗为远月合约带来了不确定性，所以在当时近月的短缺反倒是确定的。进口船期的发出确认，上冻后新粮开始逐渐上市都改善了此前的利多驱动。随着新粮在缓慢的节奏中不断上市，1月交割前市场的紧张与否变得模糊不清，但是售粮的缓慢意味着春节后仍将有一部分新粮需要出售。即，确定性从近月切换到了远月，从1月多头的确定，切换到了3月空头的确定。作为论据，主力合约在12月上旬切换到了3月合约上，市场提前开始回避1月合约不确定性的风险，3月往后的正向合约结构也给了现货多头更宽广的套保空间和时间。

　　对于合约结构间的确定性的分析可以让策略形成的过程化繁为简。但进一步讲，上述确定性的“跷跷板”源自于我们对于售粮进度的不确定，这种不确定源于售粮进度偏慢，粮食在种植者手中。虽然抗风险能力不及贸易商，但是种植者的抗逆性要天然强于贸易商的，因为种植者除非有还款压力的前提下，销售与否却决于市场的价格水平以及周边邻居的销售情况。虽然在正常行情中，可以看到“卖跌不卖涨”的集体踩踏，抑或是买便宜了之后的拍大腿和抬不起头的情况。但如果价格深度下跌，那么“大不了不卖”或者“不着急卖”成为种植者的一种选择。

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　　关于此事，我们以20年开始的新粮售粮进度来观察农民的心理，农民也在经历一次粮价的“价格闯关”，这种闯关不仅发于收益，更止于内心。可以看到20-21年度农民售粮进度较快，除了天气不抑制收获，新粮可以按照正常时间表上市以外，出于对陈粮拍卖对新粮价格的抑制，农民售粮进度较快，至12月上周东北地区平均售粮进度来到四成，而到了元旦达到了六成以上。在当时的状态下，贸易商在产地广建库存，无论新陈，叠加下游需求的拉动，可以看到当时深加工和港口库存均来到高位。当时价格一路上行，但是在1块钱3斤的历史环境中，农民很难想象粮食会变成1斤6毛到7毛，甚至8毛的情况。所以在当时每一个点都是超农民预期的点。

　　到了21年开始，见证过贸易商高价建库存后大幅亏损，以及9月逼仓的背景下，玉米链上每个主体都见证过了粮价从1800到2800乃至3000，最后又回到2460的波动，这种波动也改变了每个人的对玉米的心理价位。对于粮食的初始持有人，农民对于高价的要求是的售粮进度偏慢的同时，价格也在缓慢上行。虽然21年也经历过下游需求走弱价格回落的情况，但是进入22年1月后价格又重新恢复上行。我们在21-22市场年度见到的是农民在接受了玉米也可以来到3000元一吨的情况后对于玉米的价格更为关心，背后是种植收入增加的事实。

　　所以来到22-23年度，市场在春节前面临的是20-21年的售粮窗口（40天）和21-22年经历了市场价格大起大落的农民，尤其是在本年度地租和农资上涨30%和补贴从68降至28的情况下，他们对于收入的理解将更为直观。这种事实也反映在了开秤价的大幅上涨中。这里我们还没有提到自媒体发展对于农民售粮知识和售粮观念的教育和影响。换句话说，如果下游仍有基础需求和备货需求，那么渴望卖到高价的农民和急需备货的下游企业势必延阻现货的下行速度。

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　　所以我们认为，在农民之中卖与不卖的纠结以及农民和工厂、贸易商之间的博弈中，售粮进度或反复拉锯至双节，我们预计新粮年前的出售节奏将保持稳定。意味现货的快速下行或难以见到。

　　对于盘面，我们认为在当前03合约仍处于下行惯性下，盘面对于2800仍有阻力，如果没有出现持续突破，我们将能看到市场的反弹。