二十三载矢志不渝，江河集团：异型幕墙BIPV市场乘势布局

（报告出品方/分析师：华西证券 郁晾）

1.二十三载矢志不渝，多元化经营卓有成效

1.1.幕墙行业深耕发展，实现产业经营和资本运营双轮驱动

江河集团幕墙行业持续深耕，经年积累已成为建筑与医疗 “双主业”大型跨国集团。

公司发展概括为三大发展阶段：

第一阶段为公司发展的创业与专业化发展阶段；1999年，集团前身北京江河幕墙装饰工程有限公司成立，在洞察到高端建筑幕墙市场的巨大增长潜力和市场趋于质量优先后，公司决定专注于高端幕墙市场，并逐渐发展为集研发设计、精密制造、工程施工、咨询服务为一体的全球性幕墙系统整体解决方案提供商。

第二阶段为内外兼修协同发展阶段；2011年，公司于上海证券交易所A股挂牌上市；在2012-2014年期间，先后收购香港承达集团、北京港源装饰、梁志天设计师有限公司，在建筑装饰领域内将业务拓展延伸至室内装饰和室内设计。

第三阶段为双主业多元化发展阶段；2015年，公司收购澳大利亚最大的眼科医疗机构Vision涉足医疗健康领域，利用高端品牌优势嫁接国内，致力于为国内外客户提供高品质的医疗健康服务。

2022年，江河集团依托在幕墙行业积累的品牌口碑与技术水平，拟投资5亿元新建300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极进军BIPV市场。

至今，公司已经连续三年入选《财富》中国500强榜单，并已形成建筑与医疗双主业发展的大型跨国集团。

三大业务板块产业链齐全，异型光伏组件生产布局加速BIPV业务差异化发展。

在建筑幕墙与光伏建筑领域，公司是集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、产品出口于一体的系统整体解决方案提供商。

同时，公司将光伏建筑业务向上游产业链延伸，选择走差异化产品路线生产异型光伏组件，将有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点，也将与公司现有幕墙业务形成协同效应，打造新的利润增长点。

此外，公司在装配式内装上采取“自主研发+产业链系统集成”的发展模式，全力推进内装装配式业务发展。

建筑装饰领域夯实基础，多产业有序发展。

江河集团旗下拥有多家子公司和参股公司，覆盖了建筑幕墙、室内装饰与设计、眼科医疗、光伏建筑等专业领域。

公司主要的下属公司包括江河幕墙、港源幕墙、江河智慧光伏、承达集团、港源建筑装饰、梁志天设计集团、Vision、江河泽明。其中，江河幕墙、港源幕墙主要涉及建筑幕墙业务领域，承达集团、港源装饰、梁志天设计集团主要涉及室内装饰与室内设计业务领域，Vision 、江河泽明主要涉及眼科医疗业务领域。

此外，公司锚定光伏建筑一体化（BIPV）业务，并成立子公司北京江河智慧光伏，依托多年来在光伏幕墙领域的积累，集多产业资源优势，积极加速推进光伏建筑、智能光伏等创新形式转型升级，为构建绿色建筑解决方案注入新动能。

1.2.公司股权结构集中，长期管理架构稳定

公司的实际控制人共同持股总计53.39%，公司股权结构集中稳定。其中，刘载望持有公司第一大股东北京江河源控股有限公司85%的股份；由此，刘载望直接持有公司25.53%股份，间接持股23.68%。刘载望作为公司董事长和创始人，具有丰富的公司治理经验，公司股权结构较为集中和稳定，利于长期稳步发展。

1.3. 多重利好因素叠加，多产业布局效果初显

积极信号频繁释放，建装行业新一轮的转型升级与发展逐渐到来。

国家在“十四五”规划中强调了绿色发展的重要性，国家多部委相继出台有关绿色发展与“碳排放”的利好政策，在建装行业以绿色建筑为落脚点开展节能减排工作，各地也纷纷有序推进绿色建筑示范项目的建设，努力推动“碳达峰”“碳中和”的目标。

在国家大力推进“碳中和”的政策背景下，光伏建筑一体化 (BIPV) 作为光伏建筑主要技术路线之一，将成为幕墙行业主要发展方向。同时，幕墙行业“马太效应”明显，随着疫情防控措施取得成效以及地产行业的回暖，大型建筑的建筑幕墙工程订单将有望持续增长。

江河主营收入规模位列第一梯队，引领幕墙行业的转型，未来BIPV项目获将带来新的增长点。江河集团总市值与可比上市公司之间不存在太大差异，但从21年营业收入端来看，已经完成对其它可比公司的超越。

作为建筑幕墙行业的龙头企业，公司依托在幕墙领域积累的口碑与渠道优势，开始加快向光伏绿色建筑转型的步伐，有望为公司开启“第二增长曲线”，其公司估值有望进一步提升。

21年营收同比增加超15%，长期看利润反转空间充足。

21年公司成功克服新冠疫情扰动和房地产行业的低迷带来的不利影响，整体收入规模创历史新高达到207.89亿元，同比增加15.2%。

近年来，在市场资金流动性紧缩的艰难局面下，公司充分利用龙头企业的议价能力，狠抓工程结算和回款。同时，在原材料成本大幅上升的行业背景下，公司通过衍生金融工具及对供应链的有效管理，21年毛利率17.2%，同比仅微降1.1个百分点。2021 年净利润为负的主要原因系计提各类减值损失 24.6 亿元。

从公司整体层面来看，整体经营风险可控，且由于21年资产减值准备充分，我们看好公司未来的利润反转。

坚持产业经营和资本运营双轮驱动发展。

公司作为国内幕墙领域的龙头企业，依靠旗下江河幕墙和港源幕墙两大品牌形成双品牌错位发展，幕墙订单“马太效应”明显；在保持幕墙业务平稳高质量发展的同时，着力提高内装业务的市场占比，实现“内外兼修”的多元化发展战略；同时，公司也将借助资本运作优势，助推业务快速扩张和跨越式转型发展。

21年建筑装饰板块实现营业收入198.34亿元，同比增加15.6%，占总营业收入的95.4%；15年并购整合的医疗健康业务稳定增长，贡献了4.5%。

毛利率来看，医疗健康业务毛利率较高并推升了整体毛利率，具备长期增长潜力。

强化内部经营管理，降费增效效果显著，总费用率创新低至12.37%。

江河集团坚持专业化运营、高质量发展，在经营管理上公司通过全面推行预算管理和内部市场化等方式提高公司管理水平，加强各产业单位之间的协同发展，有效实现降本目标，总费用率自17年开始呈现逐年下降的趋势，由13.70%下降至10.68%，下降了3.02个百分点，与此同时其各项费用率也均同比下降。江河集团为加速业务转型、促进传统产业变革和创新，多年来在研发费用上稳定投入，体现出加大研发和创新力度的决心。

截止到2021年，公司的研发费用率为2.9%，为公司的第二大费用支出，仅位于管理费用之后。

2. 政策支持力度加码，BIPV市场呼之欲出

2.1.政策有效引导，行业迎来新的机遇

2021年10月，国务院下发《2030碳达峰行动方案》通知文件，目标在十四五期间，产业结构和能源结构调整优化取得明显进展。

深化电力体系改革、可再生能源建筑的应用，积极主动推广BIPV的应用。到2025年，要求新型储能装机容量达到3000万千瓦以上、城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。

到2035年，新建通道可再生能源电量比例原则上不低于50%，省级以上重点产业园区实施循环改造，风电、太阳发电总装机容量达到12亿千瓦以上。

到2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现。

2021年《中国建筑能耗研究报告（2021）》数据显示，2019年全国建筑全过程碳排放总量为49.97亿吨，占全国碳排放总量的50.6%。

其中，建材生产、建筑施工与建筑运营各占建筑总碳排的28%、1.0%、21.6%。根据住建部科技项目研究成果，综合考虑未来人口总量及分布、建筑面积、城市化率、建筑节能以及能源结构变化等因素影响，建筑领域若按现有发展模式，建筑运行碳排放将在2038之后才会达峰，峰值强度约为31. 5亿tCO2；通过技术措施的组合，碳达峰时间才有望提前至2030年，届时峰值约为26. 5亿tCO2。粗略来看，若要完成如此大体量的碳减排量，建筑碳中和，任重而道远。

生产和运行是消耗能源并产生碳排放的主要环节。

在建材生产阶段，进行传统建材脱碳、低碳建材应用等；在设计和施工阶段，设计主动降低能耗消耗的建筑空间以及系统、推进装配式施工、数字化技术使用；在运行阶段，尽可能实现可再生能源的替代、智能电气化系统和设备能效提升；在拆除阶段，完善拆除方案优化、建材回收利用等。

从时间维度上看，建筑的运行时间超过整个建筑全生命周期的90%，因此建筑运行期间的碳排放是整个建筑生命周期中影响较大的环节。

我国建筑业需以绿色建筑为落脚点开展节能减排工作，绿色建筑满足低碳环保要求，而光伏建筑一体化（BIPV）是光伏建筑主要技术路线之一。

在国家大力推进“碳中和”及绿色建筑的政策背景下，光伏建筑将成为幕墙行业主要发展方向。加之当前政策持续加大装配式建筑推广力度，随着装配式建筑渗透率的持续提升，必将带动建装行业新一轮的转型升级与发展。

政策频频发力，文件支持BIPV发展。

国务院、发改委、住建部 、能源局及各省市陆续颁发关于十四五期间绿色建筑节能规划，光伏、风电等行业的鼓励和推广方案。

2021年5月，住建部联合其他15个部门共同发布《关于加强县城绿色低碳环保的意见》，旨在推广分散式风电、分布式光伏、智能光伏等；2022年3月，在《十四五绿色建筑节能规划》中，明确在十四五期间同时实现新增住宅及公共建筑光伏装机超50GW；2022年6月，国税局给予分布式光伏、风电等行业税费优惠政策。系列政策出台为光伏的广阔发展前景奠定了政策基础。

2.2. 光伏能源作为可再生能源之一，BIPV作用至关重要

2.2.1. 建筑光伏形式多样，BAPV与BIPV各有千秋

BIPV适应更多场景需求，优势更为明显。我国目前光伏发电有两部分构成，一是由集中式电站发电，二是分布式电站发电。

在分布式电站发电项目中，一类是非建筑结构的模式，另外一种光伏建筑，即以建筑和光伏相结合的模式，目前市场主要以后者为主，其占比已经达到分布式发电的80%。市场上所称的光伏建筑为"安装在建筑物上的光伏发电系统"，简称为BMPV。

BMPV 既包括在现有建筑上安装的小型、中型和大型光伏系统（BAPV），BAPV建筑中的光伏组件只是通过简单的支撑结构附着在建筑上，拿开光伏组件后，建筑功能依然完整；也包括与新建筑物同时设计、施工和安装并与建筑形成完美结合的光伏发电系统，即光伏建筑一体化（BIPV）。

BIPV可以作为建筑物必不可少的一部分发挥着建筑材料的作用，不仅能满足光伏发电的功能要求同时还可以兼顾建筑的功能要求，是光伏产品和建筑材料的结合体，可以替代部分传统的建筑材料，在建筑设计阶段进行一体化设计，在建设中与建筑主体一体成型。

BIPV可以带来全新的应用形式，被应用在屋顶、幕墙、遮阳、温室等。基于此，BIPV能够被运用到光伏瓦光面、采光顶、外窗遮阳、雨篷等一系列场景，使得光伏发电能够很好地适应更多的场景需求。因此，市场上对BIPV的接受以及推广程度在逐年提升。

2.2.2. 光伏组件成为建材，BIPV性能优异逐渐成为主流

BIPV相比BAPV优势明显，市场将以BIPV为主流产品。

BIPV与BAPV在安装路径上与有着很大的区别，核心在于BIPV将光伏发电功能集成于建筑材料之上，使建材本身具备光伏发电功能，一体化程度更高，建筑与光伏的结合也更为紧密，简单地讲，将太阳能光伏发电方阵安装在建筑的围护结构外表面来提供电力；且能够有效解决传统BAPV存在的诸多痛点，如使用年限，减小荷载等等。

BIPV将太阳能发电设备—太阳电池板设计成为各种形式的建筑装饰材料，取代玻璃幕墙、外墙装饰石材、屋顶瓦等传统建筑材料，同时作为太阳能光伏发电系统，为用电负载提供绿色、环保、清洁的电力。

BIPV光伏组件成为建材，已经为建筑物不可分割的一部分。

光伏建筑系统除了具备发电功能之外，同时还具有抗风压性能、水密性能、气密性能、隔音性能、保温和遮阳性能等建筑外围护所必需的性能和独特的装饰功能，达到建筑围护、建筑节能、太阳能利用和建筑装饰多种功能的完美结合，拿开光伏组件之后，建筑将失去这些功能。

2.2.3. BIPV应用场景多样化，市场需求日益增加

BIPV市场应用广泛，满足不同应用场景需求。如上所述，相对于传统BAPV光伏电站应用形式的单一，BIPV的应用形式能够呈现出更加多样化、智能化和美观化的优势和特点。可以广泛应用于屋顶、幕墙、遮阳和温室等等。

BIPV组件安装在屋顶上，形成光伏屋面、光伏采光顶、光伏瓦屋面、光伏金属屋面等；BIPV组件还可以在建筑外墙上替代传统幕墙，形成光伏幕墙、光伏窗间墙等；BIPV组件与建筑遮阳结合，形成光伏外窗遮阳、光伏屋檐遮阳、光伏雨篷遮阳、光伏长廊遮阳，以及停车棚、公交站亭、过街天桥、体育场看台等光伏遮阳；BIPV组件与农业温室结合，形成光伏温室等等。

2.3.产业链生态日趋完善，参与竞争者众多

2.3.1.BIPV产业链发展路径日益清晰，链上企业受益明显

行业尚处发展初期，提前布局先发优势明显。光伏产业分为以硅片、薄膜、背板、墙体等核心材料的上游，以玻璃组装、太阳能电池、储能和幕墙工程安装的中游，以及以地产、公建、工厂和光伏工程项目的下游使用者。

BIPV市场属于光伏产业链中下游的安装和使用市场，目前以深圳为核心的珠三角地区发展较快。

行业产业链正在成型，已经初步出现了一批专业从事该行业的企业。

产业链上游光伏零部件提供商有隆基股份、通威股份、阳光电源等，建筑材料有亚厦股份、江河集团等；中游BIPV产品提供商有南玻A、亚玛顿、东方日升、江河集团和森特股份等，下游使用者较为分散，主要仍以地产项目、工厂项目、公建项目和景观类项目等等。

2.3.2. BIPV市场空间充足，产业链参与者与日俱增

从BIPV行业上市公司未来BIPV业务规划总结得出，众多企业都开始向BIPV靠拢、发力，部分成立了子公司以进军该行业，比如东南网架等;也有部分企业达成合作意向，比如晶科科技等;还有资产或研发能力较强的企业展开了对BIPV的研发和扩产，比如南玻A和明阳智能等。

2.3.3.BIPV企业分布与政策关联度较大，区域集中较为明显

我国BIPV行业规模仍然较小，龙头企业分布多与光伏企业以及政策分布挂钩，因此，深圳、浙江、江苏、山东等地区BIPV企业众多，其中，深圳地区的BIPV企业数量最为出众。

2.4.光伏发电装机复合增速超40%，未来发展情景广阔

光伏发电年复合增速超40%，分布式光伏占比逐年提升。据国家能源局统计数据，自2013年以来，我国光伏发电装机容量增长迅速。

2013年，全国光伏发电累计装机容量仅为19.42GW；截止到2021年底，装机量已经增长至305.98GW，8年间年复合增速高达41%。

截至2022H1，全国光伏发电累计装机336.20GW。从结构上看，全国累计从2013-2018年之间，分布式光伏占比在30%以下，2018年首次突破30%，此前集中式电站依然是光伏发电的主流。但在2019年之后，尤其是2021年，分布式光伏的占比从30%附近上升至35.13%；到2022H1，分布式占比已经高达37.71%，且占比仍有较大上升趋势。

我国光伏发电新增装机容量在2017年取得历史新高，约53GW；次年，因受光伏531新政影响，各地光伏发电新增项目有所下滑，全年新增装机容量为44GW，同比下降16.58%。

2020年，国家光伏行业补贴发放、系列扶持等政策支持，光伏装机量大幅回升。

2022年上半年，全国光伏发电新增装机超30GW。在政策推动、光伏发电成本下降、光电转化效率提升、产业结构完备等诸多利好之下，光伏装机容量将持续攀升。

根据中国光伏行业协会的预测，在“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将在70-90GW之间，为达成2030年碳达峰，2060年前实现碳中和，光伏行业将成为长期处于高速发展的新能源行业之一，据此预测2025年我国光伏发电行业累计装机量可能在603-703GW之间；随着分布式光伏发展，我们乐观估计，在2025年，集中式光伏和分布式光伏的占比相当，各占50%；那么在2025年分布式光伏的累计装机量将在300-350GW之间，由此可见分布式光伏未来的增长空间很大，BIPV也将迎来海量发展。

2.5. BIPV市场空间广阔，幕墙应用场景渗透率逐年提升

BIPV技术突破后市场打开，市场规模已突破1300亿元。分布式光伏项目以BAPV和BIPV为主，占比约80%。在“整县推进”分布式光伏的政策引导下，目前国内建筑还是以BAPV为主流，BIPV主要还是以公共类建筑，如医院、展馆、机场和车站类项目。

但如上述BIPV在建筑应用方面的优势，并在技术上取得突破，尤其是薄膜太阳能的应用和推广后，太阳能板与建材融为一体，发挥其光电转化和建筑装饰的双重功能，加之在政策的有效引导下，BIPV的渗透率将越来越高，市场具有较大的成长空间。

根据中国光伏协会（CPIA）2020年数据，我国BIPV 新增装机容量约709MW，新增安装面积为 377.4 万平米，占当年国内分布式光伏装机量的4.5%，BIPV在2020年全年中占光伏发电的比例较低，渗透率不超过5%；原因在于市场的接受程度低、技术不成熟以及市场入局者较少，但也正因为如此，在经过近两年的市场推广以及技术不断迭代进步后，BIPV整体的渗透率有望大幅度增长。

幕墙BIPV处蓬勃发展期，800亿元市场即将释放。

据CPIA数据，在2021年，BIPV整体的市场规模为1347亿元，包括屋顶、幕墙和其他多种形式的BIPV产品类型。其中，建筑幕墙为较为重要的应用形式，根据我们测算，预计到2025年，与建筑幕墙相对应的BIPV市场规模约798亿元。

我们测算假设如下：假设2021年BIPV在幕墙中的渗透率为7%，随着BIPV在市场的有力推动下，往后每年渗透率逐年提升，22-25年的渗透率分别为7%/12%/15%/17%；2021年幕墙行业的产值约为5200亿，考虑到建筑行业发展较为充分，因此我们谨慎假设在22-23年增速-3%，到2023年后，每年增速-2%，可初步估算2025年幕墙产值4700亿元，同年对应的幕墙BIPV渗透率为17%，预计2025年，仅幕墙BIPV的市场规模约为798亿元。

3. 发挥幕墙行业多年深耕优势，主攻BIPV痛难点

3.1. 幕墙行业市场规模超5000亿元，江河位列行业龙头梯队

幕墙行业超5000亿元市场规模，行业集中度仍在提升。在过去的发展阶段中，幕墙行业的带动主要依靠城镇化完成，主要表现为两个方面：

第一，新增的城市人口将导致大量房屋和公共设施的建设需求，推动建筑业的发展，从而促进建筑幕墙的需求；

第二，随着国家新型城镇化的不断深入推进，棚户区改造力度加大、旧建筑和旧设备的翻新安装。

我国建筑幕墙经历30多年的发展，已建立起了国家行业标准体系，并完成了巨量工程实践，同时与建筑设计一体化程度大幅提升，但其性能和品质提高空间依然很大。

江河位列行业龙头梯队，行业强者恒强格局明朗。

根据幕墙企业的规模以及其切入幕墙业务的方式为标准，建筑幕墙行业内的公司分为三大阵营。

第一阵营企业以江河创建、远大中国等行业龙头为代表，这企业的年产值普遍在十亿元以上，具有完善的工程体系和人才体系;第二阵营以大型建筑企业的子公司为主，这类公司可以依托母公司的资源开展幕墙工程业务;第三阵营则以中小型幕墙企业为主，在局部地域或特定幕墙领域具有一定竞争力。

目前幕墙企业的发展开始逐渐出现分化，呈现出强者恒强的趋势，行业的集中度在逐年提升，未来进入到新的竞争环境中，龙头优势进一步显现。

根据中国建筑装饰协会统计和评选，江河集团在2020年中国建筑装饰行业(幕墙类)公司的排名首位，一方面是其品牌及品质的综合提升，另外一方面也是因其在研发投入方面不断增强所得到的结果。

2021年12月28日，第三届中国建筑幕墙技术创新视频大赛结果出炉，江河集团的三个参赛作品中《异形空间混合幕墙建造创新技术》、和《落地式互为支撑超大全玻幕墙智能建造创新技术》获特等奖，《风帆幕墙智能建造创新技术》获一等奖。

持续不断的研发投入，技术的不断创新突破，进一步巩固江河集团在行业中的领导地位和市场口碑。

3.2. 主营业务稳步推进，技术创新不断突破

22H1累计中标121.43亿元，中标项目365个，在手订单充裕。

2021 年，公司在幕墙+内装板块累计中标金额约264.34 亿元，同比增长9.64%，项目中标数量为938个，同比增长0.32%。其中幕墙系统中标 145.36 亿元，同比增长 3.28%，幕墙订单龙头效应显著。内装系统中标118.98 亿元，同比增长18.57%。

2022H1，在地产行业下行，疫情干扰等情况下，公司仍获得121.43亿元的中标项目，其中幕墙69.84亿元，内装51.59亿元；中标项目365个，其中幕墙69个，内装296个，体现公司在内部管理上和对外影响均具备较强的能力，可以一定程度上对抗市场下行的压力，依旧保持较好的经营韧性。

3.3.幕墙BIPV项目成果丰硕，技术突破奠定新业务发展基础

3.3.1.技术储备不断加强，过往项目经验丰富

幕墙BIPV项目落地经验丰富，为储备新项目打下基础。

江河集团已承接诸多光伏建筑一体化工程，如世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部，江苏无锡机场航站楼、珠江城（烟草大厦）、恒隆广场昆明裙楼等工程，在光伏建筑领域具有丰富的设计、加工组装及施工经验。

并且拥有众多的专业研发设计人员，具备丰富的国内外高端幕墙顶级设计经验，拥有幕墙设计甲级、幕墙施工总承包一级等顶级资质，而幕墙施工、设计资质是承接光伏建筑的必要前提，设计人才和资质为光伏建筑行业铸起了较高门槛。

技术储备充足，自主研发光伏建筑集成系统。

致力于节能环保技术在幕墙系统中的研发与应用，累计新增包括智能呼吸式幕墙、光伏幕墙在内。公司拥有太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙系统的实用新型专利，自主研发了 R35 屋面光伏建筑集成系统,在光伏建筑工程上具有经验积累及技术储备。

3.3.2. 成立子公司加速业务转型，投资300MW光伏一体化异性组件产线

总投5亿元建设300MW异型组件产线，加速BIPV业务上游产业链延伸。公司通过全资子公司江河智慧光伏在湖北省浠水投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，该项目计划总投资 5 亿元。公司将光伏建筑业务向上游产业链延伸，并选择走差异化产品路线生产异型光伏组件，有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点，有助于光伏建筑行业的快速发展。

业务协同作用显现，武汉基地将成为中部基地。武汉浠水作为建设光伏建筑异型光伏组件的生产基地，可与公司在武汉已有的幕墙生产基地在光伏建筑产业链条上产生业务协同，从而提高公司对异型光伏组件的设计和生产能力，并借此以武汉为中心打造公司光伏建筑业务的中部基地，以此作为公司在全国开展光伏建筑业务的中心支点，更好的向周边区域辐射推动公司快速发展光伏建筑业务，在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时也可以对外销售，从而打造新的利润增长点。

3.3.3. 新签幕墙BIPV项目巩固市场龙头地位

加速推进光伏建筑业务转型升级，新项目拓展持续加码。公司依托多年来在光伏幕墙领域的积累，集多产业资源优势，积极向光伏建筑延伸、加速推进光伏建筑、智能建筑等创新形式转型升级，为构建绿色建筑解决方案注入新动能。2022H1，公司连续中标 BIPV 项目， 中标金额6.13亿元，我们预计 2022 年中标光伏建筑订单金额有望超10亿元。未来公司有望凭借 BIPV 幕墙业务打造第二成长曲线．并在行业集中度提升的趋势下继续巩固其在幕墙领域的龙头地位。

4.盈利预测及估值

公司在地产行业下行和疫情扰动的情况下仍中标诸多幕墙和内装项目，体现公司在内部管理上和对外影响均具备较强的能力，但因2022年疫情影响造成施工节奏有所放缓，因此我们预测幕墙与装修装饰业务收入确认将在2023年后得到释放，此后到2024年将保持每年15%左右的增速；

此外，随着公司在BIPV领域不断拓展和积累，行业的渗透率不断提升，加之现阶段收入基数较低，业绩将呈现明显幅度的增长；幕墙与装修装饰业务和BIPV幕墙项目业务的毛利率较为稳定。

预计2022-2024年，公司收入204.92/243.02/293.60亿元， EPS 0.51/0.67/1.00元，对应11月21日8.66元收盘价16.93/12.90/8.68x PE。

公司当前业务以集团在包括建筑幕墙、光伏建筑、室内装饰与室内设计在内的建筑装饰细分业务领域布局，形成多元化发展的格局。

因此我们选取了杭萧钢构、龙元建设、森特股份和精工钢构作为可比公司，可比公司平均估值为18.7x 2023E PE及2.2x PB。

5.风险提示

需求不及预期：如果幕墙、分布式光伏投资不及预期，则幕墙和装饰、BIPV业务整体需求可能不及预期。

市场拓展低于预期：如果公司幕墙和BIPV业务拓展低于预期，则整体业绩可能低于我们预期。

系统性风险：A股整体走势及估值可能影响公司股价表现。

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