轨交装备龙头，时代电气：新兴装备成长为新主线，再次扬帆远航

（报告出品方/分析师：中国银河 高峰 王子路 鲁佩）

一、国内轨交装备龙头，按下新兴业务增长“快进键”

（一）公司历史沉淀深厚，多业务领域并行前进持续赋能

公司历史沉淀深厚，是国内轨交领域具备领导地位的牵引变流系统供应商。

时代电气为中国中车旗下企业，其前身母公司——中车株洲电力机车研究所有限公司创立于 1959年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006年在香港交易所上市。

中车时代电气秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及高铁、机车、城轨、轨道工程机械、通信信号、大功率半导体、传感器、海工装备、新能源汽车、环保、通用变频器等多个领域，业务遍及全球 20 多个国家和地区，与国内外多家知名企业建立了良好的合作关系，具有广阔的发展空间和前景。

产品应用领域丰富，新兴装备开拓市场。

公司作为国内轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，具备研发、设计、制造、销售及服务的综合能力，致力于成为全球轨道交通装备全面解决方案提供商。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。

（二）公司控制权集中，管理团队稳定

公司股权结构稳定，公司实际控制人为国务院国资委。截至 2022 年 6 月 30 日，国务院国资委直接持有中车集团 100%股权，中车集团为中国中车控股股东。

中国中车通过持有中车株洲所、中车株机公司、中车投资租赁及中国中车香港资本管理有限公司 100%的股份，共间接持有公司 43%的股份，其中中车株洲所直接持有公司 41.63%的股份，为公司的直接控股股东。与多子公司协同业务发展，公司成立了较多子公司，遍布全国各交通发达城市，彼此之间具有很强的协同效应。

管理团队市场化经验丰富，多人拥有丰富轨交领域从业经验。

现任董事长李东林和副董事长刘可安均有超过 25 年的从业经验，带领公司准确把握行业发展方向。此外，公司还培养了一批高素质、高效率的专业研发人才队伍：2021 年公司研发人员总人数共计 2728 名，占境内员工总人数的 35.28%，徐绍龙、王业流等 11 位核心技术人员均有一定技术背景和科研建树。

（三）轨交装备业务发展保持稳定，新兴装备快速成长

公司业绩短期承压，客户投资预算减少为主要原因。

公司 2021 年实现营收 151.21 亿元，同比下降 5.69%，主要系国铁集团等大客户缩减投资预算导致轨道交通装备产品市场需求下降所致，国铁集团因疫情等因素缩减投资导致。

从利润方面来看，2021 年实现归母净利润 20.18 亿元，同比下降 18.49%，主要系本期营收下降以及产品销售结构变化导致整体毛利下降所致。

新兴装备业务逐渐成长，功率模块增长亮眼。

从公司整体收入来看，轨交业务是公司收入的主要来源，2021 年度公司轨道交通装备产品实现营业收入人民币 122.52 亿元，同比下降 11.80%，收入占比下降至 81.02%，疫情导致需求不足为核心因素。

新兴装备产品业务实现快速增长，全年实现收入 25.72 亿元，同比增长 35.31%，新兴装备业务占比从 11.86 提升至 17.01%，从细分业务模块来看，功率半导体业务实现收入 10.68 亿元，同比增长 33.26%，新能源电驱业务实现收入4.56亿元，同比增长171.32%，工业变流业务实现收入5.28亿元，同比增长30.58%，多新兴装备产品快速增长贡献收入。

利润率保持稳定，轨交装备业务毛利高于新兴装备。

在毛利率方面，公司在 2018-2020 年基本保持在 37%左右；净利率方面 2018-2020 年稳定在 16%左右，2021 年下降至 13.46%，主要是因为营业收入下降以及产品的销售结构发生变化，毛利率较高的轨道交通电气装备收入减少。

分业务角度看，轨交业务的毛利率要高于新兴装备业务，主要系功率器件产品过去受市场对手定价策略影响，部分产品定价下调，以争取更多市场份额。

以技术研发为核心，技术突破硕果盈枝。

从研发投入来看，公司研发支出持续增长并趋于稳定，2021 年公司研发支出 16.9 亿元，整体研发费用率为 12.41%，整体研发投入比例保持稳定增长。

从研发人员来看，2021 年末公司共有研发人员 2728 人，占公司员工总数 35.28%，平均研发人员薪酬为 28.62 万元，同比增长 8.57%。

资本支出保持稳健增长，现金流和客户结构逐步向好。

从公司历史现金流情况来看，公司保持稳定现金流水平，2008 年公司收入丹尼克斯公司，布局第三代半导体，随后在 2014 年投资建设国内首条 8 英寸 IGBT 生产线，产品陆续覆盖轨交、电网以及新能源车领域，未来新兴装备业务将成为公司业绩增长强劲增长点。

从客户结构上来看，公司前两大客户分别为中车集团和国铁集团，公司产品过去多用于轨交系统内循环建设，但是最近 3 年，公司对中车集团业务协同依赖程度逐步下降，新型装备业务市场化运作条件下，未来这一趋势有望继续延续。

二、轨交装备业务：公司核心基本盘，业务重回增长快车道

（一）轨道交通领域仍有潜力，承担国产化重任

公司是交通与能源领域电气系统全面解决方案的首选供应商和具有领导地位的牵引变流系统供应商。

公司具有“器件+系统+整机”的产业结构，通过持续商业、技术和管理创新，为社会提供智能、安全、绿色、舒适的高端装备，其生产覆盖机车、动车、城轨领域多种车型的牵引变流系统，连续多年稳居国内城轨牵引变流系统市场第一位。

公司在轨交装备细分领域深耕，取得多项成果。

在轨道交通电气装备领域，公司首批搭载全新 DC1500V 平台碳酸锂动力电池的混动机车接连下线，平台已完成 TJ/JW 126-2020 与 TJ/JW 127-2020 中全部安全性认证试验项点，能够满足轨道交通车辆的严苛应用需求。

在轨道工程领域，由公司自主研发的矿卡无人驾驶系统在陕西榆林神延西湾露天煤矿成功实现了多电铲混合编组作业，标志着公司矿卡无人驾驶技术向全矿区多编组作业取得了重大突破，拉林线“复兴号”高原双源动力集中动车组已安全运行一周年，安全运营超 100 万公里，运输旅客超 100 万人次。在通信信号领域，由公司自主研发生产的 DSJ-80 型地铁声屏障检修作业车首台交付成功，圆满完成了线路声屏障检修的任务。

（二）全球轨交业务稳步增长，中国高铁里程独步市场

国内高铁运营里程排名世界第一，远超世界其他国家。

截至 2020 年末，全球高铁运营里程已超过 5.88 万公里，城市轨道交通运营里程超过 3.34 万公里，其中高铁运营里程超 3.8 万 公里，市场占有量第一，从占有量来看，中国市场占比接近 68%，远超前十其他国家运营里程。

高铁建设覆盖面将进一步加强，展望 2035 年仍有大规模提升空间。

2016 年 7 月，《中长期铁路网规划》发布，其中规划期限为 2016-2025 年，预计到 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右，目前，国内“八纵八横”高铁骨架已基本建成。

2021 年 2 月 24 日，印发了《国家综合立体交通网规划纲要》，预计到 2035 年，我国高速铁路规模将达到 7 万公里。全国铁路网基本覆盖城区常住人口 20 万以上城市，高速铁路网覆盖 80%以上的大城市。

“八纵八横”高铁骨架基本建成，主要干线实现复线电气化。

2020 年，国内高铁里程达 3.8 万公里，普铁里程达 10.8 万公里，其中高铁运营历程比重由 2010 年的 5.58%提升至 2020 的 25.90%，提升了 20.33pct，同时高铁客运量比重由 2010 年的 7.98%提升至 2020 年的 70.67%，因此过去 10 年国内高铁技术的不断演进对提升整体社会运行效率贡献颇多。

从电化率角度来看，2020 年我国铁路电气化里程 10.0 万公里，电化率 72.8%，整体铁路复线率和电化率相较 2010 年提升 19pct，位居世界第一。同时自 2014 年起，中国已连续六年保持每年 8000 亿元以上铁路固定资产投资额。

我国铁路固定资产投资主要包括基础设施建设投资和轨道交通车辆投资。2021 年全国铁路固定资产投资完成额为 7489 亿元，全国铁路投产新线 4208 公里，全国高铁投产新线 2168 公里。

动车组列车进入维修周期，零部件和轨交装备领域得到需求提升。

根据铁路总局发布的《铁路动车组运用维修规程》，除 CRH2 和 CRH380A 以外，其余车型三级修至五级修标准均为运营里程/时间达到 120 万公里/3 年、240 万公里/6 年和 480 万公里/12 年，需进行五级检修，涉及大范围零部件更换。

2021 年我国铁路动车组拥有量为 3.3 万辆，年新增拥有量为 1881 辆，进入高级检修周期的动车组数量较大，预计 2023 年国内动车组列车将迎来第一批大规模维修，维修需求增长对轨交装备业务具备促进作用。

城轨方面，2021 年全国城市轨道交通投资完成额 5860 亿元，同比下降 7%。

截至 2021 年底，中国大陆地区共有 50 个城市开通城市轨道交通运营线路 283 条，运营线路总长度 9206.8 公里。其中，地铁运营线路 7209.7 公里，占比 78.3%；其他制式城轨交通运营线路 1997.1 公里，占比 21.7%，当年新增运营线路长度 1237.1 公里。

随着城市城市轨道交通今年的快速发展，一线城市的线网规模已基本成熟，重点城市的已有建设规划项目大部分建成投运，新兴城市城轨交通建设全面投建，预计城轨交通建设投资额在“十四五”期间将趋稳略降。

（三）政策导向明显，看未来有望持续提升

政策方向重视高铁发展，运营里程仍具提升空间。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，2025 年全国铁路运营里程预计达到 16.5 万公里，其中高铁 5 万公里；根据《国家综合立体交通网规划纲要》，2035 年全国铁路运营里程预计达到 20 万公里，其中高铁 7 万公里，相较 2021 年底仍有接近 80%增长空间，未来高铁建设稳步推进，相关轨交装备配套服务需求也将持续上升。

城轨加速发展，运量占比提升。

根据 2021 年全国新增城市轨道交通线路 35 条，新增运营里程 1168 公里，同比增长 15%，新增洛阳、绍兴、嘉兴、文山、芜湖、海宁、句容 7 个城市首次开通运营。2021 年全国城市轨道交通完成客运量 61.2 亿人次，同比增长 35%，城轨交通便利性逐步凸显，客运量占比逐步提升。地铁占比接近 80%，为城轨最主要模式。

从国内城轨交通运营线路结构占比来看，地铁大约 7253.73 公里，占比 78.90%，快轨和有轨电车合计占比接近 16%，轻轨占比 2.39%。我们认为，随着全国城轨稳步推进，城轨相关装备制造领域景气度有望持续提升。

我们通过对预计通车里程的统计数据，及动车组密度，估算 2021 年-2023 年快速铁路（包 含高铁和城际铁路）及城轨铁路的新增车辆数据。

三、新兴装备业务：以功率器件为核心成长方向，纵向拓展至光伏、储能领域

（一）由高压向中低压领域拓展，产品核心参数具备全球竞争力

公司是国内少有的“IGBT+ IDM”电驱动系统供应商。相比 fabless 或 fablite 模式来说，IDM 能够保证产能稳定供应、技术迭代速度快、保证产品力稳定。

公司与海外多头部厂商英飞凌、富士电机一样采用 IDM 模式，具备 IGBT 芯片和模块的设计和出货能力。同时，对于功率器件使用成熟制程情况下，制造带来的价值量高于设计领域，IDM 能够将产业链利润融合，创造更多附加值。

由高压向中低压领域拓展，公司功率产品覆盖更宽电压等级。

公司在 2008 年后收购 Dynex 后，依靠子公司的先进技术，加紧对功率半导体技术的自主研发，公司凭借多年在轨交装备领域的布局，在品控能力方面具备优异保障水平，2017 年，公司进入电网领域，逐步斩获高压电网 IGBT 订单，后续凭借在高压 IGBT 的布局，逐步切入风电、光伏、工控和新能源车等领域。

在具体产品参数上，公司在高压 3300V 以上领域，公司的 IGBT 产品与英飞凌、三菱电 机、ABB 等水平相差较小。

在 1700V 领域，公司 IGBT 产品的导通压降参数优于海外厂商，在 1700V 产品开关损耗上，公司同样与海外大厂水平相近。同时在产品一致性上，公司多年行业深耕同样具备保障能力。

（二）功率器件市场需求提升，海外厂商具备先发优势

从市场空间来看，中国功率半导体市场增速高于全球增速。

根据 Omida 数据显示，全球 2021 年功率半导体市场规模约为 435.62 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 532.19 亿元，未来三年复合增速为 6.9%；中国市场为功率半导体消费大国，市场规模不断发展，2021 年中国功率半导体市场规模约为 157 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 195.22 亿元，未来三年 CAGR 为 7.53%，占全球市场约为 36.68%。

随着国内市场工业企业不断壮大，加速制造业、硬科技行业成长，新能源车、新能源充电桩、工业智造不断发力，长期国内功率半导体市场有望实现高速增长。

新能源车、储能、光伏、工控领域为其需求增长最快领域。

针对不同应用场景所对应的功率、电压和频率不同，各细分行业所选用的功率器件不同，MOSFET 凭借其高开滚频率、低损耗特点，主要用于手机、PC、LED 等消费电子领域。IGBT 因耐高压的特点，主要应用于智能家电、新能源车和工控领域。

根据行业发展来看，新能源车相关产业链为功率半导体下游中最具发展潜力的需求市场，同时低碳概念包括光伏、储能等也同样会加速成长，这些领域的功率半导体市场需求增长较快。

功率器件种类产多，不同频率和功率等级适用不同应用场景。

对于 IGBT 来说，可以算是 MOSFET 的副产品，IGBT 能够很好地结合 BJT（双极型三极管）处理高电流的能力和功率 MOSFET 的易用性，相比起 MOSFET，IGBT 还能阻隔极高电压，同时以极低损耗来通过高电流。

因此，IGBT 更加适合同时需要高电压、高电流、高频率的应用场景，目前已广泛应用于轨道交通、智能电网、白色家电、工业控制、电动汽车与新能源发电等领域。

功率半导体竞争集中度较高，海外企业市占率高。

从竞争格局上来看，功率半导体企业海外企业凭借先发优势，借助自由市场收购整合等多模式抢占市场份额，海外 IDM 厂商是功率半导体领先企业。

根据 Omdia 数据，2020 年全球功率器件 CR5 约为 44%，英飞凌市场占比高达 20%，安森美占比 8%，意法半导体占比 6%；功率 IC 市场 CR5 约为 43%，德州仪器占比接近 16%。

美欧日占据主导地位，国产 IGBT 厂商竞争力不断提升。

根据 Omdia 统计，2020 年，IGBT 分立器件领域，英飞凌占比接近 30%，富士电机和三菱占比位列二三位、CR3 市场份额为 54.2%，占比较为集中；在 IPM 领域，三菱电机为全球龙头企业，占据全球 32.89%市场份额，国内市场士兰微和华微电子位列第 9、10 位置；在 IGBT 模块领域，英飞凌占据全球 36.5%市场份额，国内龙头厂商斯达半导凭借在新能源领域布局，市场份额达到 2.8%，位列第六。

尽管近年来，国内厂商在功率器件布局逐步提升，但是绝大部分市场份额仍被海外厂商垄断。

（三）新能源对中低压功率器件需求提升，新兴装备业务有望受益

汽车电动化趋势不可阻挡，新能源车、智能汽车为车用功率半导体打开需求天花板。

在全球电动汽车的趋势下，全球主要工业国家已开始布局电动汽车产业链，尽管全球市场 2021 年电动车市场因“缺芯”导致原材料涨价严重，但全球市场新能源车销量依旧同比增加 108%，销量达到 681 万辆，国内市场新能源车销量同比增长 157.6%，销量 352 万辆。

预计未来全球市场 2022 年新能源车销量有望达 1069 万辆，同比增长 57%，国内市场随着双碳政策和补贴政策推进，国内 2022 年新能源车销量有望达 560 万辆，同比增加 59%。预计 2025 年，全球新能源车销量有望达 2625 万辆，全球未来四年 CAGR 达 34%。

单车功率半导体价值量随着汽车电动化趋势的推进而增长。

功率器件在汽车中的应用领域主要有驱动系统、引擎系统和车身三大方面，IGBT 是新能源汽车中的核心器件之一，作为大功率高频开关在逆变器、电源变换器中被大量使用，主要应用于新能源汽车的电力驱动系统与电源系统中。

根据 StrategyAnalytics 的数据，传统燃油车的车均半导体用量为 338 美元，而功率半导体仅占 21%，为 71 美元。混合动力汽车新增的半导体中 76%是功率半导体，车均增量达到 283 美元，功率半导体价值为传统汽车的 4 倍，纯电动汽车中的功率半导体价值量则比混合动力汽车中更多，平均来看，新能源汽车功率半导体单车价值量是传统燃油车的约 5 倍。

新能源汽车充电桩的发展将成为功率半导体市场又一重要驱动力。

充电桩是新能源汽车的配套设施。据麦肯锡统计及预测，2020 年中美欧新能源汽车充电需求约为 180 亿千瓦时，预计到 2030 年，伴随新能源汽车渗透率的提升，新能源汽车充电需求将高达 2710 亿千瓦时。

2020 年中美欧充电桩数量约为 300 万个，预计到 2030 年增长至 4000 万个，年复合增速约30%。作为新能源汽车充电桩的核心零部件，功率半导体用量将在新能源汽车充电设施旺盛需求驱动下大幅增长。

目前充电桩平均成本约 3200 美元，功率半导体约占充电桩成本 20%，我们预计未来 10 年充电桩功率半导体增量空间将超过 200 亿美金。

高效率充电桩，功率器件的需求增多。

根据英飞凌数据来看，随着 DC/DC 充电系统的功率的增大，单 DC/DC 充电系统所含的功率器件价值处于上升趋势。20kW 充电系统需要的硅基价值约为 40 美元，150kW 所需硅基价值量大概在 300 美元，而 350kW 充电桩功率器件变为 SiC，所含价值量约为 3500 美元。随着电动汽车保有量和使用范围扩张，高功率充电桩的大幅推广将有效带动充电桩 IGBT 的需求提升。

光伏装机量提升，逆变器需求将迎来需求爆发。

逆变器为光伏系统核心器件，光伏逆变器主要由输入滤波电器、DC/DC MPPT 电路、DC/AC 逆变器、输出滤波电路、核心控制单元电路组成。光伏逆变器是可以将光伏（PV）太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电（AC）的变频器，其稳定性与安全性可直接影响光伏发电系统的运行与发电效率。IGBT 可直接影响光伏逆变器在下游端的光伏发电效率，是光伏逆变器提高光伏能力转化率的核心器件。

国内市场光伏装机量达到全球 1/3，功率模块及分立器件成本约占功率器件总成本的 9%。

据中国光伏行业协会统计，2025 年，我国光伏市场新增装机将介于 90 和 110GW 之间。2020- 2025 年 CAGR 在 13.30%-17.94%之间。

从成本测算来看，国内光伏逆变加权成本将由 2020 年 的 0.2/W 下降到 2025 年的 0.15/W，并且根据 IMS Research 数据显示，光伏逆变器中功率模块 约占成本的 9%，预计 2025 年光伏逆变器中功率器件单位成本约为 1350 万元/GW。

（四）扩产以应对需求增长，布局 SiC 未雨绸缪

公司下游客户拓展呈现加速趋势，多新能源车头部车企与公司深度绑定。

公司目前与东风、一汽、广汽、长安等新能源车厂建立合作，同时与电驱企业包括汇川、蜂巢能源等进行合作批量订单。

2018 年 10 月，公司联合长安汽车、南方电网、湖南湘投等 8 家企业成立湖南国芯半导体， 时代电气持股 25%，主要开展 IGCT、IGBT、SiC 材料等功率器件的研发，聚焦新能源和轨交领域；

2019 年 6 月，公司和东风公司合资成立智新半导体，公司主要从事新能源车电驱系统研究开发工作，总规划 IGBT 产能 120 万只/年，产品已成功搭载于风神、岚图等东风系品牌 车；

2021 年 12 月，公司与广汽集团旗下广汽零部件公司共同出资成立青蓝半导体，时代电气持股 49%，公司主要从事新能源汽车自主 IGBT 开展技术研发和产业化应用，分两期投资，一 期规划 IGBT 模块产能 30 万只/年，计划 2023 年投产；二期规划 IGBT 模块产能为 30 万只/ 年，计划 2025 年投产。

公司 IGBT 产品通过三合一及多合一电驱动系统导入多家车企新车型。

当前新能源车车厂对核心电驱设备组装拥有自主可控技术，目前公司已与多家车企大成紧密合作，通过合资子公司或者直接合作方式借助电驱业务导入下游客户。

2021 年公司新能源电驱系统交付总数达 到 8.5 万套，2022 年上半年，新能源电驱系统交付总数达到 6.3 万套，排名行业前六。

根据 NE 最新数据显示，国内车厂自制电驱动系统的趋势越来越明显，市占率排名前十的第三方电驱动企业仅有外资的日本电产、联合电子和以及自主可控时代电气。根据 9 月份系统装机量数据来看，时代电气达到 1.90 万套，同比增长 292%，市占率达到 3.20%。

拓展光伏逆变器、风电变流器等新能源装备领域，入围多家大型央企采购项目框架。

时代电气在 2021 年 125MW 集中逆变器领域验证通过，225KW 组串逆变器小幅出货。同时公司在 2021 下半年不断入围多个大型国企光伏采购框架。

时代电气在今年光伏逆变器领域国内市场已累计中标集中式 1.1GW，组串式 5.42GW。光伏逆变器市场占有率排名连续在 6、7 月位列第一。

根据光伏头条统计，今年 6 月 20 日-8 月 20 日，时代电气光伏逆变器中标数量排名行业第一，合计中标容量超过 5000MW。

新能源逆变器订单持续突破多客户，未来公司有望在光伏领域成为更为重要玩家。

扩产计划持续推进，中低压功率器件出货量节节攀升。

2022 年 9 月 22 日，时代电气公布扩产计划，项目计划总投资 111.2 亿元，分别在宜兴子项目和株洲子项目投资约 58.3 亿和 52.9 亿元，其中宜兴子项目产品主要用于新能源汽车领域，建设期预计 24 个月。

项目建成达产后，可新增年产 36 万片 8 英寸中低压组件基材的生产能力；株洲子项目产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，建设期预计 24 个月。

项目建成达产后，可新增年产 36 万片 8 英寸中低 压组件基材的生产能力。同时公司还拥有国内首条 8 英寸 IGBT 芯片生产线，一期实现年产 12 万片 IGBT 芯片，配套生产 100 万只 IGBT 模块。

二期在 2021 年年底正式投产，目前已经进入产能全力爬坡阶段，达产后可年产 24 万片 IGBT 芯片，配套生产 200 万只 IGBT 模块，同时公司 IGBT 产品也可以给光伏风电领域供货，这进一步降低 IGBT 业务波动风险，在本年度新增的 IGBT 产能中，公司预计贡献约 25%的增量。

针对功率器件所面临的利润和工艺控制问题，中车时代半导体给出了 SiC 和 IGBT 解决方案。

未来，随着 SiC、GaN 产品的成本下滑，性价比的优势开始凸显，将会有更多应用场景。 特别是新能源汽车快速发展，SiC 迎来发展良机。SiC 用于新能源车，可以降低损耗、减小模 块体积重量、提升续航能力。

提前布局 SiC 方向，紧跟最新技术方向。

时代电气在 2011 年起便与中科院微电子所达成 合作意向，共同建立研发中心。公司于 2018 年完成国内首条 6 英寸 SiC 芯片生产线，公司在 具备自主知识产权的 SiC SBD、SiC MOSFET 及 SiC 模块均已实现量产，覆盖电压为 650V-3300V。

目前碳化硅二极管已经小批量出货，碳化硅 MOS 模块产品已经推出，我们预计碳化硅 MOS 模块将来是公司的研发重点。2021 年 4 月，中车集团发布 C-Car 平台，其核心功率器件为国内自主 SiC 功率电驱产品。2022 年 4 月，公司拟投资 4.62 亿元建设 SiC 芯片生产线（建 设周期 24 个月），同时提升自身沟槽栅 SiC MOS 芯片研发能力，产能提升到 6 寸 SiC 芯片 2.5 万片/年。

四、盈利预测及估值

（一）盈利预测与基本假设

1. 轨道交通装备业务

公司为中车集团轨交装备领域核心公司，近两年受到疫情冲击下，轨交相关业务排产周期延长导致收入利润下滑。

但是随着未来十四五后期对市场国内轨交市场的再度重视，高铁、城轨的未来发展仍具成长空间，相关机车、动车市场需求有望重塑，新建城轨和高铁规划线路将为公司相关设备受益。

高铁市场未来将迎来 5 级检修时代，相关零部件的替代和更换有望使公司相关设备出货更上一层楼，我们预计 22-24 年公司轨道交通装备将实现收入 127.85、136.63、147.39 亿元，对应同比增速为 4.4%、6.9%、7.9%，毛利率随着需求将保持回暖态势，预计 22-24 年毛利率为 36.7%、37.0%、37.5%。

2.新兴装备业务

公司新兴装备领域主要在功率器件、新能源电驱和工业变流器领域具备高增长潜质。

在功率半导体领域，公司 IGBT 模块在国内新能源车厂渗透率逐步提升，进入多家车厂供应链，同时公司 IGBT 产能逐步释放，产品应用于新能源车、光伏逆变器、风电变流器数量持续提升，我们预计公司功率半导体业务 22-24 年收入将达到 19.41、31.27、50.92 亿元，增速保持 81.8%、 61.1%、62.9%；

在新能源车电驱领域，公司与多家车厂保持合作，逐步提升公司三合一电驱领域渗透率，公司已于 2021 年成为国内电驱市占率前 10 企业，我们预计汽车电驱业务公司 22-24 年收入将达到 13.08、23.49、35.04 亿元，同比增长 186.8%、79.6%、49.2%；

在工业变流器领域，公司在 22 年 1-8 月持续中标光伏逆变器订单，在装机容量排名中位列国内企业前位，我们认为公司光伏逆变器和风电流变器将有望在未来形成更强规模效应，我们预计 22-24 年公司工业变流产品收入为 13.76、23.97、35.61 亿元，同比增长 160.6%、74.3%、48.5%。

（二）估值分析

时代电气的业务构成分别为轨交装备和新兴装备，在新兴装备业务方面，公司的功率半导 体、新能源车电驱系统以及工业变流器业务均呈现高速发展趋势，因为我们采用分步法对公司进行估值，市盈率假设：

1）轨交装备业务：参考可比公司中国中车、中国通号、汇川技术、交控科技，22/23 年平均市盈率分别为 19.67X/16.57X；

2）功率半导体业务选择斯达半导、东微半导为可比公司，22/23 年平均市销率分别为 17.09X/11.38X；

3）新能源车电驱业务选择英搏尔、巨一科技为可比公司，22/23 年平均市销率分别为 2.67X/1.61X；

4）工业变流器业务选择固德威、锦浪科技为可比公司，22/23 年平均市销率分别为 9.29X/5.38X。

我们参考公司历史轨交装备业务净利率水平，给与公司轨交业务净利率为 17%，我们预计 公司 22-24 年轨交装备业务 EPS 分别为 1.52、1.61、1.77，对应轨交业务 22 年 PE 估值为 19X，预计公司 2022 年轨交业务估值贡献为 411 亿元；功率半导体业务预期 22 年收入为 19.41 亿元，对应可比公司 P/S 为 17.1X，估值贡献约为 332 亿元；

汽车电驱业务预期 22 年收入 13.08 亿元，结合公司出众的一体化能力，利用自身功率器件和优质下游客户，能够获得更高的利润率水平，因此公司在电驱领域溢价能力远超市场平均水平，我们给与公司 PS 5X 水平，估值贡献约为 65.40 亿元；工业变流器预期 22 年收入 13.76 亿元，对应可比公司估值 9.3X，估值贡献约为 128 亿元。

综合其他业务收入，我们认为公司合理市值水平为 960 亿元。

（三）报告总结

时代电气作为中车集团下属子公司，轨道交通装备业务是公司现金牛业务，短期来看，公司具备国内对轨交市场的需求改善预期，国内市场有望提出“稳增长”政策提升机车、高铁领域需求；长期来看，国内高铁市场未来将迎来 5 级检修时代，相关零部件的替代和更换有望使 公司相关业务更上一层楼。

公司受益于新能源产业发展机遇，公司凭借在轨交市场的长期技术优势，向中低压市场持续扩容，同时受益于市场对 IGBT 功率器件的持续短缺，公司产品不断验证进入国内多家车企 供应链，同时公司作为 IDM 模式功率器件公司，对于产能保证和技术革新更具时效性，公司 的独立研发能力无畏国界竞争。

同时公司在功率半导体领域长期积累，扩展至新能源车三合一电驱系统和工业变流器领域，公司边界持续拓展，公司有望随着新能源产业链的持续繁荣，保持业绩高速增长。

我们预计，公司 22-24 年收入为 183.06 亿元、224.88 亿元、279.10 亿元，同比增长 21.07%、22.84%、24.11%；实现归母净利润 24.07 亿元、28.08 亿元、35.43 亿元，同比增长 19.30%、16.66%、26.18%，对应 PE 为 30.74X、26.35X、20.88X。

五、风险提示

功率半导体行业供需结构发生改变；轨交行业需求的不确定性影响；公司新产品研发不及 预期；疫情带来的供应链不确定性。

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