消费回暖，从白酒开始

文 | 小卢鱼

编辑 | 杨旭然

防疫政策逐步放松，市场预期消费板块复苏可待，于是本周食品饮料行业成了盘中最闪亮的星。

其中白酒板块近一周涨幅达到6.94%，近一个月涨幅达到19.30%，表现优于大盘，口子窖、金种子、顺鑫农业等中端白酒品牌股价表现最为抢眼，涨幅居前。

资金流入方面，五粮液一周内资金净流入22.52亿元，位列第一，而贵州茅台、山西汾酒、老白干酒等公司也获得了北上资金巨额加仓。

白酒指数表现（2022年10月至今）

在此之前，白酒行业整年都承受着相对悲观的市场预期。特别是7月以后，受高估值回撤、疫情反复、外资出逃等多重因素的影响，白酒板块一直震荡下跌。但最近一段时间，板块出现了明显的回暖迹象。

资本普遍押注白酒的原因不难理解：疫情管控预期在变，春节旺季也临近了。但其实此轮反弹白酒品牌的股价表现有着明显的分化，这代表着市场对不同白酒品牌有着差异化的判断和投资选择。

01 低档白酒，下沉突围

白酒市场相对分散、集中度不高，且地域覆盖范围极广。线级越低的城市中，人们对白酒的偏好度越高。红酒、威士忌等外来品种，通常只在大城市占据一定的市场。

近年来还出现了下沉市场白酒品牌化的趋势，这其实是一种消费升级。

有一部分原因是，未来几年中国的白酒市场规模预测增速大概只有10%，在这种情况下，企业们的竞争会更为激烈，竞争策略之一就是走下沉路线。另一部分原因，是在共同富裕的发展路线下，白酒这种消费品也要变得更加“亲民”。

一个明显的例子是，根据中国酒业协会数据，光瓶酒市场规模从2013年的352亿元增长到2021年的988亿元，复合增速约14%；2022-2024年预计年均增速可达16%，2024年市场规模将超过1500亿元。

品牌白酒下沉的过程，让一些中小企业也有了树立品牌地位的机会，尤其对那些价格定位在100元以下的低档酒品牌来说，这是难得的发展机遇。

顺鑫农业（牛栏山）在低档酒市场中的发展，就颇具代表性。

牛栏山虽然是品牌酒，但是因为其十几元一瓶的价格，比一些小作坊生产的散装酒还要低，在大小超市和餐馆里都很容易买到。

在其他区域性白酒品牌都在追求高端化的时候，顺鑫农业却反其道而行之，整体业务中低档酒的销售收入占比持续增加。作为专注低档酒的代价，顺鑫农业的毛利率不高，2021年报数据是27.91%。

在此基础上，顺鑫农业今年还以应对原材料、运输成本上涨为理由，连续三次提价。其主力产品牛栏山陈酿全线提价了6元/箱，有望直接贡献增量收入，并拉动中长期的业绩和渠道利润。

今年顺鑫农业还彻底剥离了一直在亏损的房地产业务，前三季度的整体毛利率也上升到30.82%。同时推出了市场反馈良好的新单品“金标陈酿”，给市场传递了积极的信号。

所以不少券商认为，顺鑫农业的“至暗时刻”已经过去，市场对后续增长的预期推动了顺鑫农业股价持续上升，近一个月涨幅高达40.12%。

顺鑫农业股价表现（2022年9月至今）

而曾经被寄予厚望的低档酒重量级选手江小白，却已逐渐销声匿迹。原本江小白将营销重点放在二三十岁年轻人身上，初始定价每瓶10元，在走红后迅速将定价翻倍，但市场反馈不佳。

这也侧面说明，低端品牌白酒很大的一个问题就是品牌价值的固化，一旦被市场认为是低端品牌，后期的提价、提高毛利水平就会比较困难。

02 区域龙头，上涨主力

前几年，不少区域性龙头酒企开始进军次高端酒市场。山东、河南、安徽等地的地产酒尤为积极，大多尝试推出了价格更高的新品系列，并降低了低档酒的销售占比。

这首先是因为次高端酒的消费人群规模大，根据艾媒咨询数据，2021年我国白酒消费者中的65.90%是中高收入人群，他们热爱品质、品牌更好的白酒。

而所谓次高端白酒，价格一般定位在300-800元，主要用途为商务活动与宴请；中端白酒价格则定位在 100-300元，主要用于自饮、家宴、亲友聚餐等。在这种充满了人情世故的场合消费的白酒，品牌定位和价格是非常重要的购买理由，产品溢价必然不低。

丰厚的单品利润，可以帮助区域龙头酒企们积累全国化所必需的资金，在这个不进则退的激烈赛道里，次高端化也可以说是这些企业的必然选择。

以及，随着居民收入的增长，高端酒品牌纷纷提价，次高端的价格天花板也被打开了，跟着头部品牌逐步提价顺理成章。

不过，次高端化并不是只需要给产品提价就够了，同时也需要配套的营销推广和受到认可的产品质量，以及一些运气。

从安徽起家的口子窖和金种子，就是近两年转型次高端酒企业中相对成功的代表。安徽本省的疫情负面影响相对较少，口子窖和金种子的生产销售情况都较为安全，作为苏皖区域的龙头酒受益明显。

反观同属次高端酒阵营的伊力特，因为身处疫情反复、形势较为严峻的新疆，业绩承压明显，全国化进程也不顺利，成了本轮白酒板块行情中少有的、股价不涨反跌的例子。

另外安徽临近上海、江苏等全国经济最发达的省份，自身的GDP增速也位列全国前十，并且还有进步的空间。这意味着口子窖和金种子酒的销售半径完全可以覆盖中国固定投资、商务活动最为活跃的几大省份。

对于以宴请为主要消费场景的次高端酒品牌来说，这无疑是一种独特的竞争优势。尤其在防疫政策愈发宽松的大环境下，堂食和宴会的限制性都将降低，次高端酒有望迎来真正的销量增长。

在大环境方面的多重利好之下，口子窖和金种子酒在本轮行情中涨幅明显。近一个月口子窖的股价涨幅有29.54%，金种子酒的股价涨幅也有29.68%，双双位居板块前列。

值得注意的是，金种子酒作为安徽四大名酒之一，盈利能力一直落后于其他徽酒上市企业，2021年的毛利率只有28.80%。2022年前三季度，金种子酒的营业收入同比增长更是只有0.99%，扣非净利润亏损约1.54亿元。

为了改善公司经营，金种子酒已经引入华润的战略投资，由华润高管深入一线参与经营，建设“线上+线下”一体化营销体系。

考虑到华润的渠道优势，金种子酒的中高端产品受益之外，中低端产品也有望借力快速打开新局面。目前金种子酒的股价能在业绩亏损的情况下快速上涨，展示了资本市场对华润入驻后的发展改革的信心。

03 高端大牌，股价乏力

在中国，高端白酒有着特殊的市场地位，尤其是茅台这样超高端的白酒品牌，牢牢占据着请客送礼的首选位置。2021年，仅贵州茅台和五粮液两家高端品牌，就占据了白酒消费市场的半壁江山。

由于高端白酒的典型消费人群大多是政商中层以上人士，消费观念上“轻价格，重品质”，并且追求产品背后的品牌文化和社交圈层，导致中国高端酒品牌的江山稳固，受到经济下行的影响很小。

从财报数据来看，2022年高端酒品牌销售情况稳中有增，且上半年业绩增速略高于年度规划，以致于这些企业下半年仍有余力做维护渠道、改善定价、扩大产能等工作。

但是，业绩增长对高端酒品牌的股价拉动作用却明显有限。本轮行情中，五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒等企业股价短暂上涨后又回落，涨幅已然与顺鑫农业、口子窖、金种子酒等中低端品牌拉开了差距。

以贵州茅台为例，今年前三季度实现营业收入897.86亿元，同比增长16.52%，净利率达到51.58%，归母净利润同比增长19.14%，表现算得上亮眼。

除此以外，贵州茅台还在近期进行了两项罕见的资本操作，即大股东增持和首次派发特别分红。如此明显地向投资者示好的行为，虽然带动了贵州茅台股价在当天（11月28日）大涨5.90%，但即便如此，股价的上涨仍然没有持续性。

这与贵州茅台的市值过高有关，在这个市场偏弱、存量资金博弈的股市里，2万亿的市值很可能让贵州茅台股价“牵一发而动全身”。

更何况，这两年投资者一直对贵州茅台存在估值过高的质疑，中等级别的业绩增长已满足不了投资者的高期待。

五粮液也有相似的困扰。虽然市值只有贵州茅台的三分之一，但是6329亿的规模在A股市场也算得上庞然大物。相比贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等同业的估值水平，五粮液目前动态市盈率约23倍，相对较低。

可能正因为此，五粮液成为了大量北上资金买入的首选。

总的来说，高端酒品牌虽然业绩稳定性较强，具有穿越周期的能力，但目前的估值可能仍然偏高。而且同中低端酒相比，高端酒利润基数大，市值高，所以股价弹性不如中低端白酒。

04 总结

整体上看，在这波消费回暖带来的白酒行情中，资本市场反应迅速、精准犀利，押注后疫情时代白酒消费的复苏。

除了上文中所表述的、白酒板块内部的不同表现之外，资本之所以在消费板块中重点布局白酒股，很重要的关键原因在于，白酒仍然有所有消费品中最好的财务数据表现——包括毛利率、净利率，以及一定幅度的增长。

更重要的是，作为中国消费传统的组成部分，白酒消费在各种各样的“打击”之下仍然保持着稳健，并且在可预期的未来，仍将有每年约10%的增长。具体到强势的品牌，增长还将远大于这个数字。

由于对消费者健康存在一定程度的影响，白酒消费有其“政治不正确”的一面。但同时酒类也有缓解、释放精神压力的作用，这在经济增长放缓的大环境下，已经是越来越多人的、某种程度上的刚需。

在越发复杂的经济和社会环境下，人们对酒的需求不会下降，只会上升。这是一种揉杂了经济层面、社会心理层面等多重因素的现实问题，同时也是资本持续押注白酒行业最深刻的底气。