再聊房企为什么会暴雷

　　最近对地产企业纷纷爆雷的状况有了新的思考，所以写个小短文探讨一下。

　　从现金流角度简单看一下地产行业：资金是水，开发商像是个大水池，销售回款是一个进水口；有两个出水口，一个是流出给供应商的，其中付给员工的，我理解因为是合同关系，也可以算在这一类；一个流出用于土地投资；还有一个进出双向口，是给债权方的，有进有出，加杠杆的时候是净进水，去杠杆的时候是净流出。

　　这其实就对应了企业的经营现金流（销售口-供应商口）、投资现金流（土地投资口）、融资现金流（债权口）。开发商的公司价值就是这个池子，进出之后，池子+池子里剩的水就是公司价值。

　　正常经营的年景，进水口水流稳定，于是两个出水口出水顺畅，融资口这时候往往表现为阶段性的进水口，相当于两个口进水，两个口出水。流进来富裕的水都流去土地投资了。

　　这时大家对经营的好坏评价，往往在于怎样让更多的水流到土地投资的那个出水口。这个出水口出的水都是为未来发展积蓄能量，理论上这里出的水都会按照一定倍数，将来通过销售回款回流回来。所以好的经营策略是高周转，是高销售额，尽可能扩大销售进水口，扩大融资进水口，一定程度上挤占供应商出水口。简单说，经营策略就是多卖房，多融资，多买地，缓付钱。

　　当然市场不是没有周期，当周期低谷来临之后，大家第一步就是把最大的出水口土地投资停掉。回想起在万科工作的那些年，每次周期，万科都是很迅速的停掉投资的，像05年、08年、12年、14年等等。加强销售，保证进水口缩小幅度不大，往往这时关掉最大的出水口就解决这个问题了。当然每次过完周期，公司也都是存货卖光，土地饥渴的状态。

　　这样有个前提，就是历史看，很少有在销售进水大幅度缩减后，另外的融资出水口流出持续变多的。但本次危机就比较例外。

　　这次危机并不是从销售下滑开始，其实2020年末，政策就开始有三条红线的规定，说从2021年1月1日起实施。这条政策的本意是去杠杆的，这时候不能看红线的状态划在那里，是不是合理，而是要看趋势发生了变化，以往的融资进水口开始变成了融资出水口。其实比较谨慎的做法是确认趋势以后就停掉土地投资，与历年危机处理的办法一样。

　　但是2021年初国土部颁布了主要城市三次集中供地政策，国土部初衷很好，一是希望能明确供地计划，消除土地紧缺预期；二是利用人为的堆峰造谷，让开发商阶段性的资金短缺，从而用市场化的手段缓慢调降地价。

　　实施中理想与现实的差距很大，集中供地出台后，在全国第一次集中供地前，各地都出现了几个月的土地停供。加上对土地整理速度的担忧和以往较低供地计划完成率的不信任，大家对于土地供应的变化方向都产生了误判，这个政策被解读成土地收紧而非放松。于是第一次集中供地看到了最惨烈的土地拍卖，一个城市接一个城市的高地价信号强化了大家的集体判断。

　　该削减土地投资而未削减，供地现状并非紧缩而是放量，无论是开发贷还是个人的住房贷款，金融去杠杆坚决执行，市场如期下滑。从2021年7月开始，最大的销售进水口开始大规模缩减，金融出水口加大流出，地产行业开始陷入了危机。

　　危机开始的第一阶段就很糟糕了，毕竟过去很少面临两个口大出水的时候。

　　企业苦不堪言，一方面打肿脸充胖子，力保融资端，应对银行抽贷，债券到期兑付甚至提前兑付；销售端要么是好城市高地价成本无利润不舍得打折，要么就是低等级城市打折无用，销售端改善有限，听任下滑；土地投资早已完全停止，个别上市公司为了资本市场形象，搞了些象征性拿地；供应商挤占到了新高度，内部裁员减薪停工资，外部停付款。

　　这些动作都做完，整个民营地产企业仍然是一个排队等枪毙的过程，按照过去激进的程度逐个枪毙。

　　保交付是压垮这一阶段开发商的最后稻草，开发商一直在压缩对供应商的流出，到了极限状况，供应商也要开始起义，这时候就进入了负向螺旋，供应商不干活，产品不交付（或者威胁不交付），销售无人敢买，唯一的进水口也受到了巨大影响，更难给供应商支付。前一阵子努力节衣缩食塑造的资本市场浓眉大眼的好人，实际上都是在供应商那里十恶不赦的坏蛋。

　　政府介入的交付博弈开始，意味着不能再一味压榨供应商出水口，甚至由于政府的介入，这个出水口流失水的速度还要加大。例如加强监管，政府直接给供应商付钱等等这些动作，都可以变相看做这个出水口变得刚性了。

　　这时候爆雷企业开始变多了。本来我们对于地产企业爆雷的定义就是公开的债务市场违约。当企业开始爆雷后，不管是说自己躺平还是蹲着，都采取了对债权人一视同仁的做法，就是不付到期债务，强行展期。

　　但实质上看，爆雷后的企业，由于债务出水口被迫强制关上，反而供应商的出水口得到一定的保证，加上政府介入带来隐形的保交付担保，房子进水口并没有被扎死，反而企业账上有钱，有逐步缓过来的迹象。房照卖，房照交，就是不还钱。

　　从利益相关者看，购房人，产业链上的供应商，债权人，股东，企业选择爆雷，这时候就是选择牺牲了债权人和股东利益来度过这个危机。等到最终房子卖完交付完，池子里还剩下的部分再由股东和债权人分走。

　　但这样就能度过危机吗？

　　做生意最重要的是信用，失去在金融市场的信用，破坏作用是长期的。对企业个体而言，爆雷企业这样的做法只能说是逐步退出市场，无法再利用金融资源再发展。从行业角度说，金融机构积累的坏账、资本市场市值的断崖下跌最终不会酿成行业危机吗？行业危机传导成金融危机，经济危机。最后会反映到客户的长期收入上，客户的银行存款、股票理财上，最终又会让销售的进水口彻底枯竭。危机的解除不能幻想只牺牲局部少数人来结束，大家可能都要付出代价。

　　最近开始有很多好的信号，例如给开发商增信，通过给开发商借钱，帮助开发商主动扎住融资出水口。政策性借钱，预计其他债权方也得要给展期，不可能用现在政府投入的政策性贷款帮助前面的债权方退出。这种方式也是通过新增的资金来帮助未爆雷企业在不损失信用的前提下，达到类似爆雷企业目前的经营状态。最终如果拯救失败，被迫清算，实际上政府也用后投入的真金白银一定程度上帮助债权方和股东稀释了风险。

　　长期看，只靠融资是不能解决根本问题的，核心还是销售的逐步恢复。虽然可能人口情况，目前的住房条件，都不再支持行业的高歌猛进，但是行业仍然需要一个稳定的成交水平。

　　为达到这个目的，需要把现有的不合理的金融和政策限制退出，鼓励需求自然恢复。供给端政府要严控供给，才能在价格保证基本稳定。从而在不酿成更大危机的情况下形成新的平衡，就是供应和需求都有小幅缩减的平衡。

　　地方政府的财政缺口问题是个很难的问题，但是在当下，解决这个缺口不能依靠破坏新平衡的方法解决。例如继续拼命卖地，像天津那样海量供地最不可取，只会延缓市场复苏。再比如出台房产税，或者给很强的房产税出台预期等等。在形成新的平衡前，需要各方都谨慎克制。辜朝明说不能一直紧缩下去，现在倒是可以用扩张性的财政政策适度注水。

　　这次行业危机，很多同行都觉得要国进民退，我倒觉得是过虑了，大家也是对行业的重要性过分自信了。这个行业本质是个高杠杆，轻投入的行业。钱都是银行的钱，客户的钱，麻烦在于如何监管，如何塑造新的业务模式，出问题和所有制结构无关。

　　有时候恰恰因为国有让人有兜底预期更麻烦，城投公司都是国有，造成的麻烦还少吗？政府为什么要花很大的精力把一个麻烦的行业变成国有化呢？

　　来源：newway，本文已获授权，对原作者表示感谢！