人民币及部分亚洲货币放缓升值—全球宏观与汇率焦点2022年

全球宏观：

市场阶段性观望美联储加息前景，美元指数高位震荡，符合我们的预期。本周美元兑人民币呈现V型反转，部分亚洲新兴货币亦反弹乏力。主要非美货币相对人民币升值。境内外掉期点数和价差震荡，境内外美元和人民币利差收敛。

G7汇率：

美国高频基本面数据相对非美发达经济体边际转弱，在美联储加息预期升温乏力的背景下，美元指数料延续高位整理，主要非美货币仍有反弹机会。除欧元区、德国11月制造业PMI数据外，下周重点关注美联储11月议息会议纪要和美欧英央行官员讲话。

人民币汇率：

短线美元指数遭遇技术性支撑而走稳，人民币汇率的反弹动能将削弱，韩元、印度卢比、印尼盾等亚洲货币也放缓了反弹的步伐。在额外的消息面利好推动前，美元兑人民币预计维持盘整行情，续创新高的可能性亦不大（套保策略详见正文）。

国内政策：

G20峰会于2022年11月15日至16日召开并发布联合公告。习近平主席出席了本次峰会，发表主题讲话并会晤多国元首。

一、全球宏观概览

1.1 疫情追踪

本周全球多数经济体日增新冠确诊病例数稳步回落，然而受XBB、BQ.1等毒株影响，日本和澳大利亚等个别地区疫情进一步反弹。亚洲地区，日本新增病例快速上升至9万例上方，居全球首位，日本政府再次上调感染警戒级别；韩国日增病例数中枢仍在上移。美洲地区，美国日增病例小幅回落至5万例左右；巴西新增人数延续上行。欧洲地区，法国新增病例数震荡走高；英国、俄罗斯日增病例数维持稳定；德国疫情有所好转。澳大利亚疫情显著升温，周内最高日增近6万例。国内方面，中国大陆地区单日新增确诊病例和无症状感染者合计数约2万例，分布于广东、河南、重庆等地。疫情防控新20条措施逐步落地，超过28个省对防疫政策进行优化调整。

1.2 外汇市场回顾

G7汇率方面，市场阶段性观望美联储加息前景，美元指数高位震荡，符合我们的预期。英国中期内“紧财政”基调加剧市场衰退担忧，不过爆表的10月通胀提振了英国央行紧缩预期，英镑兑美元录得G7中最大涨幅。美债收益率表现震荡，美元兑日元维系韧性。亚洲疫情反复施压油市需求预期，加元兑美元承压；在铁矿石价格反弹的提振作用下，澳元兑美元表现更优。

亚洲汇率方面，与人民币汇率类似，亚洲货币相对美元大多在2022年修复高估、并自2022年11月起升值反弹。然而最近一周亚洲货币的反弹有放缓之势，韩元、印度卢比、印尼盾、新台币相对美元重新贬值。

人民币汇率方面，美元指数在106附近暂缓下行，美元兑人民币下行接近7整数关口后反弹。非美货币方面，欧元、英镑、日元、港币均相对人民币升值。境内外掉期点数和价差震荡，境内外远期点数上行、远期价差走阔。

1.3 重要利率追踪

美元流动性方面，本周3M境内美元利率上行速率快于同期限SOFR、Libor利率，境内外美元利差（境外-境内）收敛。

人民币市场方面，本周央行累计进行了4010亿元逆回购，并投放了8500亿元的MLF，同时有330亿元逆回购和10000亿元的MLF到期，公开市场净投放2180亿元。市场利率方面，3个月Shibor上行37.00bp， NCD上行33.46bp，CNH Hibor上行22.28bp。境内外人民币利差（境外-境内）收窄。

二、G7走势分析

2.1 英国收紧中期财政预算11月27日，英国财政大臣亨特公布了一系列中期财政措施，计划在2028年之前通过税收改革筹集约250亿英镑并减少300亿英镑开支，同时增加能源、医疗、教育等领域的补贴，以改善财政结构、恢复政府信誉为前提，为经济提供有针对性的支持。 增加政府收入的具体措施包括：第一，降低纳税门槛。将45%的最高税率纳税人的收入门槛从15万英镑降至12.514万英镑。这一举措将使英国近四分之一的人按最高税率缴纳税款。此外，所得税、遗产税以及国民保险税的起征点在2028年前也都有降低。第二，增加能源利润税。从2023年起，石油和天然气公司的能源利润税将从 25% 增加到 35%，该政策延续到2028年3月。第三，上调跨国公司主要税率。从2023年4月起，跨国公司的主要税率也将增加至25%。 定向财政刺激的具体措施包括：第一，增加能源价格保护，2023年4月起将能源价格保护上限增加到 3000 英镑。第二，提升基础福利水平。养老金福利将增加10.1%，基准工资将增加9.7%，达到每小时10.42英镑，使全职工人每年增加1600亿英镑。此外，社会护理、学校、基础设施以及研发预算也将获得额外的支持。基于以上财政预算，英国独立的预算责任办公室（OBR）预测，英国目前正处于衰退之中，预计衰退将持续“一年多一点”，英国经济在明年预计萎缩1.4%，而且要到2024年底才能恢复到疫情前的水平；明年的通胀率也将维持在7.4%的高水平，英国居民的生活水平将出现60年来的最大降幅；在此期间，英国的失业率也将从3.5%上升到4.9%。财政预算宣布当日，英镑兑美元下跌0.8%。2.2 英国10月通胀触及41年来新高

英国国家统计局11月17日公布的数据显示，英国10月CPI同比上涨11.1%，高于预期值10.7%和前值10.1%，创造了1981年来的历史新高；核心CPI同比上涨6.5%，高于预期值的6.4%，持平前值的6.5%。分项来看，食品、能源和服务物价飙升是英国CPI同比继续爆表的关键因素。其中，食品和非酒精饮料延续快速上涨势头，同比上涨16.4%，为1977年以来的最快增速；能源价格大幅反弹，同比增速以及对CPI同比的贡献度均创年内新高。英国通胀数据公布后，英镑兑美元短线波动不大。

本周英国央行行长贝利、副行长布罗德班特和货币政策委员曼恩、丁格拉出席了国会听证会，就本月的加息决定接受质询。贝利表示，英国当前正面临劳动力市场紧俏以及俄乌危机的冲击，“薪资-通胀螺旋”的压力依然存在，严峻的能源危机可能使得通胀在冬季结束之前都维持高位。曼恩认为需要特别关注企业、家庭和金融市场关于未来物价的预期，能源危机和全球供应链冲击给物价造成的影响逐渐根深蒂固，英国央行需要进一步加息以维持物价水平。丁格拉表示“脱欧”正在对英国的经济带来负面影响，与其他地区相比，英国的贸易放缓幅度更大，英国经济目前正面临严峻的衰退风险。

2.3 美联储加息预期保持观望

美国劳工部11月15日公布数据显示，美国10月PPI同比上涨8%，低于预期值8.3%和前值8.5%，为2021年7月以来的最小同比增速。美国10月核心PPI同比上涨6.7%，也低于预期值的7.2%和前值的7.1%。继上周美国CPI同比超预期回落后，不及预期的PPI数据再次为美联储放缓加息脚步添加证据。不过，本周公布的美国10月零售销售环比增加1.3%，高于预期的1%和前值0%；美国上周初申请失业金人数减少4000人。

本周美联储官员言论继续表现分歧。2023年FOMC票委、费城联储主席哈克表示一旦政策利率达到足够限制性水平，美联储就应暂停加息。美联储金融监管副主席巴尔也警告称，美联储的加息行动导致市场波动加剧，国债市场流动性明显减弱，美国经济也将趋于疲软，失业率也将上升。尽管如此，多位美联储官员还是支持坚定加息以削弱通胀。2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德认为，鸽派假设下美联储的政策利率也许提升至5%，更严格的假设需要加息至7%。2022年FOMC票委、波士顿联储主席柯林斯表示，由于没有什么证据表明价格压力正在减弱，美联储可能需要再次加息75个基点，以控制通胀。2024年票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，没有什么证据表明美联储的货币政策正在减缓通胀，借贷成本需要进一步上升以抑制高企的通胀。

2.4 后市展望

美国高频基本面数据相对非美发达经济体，尤其是欧元区已出现边际转弱迹象，在美联储加息预期升温乏力的背景下，美元指数料延续高位整理，主要非美货币仍有反弹机会。下周关键的经济数据和事件相对较少，除欧元区、德国11月制造业PMI数据外，重点关注美联储11月议息会议纪要、美欧英央行官员言论，进一步探索各大央行后续紧缩节奏的蛛丝马迹。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 10月购汇率超过结汇率

2022年10月，银行代客结售汇录得逆差117亿美元，前值为顺差69亿美元，环比逆差增加186亿美元；银行远期代客净结汇顺差119亿美元，前值逆差305亿美元，环比顺差增加424亿美元；银行代客涉外收付款逆差85亿美元，前值逆差122亿美元，环比逆差减少37亿美元。央行外汇占款环比上升10亿元人民币，结束连续六个月的回落。

10月结汇率为65.3%，较9月下降2.95%；购汇率为71.2%，较9月上升3.47%。购汇率反超结汇率，二者差距5.8个百分点。

从分项来看，10月银行代客涉外收付款环比逆差缩窄，主要受到初次收入项下资金流出减少的影响。而10月银行代客结售汇环比转逆的主要原因是货物贸易项下净结汇规模显著回落。然而，货物贸易代客涉外收付款顺差并未明显收窄，这意味着10月货物贸易项下出现罕见的“代客涉外大额净收入+代客净购汇”组合。这反映出企业10月的美元收汇并未立即结汇而是持币观望，这与10月结汇率低于购汇率，以及10月境内外汇存款相较外汇贷款少降（10月外汇存款环比减少208亿美元，外汇贷款减少263亿美元）相呼应。究其原因，高美元利率使得美元存款更具吸引力；此外，10月受逆周期工具影响人民币修复高估的速率有所放缓，且USDCNH继续运行在USDCNY上方。

3.2 央行以“收长放短”的形式投放流动性

11月15日，人民银行开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，1年期MLF利率与上月持平；当日分别有1万亿元MLF和20亿元逆回购到期。MLF缩量续作与7天逆回购加量投放的组合以“收长放短”的形式向市场净投放200亿元流动性。

本次公开操作适逢年底税期，银行间流动性有边际收紧趋向，叠加地产政策预期转向、理财产品“踩踏赎回”等事件因素，市场利率迅速向政策利率回归。截止11月18日，DR007均值回升至1.80%附近，显著高于10月均值1.65%，与7天逆回购利率仅倒挂20bp；截止11月18日，1年期股份制银行NCD利率已上行到2.53%，显著高于10月均值2.01%，与1年期MLF利率倒挂缩至20bp左右。可见从央行货币政策传导有效性的角度，降息的必要性已经下降。但考虑到未来MLF到期和跨年流动性需求等因素，仍存在于岁末年初降准的可能，降准的幅度可能在25-50bp。

境内人民币利率阶段性上行与近期人民币汇率反弹相呼应，而11月缩量续作MLF将使资金面继续维持紧平衡。然而，考虑到目前市场利率已经逐渐接近政策利率，关注未来市场利率反弹的持续性。

3.3 后市展望

行情研判方面，短线美元指数遭遇技术性支撑而走稳，人民币汇率的反弹动能将削弱，韩元、印度卢比、印尼盾等亚洲货币也放缓了反弹的步伐。在缺乏额外的消息面利好推动时，美元兑人民币预计维持盘整行情，续创新高的可能性亦不大。长期来看，正如我们在《2023年人民币汇率展望：趋势转升的条件何时具备？20221116》中所述，人民币趋势性升值需国内步入“紧货币”周期、库存出清完毕，以及境内美元流动性显著宽松，目前本轮美元兑人民币尚未见顶。

对冲策略方面，在缺乏额外的消息面利好推动时，美元兑人民币预计维持盘整行情。我们建议2023年农历春节前的美元结汇敞口，以及2023年的美元及非美购汇敞口，借助近期盘整行情、择取合适时机进行锁定。2023年农历春节后的美元结汇敞口建议继续保持观望。产品方面，除普通远期外，期权及期权组合也是较好的套期保值工具。

四、国内政策梳理

4.1 习近平主席出席G20巴厘岛峰会并发表讲话

G20巴厘岛峰会于2022年11月15日到16日召开并发布二十国领导人联合公告（以下简称“公告”）。全球发展，粮食、能源和供应链安全，债务可持续是本次G20会议的核心议题。国家主席习近平出席了此次峰会，发表了主题为《共迎时代挑战 共建美好未来》的讲话，并会晤美国、法国、韩国、印尼等国元首。详细分析请见《兴业研究汇率报告：发展、安全与债务可持续——评2022年G20峰会联合公告20221119》。

发展方面，G20关注到汇率的高波动问题，继续承诺“避免竞争性贬值”。G20还重申了《2030年可持续发展议程》相关发展目标。习近平主席还提出了“全球发展倡议”、“中方支持非洲联盟加入二十国集团”、“二十国集团数字创新合作行动计划”等重要倡议。

安全方面，G20提升粮食和能源双链安全的优先度。习近平主席指出“粮食、能源安全是全球发展领域最紧迫的挑战”，提出“产业链供应链国际合作倡议”、“全球清洁能源合作伙伴关系”、“国际粮食安全合作倡议”等多边合作，与二十大报告“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”相呼应。

债务方面，G20鼓励对中低收入经济体实施“减债”。习近平主席说明“中方全面落实二十国集团缓债倡议，缓债总额在二十国集团成员中最大”。随峰会支持债务可持续的力度加码，对中国承担大国国际责任、推进“一带一路”高质量发展提出了更高要求。

（感谢马质斌对本文的贡献）