地产违约债券处置两大难点及应对

导读蓝光发展旗下债券“19蓝光02”再次违约。中诚信将地产行业评级展望调为负面，如何看待地产债违约？违约后处置会有何不同？

地产债违约有多少

2018年以来，目前共有11只违约的地产债，合计违约金额574.87亿元（不含未到期债券）。违约金额前三位的公司分别为华夏幸福、泰禾集团和国购投资。其中华业资本、中弘股份、银亿股份、国购投资基本都存在多元化扩张、激进并购等问题，而华夏幸福、泰禾集团和蓝光发展则是百强房企。

被动等待的债券持有人

从目前的案例来看，地产债违约之后，持有人能够做的其实相当有限。

违约初期，参加持有人会议估计是唯一能干的事情。根据蓝光发展的公告，蓝光拟于7月27日召开19MTN001持有人会议，主要表决议案包括：

虽然每个议案都很合理合法，代表了债权人的殷切希望，但坦白来说，如果蓝光不能走出困境，估计所有这些议案都是废纸一张。比如第6条，要求支付违约金，它都还不了本息了，哪里有钱还违约金；再比如第11条，任何新增出售资产都需要持有人会议通过，这会不会影响管理人资产处置效率？

而到了违约中后期，持有人能做的基本就是等待，以及定期跟踪事件进展。而每周发行人或主承披露的公告基本也是一成不变。

而每周能看到的进展公告基本都是一字不变。

华夏幸福：为化解公司债务风险，加快促进公司有序经营，公司正在积极协调各方商讨多种方式解决当前问题。目前在地方政府的指导和支持下公司正在尽快开展综合性的风险化解方案制定工作。同时，金融机构债权人委员会也在积极协调推进公司债务展期事宜，为综合化解方案的制定和执行争取必要的时间。公司将坚决恪守诚信经营理念，积极解决当前问题，落实主体经营责任。以“不逃废债”为基本前提，按照市场化、法治化、公平公正、分类施策的原则，稳妥化解华夏幸福债务风险，依法维护债权人合法权益。

泰禾集团：督导发行人切实履行还本付息义务，切实保障债务融资工具持有人的合法权益；定期对发行人进行实地尽调，了解发行人债务化解开展进度。

福晟集团：我公司仍将积极筹措资金，争取早日完成债券本金及利息的支付。

如果实在忍不了这种漫长的等待，投资者还可以选择卖掉，当然这个时候价格肯定不会太友好，如果成交肯定会遭遇巨大的投资损失。即使这样，也还不一定能成交。违约债成交活跃期在违约前后，此后大都会申请债券停牌，到那时债券几乎就没有流动性了。

地产债违约处置难点

为什么地产违约处置这么慢呢？

▍债权人挤兑

一般公司发生债务违约之后都会遇到债权人挤兑的情况。上游供应商不再同意赊欠，下游厂家来要货款，还有金融机构宣布提前到期或者到期不续作了，最终公司融资将更加困难。房企也面临着同样的难题。以蓝光发展为例，公司违约后就遭遇了平安不动产的诉讼保全，核心子公司蓝光和骏股权被司法冻结。

同时大量子公司资产也遭到百瑞信托、交银信托等金融机构申请查封。

此外还可能伴随着股权质押违约、资产冻结、失信被执行人等一系列问题。这种情况下，媒体也用放大镜审视着公司的风险，从而引发更多的负面舆情。这些负面舆情逼迫着更多的债权人采用诉讼保全的方法来保障自身权益。这就使得公司疲于应付债权人和各类诉讼，并对公司正常经营造成不利的影响。

而且房企项目分布在不同区域，涉及到众多的购房者以及施工承包方。一旦资金链断裂引发项目烂尾，需要应付购房者一轮轮过激的维权手段，进而对社会稳定造成影响。而这些问题交织在一起，解决起来将更加麻烦。这都拉长了地产债的违约处置周期。2018年违约的华业、国购、中弘处置工作等仍未明显进展，而即使是引入了重整投资者的银亿，目前也再度陷入僵局。

▍资产受限与担保

同其他行业相比，地产公司还具有一定的特殊性。地产公司为了不同区域的项目开发，都会成立大量的项目公司。而开发过程中为了办理融资，项目公司的股权及土地等核心资产都会作为增信手段，同时还会追加母公司的担保。体现在房企报表中，合并报表资产负债规模巨大，同时资产受限规模大、担保规模大。而且土地、存货等流动性较好资产大部都在项目公司，而且普遍存在抵押担保，包括很多在建工程也附着担保，由此资产受限规模巨大。

以蓝光发展为例，2021年Q1，其合并报表资产规模为2664亿元，其中存货1771亿元，占比66.47%，货币资金为268.11亿元，占比为10.06%；而在母公司报表中，资产规模为323.65亿元，其他应收款为252.01亿元，占比为77.86%；长期股权投资为67.47亿元，占比为20.85%。而截至2021年6月30日，公司为控股子公司、控股子公司为本公司以及控股子公司相互间提供的担保余额为5,143,238万元，占公司2020年期末经审计归属于上市公司股东净资产的277.53%。

而2020年底，蓝光发展资产受限规模达到了574亿元，包括537亿元的存货和8.5亿元的货币资金，受限资产规模占比为23%。而公司违约后，此前较为容易的预售资金挪用、关联公司往来款也将被严格监管，最终导致母公司流动性的枯竭，这也加大了违约后还债的难度。以蓝光发展为例，截止2021年6月30日，公司货币资金余额为110.16亿元，其中：可自由动用资金为2.07亿元；有专有用途的项目预售监管资金64.27亿元（优先用于项目建设及经营支出），合作项目资金34.64亿元（公司无法单方面使用），项目开发履约保证金、按揭保证金、银行冻结资金等其他受限资金9.18亿元，上述资金公司无法自由调用偿付金融机构的负债。所以看着合并报表资金超过百亿，但实际自由支配资金仅有2亿元。

这些资产受限和大规模担保都使得，房企违约后优质资产都被银行处置了，而母公司还得承担着巨大的担保代偿责任，有担保债权保障程度普遍较高，而债券持有人清偿顺序靠后，债权回收率极低。根据兴业证券2020年3月的研究，5家违约民营房企公募债的回收率仅为12.5%。不仅明显低于违约公募债券的回收率（14.0%），也低于民企公募债券的回收率（12.8%）。

司法集中管辖

在违约后，如何防止债权人挤兑干扰公司正常经营？华夏幸福提供了一个较好的范例。与其他房企相比，至今华夏幸福是唯一一家没有出现资产被查封和股权被冻结的相关情况。而且从1月危机爆发以来，华夏幸福一直保证员工工资正常发放，并没有出现因停发工资而导致大面积离职情况。而这得益于两点：

其一，项目封闭运作。危机爆发以来，华夏幸福采取以项目为单元的封闭式运作措施，即单个项目凭借自身资产可以实现再融资，从而保证项目按计划复工。这种情况下，一部分项目通过封闭式运作陆续实现复工，部分城市项目陆续恢复了销售。一旦项目恢复施工、恢复销售，也就有了回款，除了一部分用来偿还项目融资、支付工程款、工人工资等基本保障外，还有少量回款可以回流到公司，虽然说还达不到偿还债务的程度，但基本能维持公司日常经营。根据华夏幸福发布的简报，公司4-6月共完成销售69.08万平米，同比降低67.90%；合计销售金额135.43亿元，同比降低67.42%。

其二，司法集中管辖。今年初华夏幸福危机爆发后，有关华夏幸福的所有司法案件均指定由廊坊中院集中管理。通过司法集中管辖，一定程度避免了项目资产被轮候查封以及股权被冻结引发的一系列问题，保证项目自我造血能力的实现。项目一旦被查封，融资、销售、转让等行为均无法实现，丧失流动性，不仅项目复工、复售难度较大，而且容易引发建筑商、供应商和购房者的反弹。危机发生半年来，购房者维权情况鲜有发生；也没有大面积和长时间拖欠建筑商、供应商、建筑工人的款项，原因就在资产和资金的流动性未受到债权人的干扰。这样也减轻了众多社会压力，能够让公司将更多精力和时间投放到化解风险工作中。

地产债违约后处置方案

我国境内债券的违约后处置方式主要包括破产诉讼、债务重组（困境债务置换）、自筹资金偿付、第三方代偿、抵押物处置、诉讼仲裁、实物抵偿。不同处置方式的特点和适用情形均有所不同。而地产债普遍属于信用类债券，不存在抵押物处置的可能，其主要的解决方式主要是破产诉讼和债务重组。

上个月网上曾经传出华夏幸福的债务解决方案，要点包括：

1.债务展期，相关到期债务根据到期时间做1-2年展期；相关债券到期后，通过与债券持有人协商转化为非债券类债务；经债权人同意，对部分债务进行转股，但这一部分转化会有相应的上限。

2.股权重组，引入央企和国资，共同组建新平台；业务重组，住宅业务和产业新城业务分开运营；人员重组，新股东派驻人员与现有管理层共同搭班子。

而此前泰禾也提出以庭外重整方式对其境内外债券进行展期。而2016年佳兆业债务重组方案包括两类：境内债务，本金不变，利率调低，同时将债务剩余期限延长到3年-6年。原有债务剩余期限多于6年的债务仍按原有期限执行；境外债务，本金不变，利率调低，并且赋予投资者转换选择权。

参考上述几个案例，地产债的违约后处置方案实际上可以分为两类：

有外部支持或者自救成功的，违约主体通过资产剥离、外部支持获得资金支持，进而实现债务偿付。最可能的处置方案方案包括两类，其一是债务展期，以时间换空间，通过延后支付来降低集中偿付压力；其二是削债，通过债务重组，对本金及利率支付进行调整的。

没有外部支持的，违约主体进行资产剥离后经营乏力，最终进入破产程序。通过司法拍卖形式，将公司资产进行处置，从而筹集资金来兑付。这种情况下，一般公司优质资产都已经处置完成，剩余烂资产处于无人接盘状态，拍卖价值不高，而且很多违约债权经过多年的罚息后，债权金额增长很快，这都会侵蚀无担保债权的最终偿付比例。比如上周中国地产集团上海协和城地块，评估价35.26亿元，起拍价24.68亿元，最终实际成交价24.68亿元，而其自身对该地块估值超过400亿。该强制执行源于中国地产集团子公司2018年底的贷款违约，3年后才进入拍卖执行程序。

不论哪种情况，债权偿付实际上都具有高度的不确定性。

地产上市公司壳价值

此前多个破产重整案例中，上市公司引入重整投资者具有一定的优势，原因在于上市公司可以通过增发新股来对债权人进行债转股。而目前违约房企中，泰禾、华夏幸福和蓝光发展也都是上市公司。这些地产债违约后会有更好的处置方案吗？

从壳价值的角度来看，很多上市公司破产重整后能够引入重整投资者，其原因在于重整投资者可以借此入主上市公司，进而实现重大资产重组。而地产类上市公司的并购价值已经大幅缩减。

首先，对于地产类公司，目前地产50强中仅有隆基泰和、东原集团等几家公司未完成上市。而且当前地产行业估值不断走低，不断被市场资金抛弃。地产龙头万科PE为5倍，PB也仅有1倍。不论是被低估，还是价值陷阱，地产行业再融资意义不大。再考虑到违约房企债权债务的复杂性，它们少有动力去接盘这些违约房企，最多就是项目合作。即使是恒大与深深房A筹划重大资产重组，推进三年后也宣告失败。

其次，对于非地产类公司，通过借壳上市房企来实现重大资产重组的难度也在提升。地产类上市公司2018年以来未出现定增融资的成功案例，即使是中国忠旺借壳*ST中房也至今未获批准。

加上当前从严的借壳审核规定，当前地产类上市公司已经不具有明显的壳价值。唯一的例外情况，可能来自于政府的维稳压力。由于违约房企项目众多，为了保护购房者利益，可能安排某些房企接盘烂尾项目，保证项目正常推进。

总结来看，地产债违约后处置难点较多，难以快速推进，处置方案难以超预期，违约后回收率不太乐观。