红星美凯龙，“滑”向何方？

惨遭机构评级下调的红星美凯龙，三季度营收和净利润再次“双滑”。

文丨BT财经 无忌

号称行业最会赚钱的红星美凯龙遭遇“双滑”。

近日，家居装饰龙头企业红星美凯龙发布2022年三季报。财报显示，前三季度红星美凯龙实现营业收入101.74亿元，同比下降7.83%，归母净利润13.18亿元，同比下降36.17%，基本每股收益为0.30元。

这不是红星美凯龙的首次“双滑”，2020年全年营收142.4亿元，同比2019年的164.7亿元下滑13.5%，净利润由44.80亿元下滑至17.31亿元，暴跌61.4%，除去2022年一季度的营收微增0.34亿元、净利润跌幅为3.4%之外，红星美凯龙自2021年三季度营收和净利润双滑，已经连续5个季度双滑（2022年一季度的微增几乎可以忽略不计），归母净利润更是由2018年同期以来跌去68.3%。

占地2227万平方米、416座家居商场，号称行业最会赚钱的那个红星美凯龙到底怎么了？

毛利率和净利润双低

要了解红星美凯龙到底怎么了，还是要从财报找根由。

据财报显示，红星美凯龙2021年的毛利率为历史第二低的61.67%，仅高于2020年的61.51%，2022年三季报的毛利率来到再创新低的60.18%，该项数据在2014年和2015年高达74.11%和74.40%，2019年下滑至65.17%之后一路下滑，报告期内的毛利率已经较高峰值的74.40%下跌了14.22个百分点。

在第三季度，红星美凯龙的毛利率达55.91%，与上一季度相比，下跌7.26个百分点，距离高峰值时下跌了近20个百分点，净资产收益率为0.54%，继续呈现低位下滑趋势。

毛利率下滑，与之对应的是净利率下滑。2013年红星美凯龙的净利率高达51.40%，2014年至2016年，净利率在49%左右，2021年直接下滑至14.11%，2022年上半年跌至14.03%，而2022年三季度则跌至历史最低的12.63%，和高峰值的净利率相比，净利率暴跌了75.4%，可以看出红星美凯龙越来越不会赚钱了。

金融分析师许艺认为，短期的净利率下滑会影响企业年报，甚至会引起股价波动。“像红星美凯龙这样三季度净利率下跌属于短期利空消息，说明这一季度公司利润降低了，可能影响到年报，一般这种股票表现在没有其他利好的情况下，将会出现震荡或者下跌为主，但如果结合最近四五个季度来看，他们净利率都是下滑的，那将说明红星美凯龙盈利能力正在变弱。”

许艺指出，净利润波动是影响股价波动的最大因素之一，净利润大幅下滑会对股价造成巨大的影响。但许艺同时认为，净利润和净利率只是影响股价的众多因素之一，“净利润计算实际情况比较复杂，甚至有企业会通过会计手段或经营操作把自己的净利润调高，有些企业则会把自己净利润通过扩张再投入而减少，这些数据只能当做投资参考，不能完全依赖。”

虽然净利润和净利率只是影响股价因素之一，在红星美凯龙发布三季报后，其股价应声而跌，截至当天收盘（11月16日），红星美凯龙再度录得下跌，收盘价报于2.370港元/股，跌幅为2.47%。据52周的最高值4.224港元/股，下跌了44%，总市值为103.2亿港元。距离高点的24.1港元/股，市值蒸发90%。即便和发行价13.28港元/股相比，也蒸发了82%。

走不出去还是舍不得走出去？

拥有数百家家居大卖场的红星美凯龙多年来一直是家居行业的“一哥”，因地产寒冬以及新冠疫情双重打击下整个行业生存压力巨大，红星美凯龙数百门店所承受的压力更是其他企业难以体会的，面对如此不利的局面，身为行业一哥的红星美凯龙被迫转型，却因为船大难调头而动作缓慢。

自成立以来，红星美凯龙始终都是贴着“重资产”的标签。BT财经注意到，截至2022年上半年，重资产部分占据美凯龙总资产规模的71.8%，是名副其实的重资产企业。

据媒体报道，红星美凯龙董事长兼CEO车建新以独特的盈利特征和资产构成，将红星美凯龙打造成为一家打着家居旗号的超级地产商，用自有资金或募资自建家居商场，直接充当“包租婆”，向厂商出租，同时收取管理费，就这样一家披着家具售卖企业外衣的地产商，在房地产火爆时期，赚得盘满钵满，不仅旱涝保收地收取租金和管理费，还可以通过土地升值以及投资物业的升值来进行投资增值，此外更是通过抵押手中固定资产套取大量现金用于扩张，这也是红星美凯龙扩张至数百家卖场的关键所在，此举一度被业内人士质疑为高负债下的“跑马圈地”，却丝毫没有影响红星美凯龙那些年的风光无限。

在房地产行业遭遇寒冬之际，这一套看似稳赚的模式玩不转了。企业负债率持续走高，2017-2020年间，红星美凯龙的资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%，一路走高。

截至2021年年末，美凯龙的资产负债率仍高达57.44%，总负债为776.56亿元，2022年三季度，负债率再度小幅下滑，却仍然高达56.85%，负债总计759.8亿元，位列家居上市企业之首。为应对地产寒冬的影响，红星美凯龙开始被迫转型，官网上挂出了“轻资产、重运营、降杠杆”，只是短期内的效果并不明显。

现在的红星美凯龙依然是家重营销轻研发的企业，财报显示自身研发水平甚至持续降低，今年第三季度，红星美凯龙的研发费用仅为889.2万元，是2020年三季度以来最低值，与上年同期相比减少41.47%，而同期销售费用却高达4.42亿元，显示出红星美凯龙极度“重营销、轻研发”。市场逻辑已经证明，这是一套在短期内能取得成绩却很难长期持续的模式。

北京鸿翔博雅装饰有限公司总经理胡满春认为，红星美凯龙的转型是被动转型，并未做好准备，转型慢转型难是必然的。“自营+委管”的重资产模式曾让红星美凯龙吃尽红利、尝到甜头，但如今这套传统卖场收租模式已经很难适应时代的发展，甚至成为阻碍红星美凯龙前进的绊脚石。”

面对红星美凯龙被动转型后的效果并不理想，胡满春归结为是红星美凯龙的转型决心不足。“红星美凯龙吃了多年的地产红利，在地产行业高速发展的那几年，红星美凯龙几乎都是躺赢，从毛利率和净利率就能看出是暴利，但在地产行业遭受重大打击后，红星美凯龙躺着赚钱的时代过去了，而他们根本没有做好准备，或者说根本不想转型，舍不得走出安乐窝。”

事实正是如此，自2021年以来全国已经有数十家大型家居大卖场、建材市场关闭，BT财经通过天眼查发现2022年1月至7月，全国有近5万家家居行业企业注销，平均每一天就有200多家家居企业被关门或转行，这一数据远超以往的历史数据。

作为国内商场数量最多、经营面积最大、地域覆盖面积最广阔的家装和家具商场运营商，红星美凯龙也遭遇关停潮。财报显示，2020-2021年，美凯龙共关闭22个商场（包括自营和委管），2022年上半年又关闭了4个。

“传统线下门店模式虽然有存在的必要性，但消费者的选择更理性，在众多线上品牌兴起后，消费者更倾向于线上品牌的低价，而在疫情后因为经营场所的不确定性，也造成一大批用户的流失，上游厂家开始去中介化，跳过渠道商直接通过线上平台卖货，以及互联网家装平台的崛起，在存量市场内竞争更为激烈，红星美凯龙原来那套模式已经很难玩转。”胡满春对线上品牌进入市场持欢迎态度，他认为这将会避免中间商赚取暴利，厂家和消费者利益都受损。

面对眼前的不利形势，红星美凯龙内部亟需一场变革，而从目前情形来看，红星美凯龙依然躺在“功劳簿”上，舍不得走出“温柔乡”。

车建新开始“不务正业”？

红星美凯龙董事长在房地产火爆的时期，赚取了不菲的身价，于是开始频频以投资人的身份出现各大场合，尤其是和红星美凯龙家居行业相关的企业更是少不了车建新的身影。

据BT财经了解，红星美凯龙的母公司红星控股，累计对外投资了上百家公司。除了家居卖场及地产外，还涉及房产中介、社区媒体、自动驾驶公司、生鲜平台等多个领域。如果说投资地产领域和家居领域还是车建新的老本行，那么对其他并不熟悉的领域投资，则被业内人士认为是“不务正业”。

BT财经整理发现，车建新投资的公司中，最少已有11家成功上市，但它们2022年以来的股价表现都相当一般，竟然没有一家上市公司的股价上涨，11家公司的股价全部下跌，其中跌幅最小的是中旗新材的-9.32%，跌幅最高的是叮咚买菜，跌幅高达75.45%，其他几家多在20%-46%左右的跌幅，从投资的眼光来看，车建新或并不是合格的投资人。

天眼查信息显示，车建新任职130家企业，其中在116家企业中担任高管，曾担任高管53家，除了家居行业本身之外还有多家类似投资之类的公司高管，可见车建新的投资盘子并不小。

其实车建新本想学习王健林，看到万达成功由重资产转型为轻资产的案例，车建新也想“照葫芦画瓢”，只是车建新没有王健林壮士断腕的决心，在处理重资产犹豫不决，缺乏王健林的果敢，虽然在2021年车建新也做了几件大事，比如将物流子公司和红星地产贱卖给远洋资本，将美凯龙物业的大部分股权卖给旭辉，以偿还债务这样方式既处理了部分重资产又降低了杠杆。轻资产方面，大力发展委托管理模式，仅一年就搞出28家委管商场，即通过承包商场再分租出去赚租金差，新开委管商场全部位于三线及以下城市，看似雷声很大，却处于雨点小的结果。

“因为疫情和购物方式的转变，本身红星美凯龙的客流量就已经以肉眼可见的速度下滑，他们的委管商场又多了一个二道贩子，羊毛出在羊身上，商户赚不到钱自然会离开。”在红星美凯龙经营门店的谢文伟早已从红星美凯龙撤店，“现在主攻线上，虽然起步比较难，但成本很低，每做一单都是净赚的。”

而对车建新频频对外投资，谢文伟认为这就是“不务正业”，“有那时间和精力，不好好打理红星美凯龙，我们刚开始入驻时什么人气，现在什么人气？折腾来折腾去，红星美凯龙没折腾好，投资那些企业一个个也半死不活。”谢文伟如是说道。

从目前来看，车建新并不想学张近东。张近东过于保守才导致今日苏宁崩盘，早在2012年，车建新就建立了红美商城（后改名“星易家”）线上平台，试图打造类似于天猫的家居领域综合性电商平台。可惜，商城上线运营的半年内，2亿元的投入仅换来4万元的交易额，最终不了了之，说明车建新并不具备互联网基因。如今车建新想学王健林也不容易，并不是把手头重资产抛售完了就可以成功，还需要全局的转变，是伤筋动骨的大变革，而对躺在“温柔乡”中已许久的红星美凯龙来说并不容易。

现金吃紧惨遭调级

赚钱能力下降的重资产模式，必然会导致红星美凯龙负债居高不下。

最新财报显示，红星美凯龙负债总额高达759.8亿元。其中有息负债总额为384.57亿元，年内到期或回售的有息债务总额超50亿元。而BT财经发现，红星美凯龙的期末现金及现金等价物余额仅为51.92亿元，仅仅可以覆盖到期债务。

报告期内，美凯龙资产负债率达56.85%，流动比率和速动比率分别为0.51、0.50，远远不及短期债务覆盖率。由此可见，美凯龙债务风险较高，存在“暴雷”隐患。

在众多地产企业暴雷前车之鉴下，车建新也在不断降负债，在其他投资收益不明显的情况下，甚至开始频繁变卖资产补血，控股股东也多次质押股权。但在巨大的债务规模面前，以及现金流与偿债压力之间焦灼的局面下，这些降债的效果显得太过乏力，经营风险不容轻视。

其实在红星美凯龙发布三季报之前，9月27日，标普就对红星美凯龙下调了评级与负面观察，信用评级从“B+”下调至“B-”。其报告认为红星美凯龙未来两年现金将减少和高潜在债务到期，流动性风险增加。

另一家机构惠誉也几乎在同时将红星美凯龙的独立信用状况从“BB”调整至“BB-”。由于红星美凯龙决定不对与部分资产支持证券绑定的证券化资产行使回购权，这直接让惠誉认为，债权人对红星美凯龙的信心可能下降。同时因为中国房地产市场的新房销售持续疲弱叠加新冠疫情等带来的相关影响，将会对红星美凯龙的经营带来一定影响。

被机构列入负面评级观察名单反映了红星美凯龙的流动性吃紧，这或令红星美凯龙的融资渠道再度收窄。在地产行业寒冬尚未过去以及疫情影响下，红星美凯龙自身“造血”能力同样大受影响，从近5个季度净利润的持续下滑可见一斑。

“红星美凯龙大卖场模式受疫情影响较大，加上来自房地产行业的不利冲击，想要在第四季度实现翻盘的难度太大，今年大概率营收和净利润都将会下滑，但红星美凯龙想完成线下模式向线上模式的转变，难度更大。”胡满春对红星美凯龙全年营收不太看好，认为很可能会录得“双滑”。

可以预见，未来红星美凯龙将面临更大的资金压力，这让红星美凯龙转型面临难以想象的挑战。家居行业的一哥，已经来到抉择的十字路口。

不变是死路一条，求变还有一线生机，现在就看红星美凯龙的决心和魄力了。

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