原创丨在猪价涨跌无常时，对后市应保持乐观还是悲观？

多空转换间，朝如青丝暮成雪，十月的猪价令人琢磨不透，人们以为国庆后猪价要回落，却没想到它一路上涨，而当人们觉得它能继续发力，向着30元/公斤的点位进发时，它开始了下跌，截止双十一，价格已“打折”成节前水平。这价格涨跌的过程有着供应、预期、情绪、政策、需求等多种因素的交杂影响，价格走势也随着主逻辑在各种因素间的不断切换而变化着，那么面对变化如此之快的交易逻辑，年前的行情又会是怎样？这轮猪周期又会何去何从？这两个问题是本文想要跟大家一起讨论的，接下去将从供应、需求、屠宰数据以及历史出发，对行情做一些分析与猜想。

市场上到底缺不缺猪？

我们来聊聊人们最关心的一个问题，现在到底缺不缺猪呢？由于目前不管是官方的统计数据还是第三方机构的数据，对市场上到底有多少猪这一数据都不精确也不可能精确，因此在面对这个“黑箱”时，我们只能通过对多个数据源的趋势来做分析，从而尽力推断市场的真实情况。

首先我们先谈谈什么叫缺猪。当市场猪源供应较少的时候就是缺猪了吗？未必！“缺”必须由供需两端结合来看，单看一边都是不正确的。打个极端的比方，如果目前市场上出栏的生猪只有保有量的一半，即2000万头，但人们对猪肉的消费下降90%，那么这2000万头的猪从供应的角度来看非常少，但市场缺猪吗？不缺！

当下的市场可能就是这样的情况。能繁母猪的量决定了十个月后生猪的出栏量，从能繁母猪存量数据来看，产能去化是从去年的6月开始，一直持续到今年的4月环比数据才开始转正，那么按照生猪的产能周期，今年4月到2023年的2月生猪的供应都不会多，前期的价格走势也验证了这一点，可以看到从4月（对应去年5月的产能）开始出栏均价就一路上行，那么按照这个逻辑，当下10月底，11月初的价格就不应该下降，因为它对应去年年底和今年年初的能繁的量依旧在下降，那么是什么原因呢？我们的答案是目前并不缺猪。

纵观本轮上涨行情，逻辑不断切换，从4月开始到7月前都是由于供应减少、需求回暖市场“缺猪”逻辑带领价格上涨，而到了7月传统的消费淡季，需求不佳市场“缺猪”现象有所缓解，价格有所下行；8月虽然消费依旧低迷，但市场大猪短缺，标肥价差开始逆转，二次育肥入场，支撑淡季价格，此时市场已经不缺猪，逻辑慢慢走向“二育”，9月有二育户在继续入场的同时，之前的二育也在出栏，价格相对稳定，而进入十月后，“二育”逻辑让位“情绪”，情绪主导下带动二育继续入场，据涌益咨询调研，大概有20%本应流向市场的猪流向了二育市场，造成短期内生猪供应偏紧情况，但此时需求同比（抛开非瘟时期）较低，市场已不缺猪，叠加10月下旬政府政策发布频率加快，力度变大，情绪泡沫戳破，随着规模厂的出栏和价格下跌的负反馈形成，供应增加，从表中可以发现10月需求较往年更加低迷且在未来预期悲观下，短期市场不仅不“缺猪”反而可能“多猪”。

因此，我们认为目前市场上并不缺猪，但从产能角度、滚动出栏二育以及现在市场散户出栏认价多等因素综合考虑，今年年底的猪源供应其实不会太多，底部价格在年前是有支撑的。

需求是目前影响价格的关键

目前影响价格的关键，我们认为已经从供应端转移到了需求端。

从01合约下半年的表现来看期现走势基本一致，7月底期货先行市场预期逻辑，一直上行到9月期现价格回归，但9月底在现货价格继续缓慢上行的时候，期货却提前下跌，期现走势背离，说明这时候决定期货价格走势的逻辑已经提前转向了需求，虽然国庆期间现货大涨，高基差带动期货向上靠拢现货，但期货价格上涨幅度远不如现货上涨幅度，人们对后续市场是否能够接受之后生猪出栏的能力产生了担忧，需求成为了制约价格继续上行的重要因素。随后10月底生猪出栏的增加，使得人们发现市场需求并没有因为天气转凉而增加多少（从表1也可以看出来），叠加疫情在全国各地多发，对后市的需求悲观，价格开始流畅的下行。

我们认为后市价格是涨还是跌，关键在于十一月下旬的需求到底如何。如果需求不佳货比预期更为悲观，那么价格可能还有一波下跌，如果需求好于预期，那么价格可能会迎来一波上涨。

从表1中平均历年的白条消费环比来看，11和12月都会有季节性的需求上升，但是需求上升的幅度可能因每年的实际情况而产生变化。今年来看，需求上涨幅度不会太大，如图4所示疫情是干扰消费的主因，这一点不仅是疫情管控的原因，还有居民消费水平下降的影响。虽然近期防疫政策的优化引发了人们对后市需求的看好，但需要提醒投资者的一点是，疫情形势目前还较为严峻，政策从传导到实施也有时滞，居民消费水平的提高短时间内也不可能一蹴而就，需求较之前上涨幅度或增加，但有限，短期内需求是价格的“顶”。

屠宰与供求的关系

接下去我们来聊聊屠宰端。我们认为屠宰是联系供需两端的数据，屠宰量和屠宰均体现了当期的供应量，同时终端需求的好坏也会传导至屠宰端，使得屠宰企业对屠宰量和收购价格产生影响，因此屠宰数据和价格结合才能体现需求。

我们通过以下几种情况来讨论：

1.屠宰量增加，出栏均价上行：屠宰量的增加说明当前市场生猪的供应增加，稍晚时候终端需求的反馈会重新传导到屠宰端，此时之后价格如果依旧向上，说明市场需求较好，能承受当前的供应；

2.屠宰量减少，出栏均价上行：这种情况就需具体问题具体判断，有可能是压栏开始，需求没有变化，短期供应减少导致价格上行，也有可能是市场本身就供应不足，这时候的需求就需要配合另外的数据来综合判断；

3.屠宰量增加，出栏均价下行：这种情况同样需置于当时的背景来判断，可能是需求不变下生猪的大规模出栏，也可能是需求边际增量不及供应边际增量，还有可能是需求下行；

4.屠宰量减少，出栏均价下行：这种情况与情况1类似，基本可以判断出当前市场需求较弱；

目前正处于第4种情况下，屠宰量和价格在10月下旬同步下行，也从侧面反映了市场目前需求偏弱。

而从供应角度考虑，我们对比屠宰开工率和生猪价格，也可以发现生猪价格与屠宰量具有一定的反比关系（抛开春节及节假日），这也符合供给多会压制价格的经济学原理。从今年的行情来看，屠企开工率在4月达到了25%的高位，随后一路下行，价格开始上涨，直到今年10月28日，开工率处于今年的底部，有企稳回升之势，而价格则从高位回落，有下行趋势。

结合屠宰数据来看，需求偏弱和供应增多情况下，接下去的一段时间内，猪价可能还会下跌。

行情的回顾与猜想

最后，我们来谈谈历史行情，并对今年年前的走势以及这轮猪周期做一些猜想。以史为鉴可以知兴替，技术学派认为历史会重演，每次行情走势虽不会一模一样，但都可以从之前的行情中找到与现在行情走势相似的片段。

对于生猪来说，它是一个具有季节性的品种，一方面与人们的生活习惯有关，另一方面也有养殖的因素，因此在一年的行情中它会有明显季节性特征，一般表现为冬季因需求旺季，价格往往会有一波上升，而在年后价格开始下降，低点通常出现在三四月份，五六月略有回升，夏季价格因需求影响较为低迷，随着天气慢慢转凉，价格又会上涨，期间穿插着节日备货、政策、疫病等因素，但总体来看有一定的规律。但我们需要注意一点，从图1来看自非瘟发生以来，价格的波动被拉大（这可能与规模厂的快速扩张及散户的退出有关，本文暂不讨论），今年的行情走势其实与2019、2020年的行情图形上比较相似，或者说是两者的结合，在前期运行着2019年的形态，在六月份的时候价格的拉升以及之后的顶部整理则与2020年较为相似，而目前点位则迎来了这轮行情的关键，是跟随20年下跌企稳后继续上行还是跟随19年继续下跌后企稳，亦或者走出它自己的行情？

因此从形态方面来看，对今年最后阶段的行情，我们提出三种猜想：

猜想1：价格消化短期利好消息，养殖户抗价惜售情绪回暖，价格小幅上行到腌腊季前，然后养殖户集中出栏，价格开始下行，在12月底前企稳；

猜想2：生猪继续出栏，价格继续一轮下跌，随后企稳等待腌腊季节的需求，需求好于预期，价格有所上行，但不会超过前期高点；

猜想3：生猪继续出栏，价格继续一轮下跌，随后企稳等待腌腊季节的需求，需求虽有增长，但边际增长不及边际出栏，价格继续下跌，年前企稳；

结合前文得到的结论：①.目前市场上并不缺猪，但从产能角度、滚动出栏二育以及现在市场散户出栏认价多，压栏风险在释放等因素综合考虑，今年年底的猪源供应其实不会太多，底部价格在年前是有支撑的；②.疫情形势目前还较为严峻，政策从传导到实施也有时滞，居民消费水平的提高短时间内也不可能一蹴而就，需求较之前上涨幅度或增加，但有限，短期内需求是价格的“顶”；③. 结合屠宰数据来看，需求的偏弱和供应的增多，接下去的一段时间内，猪价可能还会下跌。

综上我们认为猜想2和3更符合接下来的行情，而造成这两种猜想行情分化的唯一不确定的因素就是腌腊季实际的需求与如今悲观需求预期的兑现究竟如何，为此我们对两种猜想未来的价格走势进行了预测性的描绘（价格采取涌益的数据）。我们预测最后的价格大概在22.4-26元/公斤区间运行，年底行情在底部有支撑，在顶部有压力。

再从周期角度来看，以往每轮猪周期的时长均为4年左右，本轮猪周期从22年4月开始，只用了六个月的时间在10月中下旬到达了28.32元的点位，是这五轮猪周期中次高的位置，那么该点位是不是就是这轮猪周期的顶点了呢？本轮猪周期是否有新的变化？

我们认为今年这波猪周期的行情主要是由于去年产能集中去化导致的，这与上一轮猪周期的启动原因一致，但是不同的点在于上一轮猪周期正处于非洲猪瘟的背景下，在价格上行的过程中产能因为疫病问题并没有随之恢复，从而造成持续性的缺猪，而这轮猪周期没有重大疫病的干扰，主要是其内在的供给推动，产能在今年二季度逐渐开始恢复，因此之后很难再突破28.32的高点，基于此许多人认为本轮猪周期的上行周期已经结束，周期持续时间将缩短，但我们认为周期缩短是大概率，但上行周期也许还未完全结束。从出栏价格的图形上来看，本轮猪周期与前一轮较为相似，而与“非瘟”发生前的周期有较大的区别，自从“非瘟”发生后，猪周期的价格波动幅度可能产生了新的变化，虽然本轮周期仅用了6个月就达到了高点，但从能繁母猪存栏的数据来看，今年5月产能才开始恢复，而从绝对值来看依旧在低位，直到今年9月才恢复到去年8月的水平，再者从环比增速来看，最近几个月环比增速也并未大幅上行。同时在生猪出栏均价持续上涨的过程中，仔猪价格甚至环比为负，说明养殖端补栏较为谨慎。

因此对于2023年的价格可能呈现出与前轮周期相似的震荡形态，但幅度会变缓许多，频率也会减少，圆弧底形态中间伴随着震荡，能繁量在2023年缓慢上行，然后2024年可能将是较为顺畅的下行周期，在2025年三四月份不断筑底后可能开启新周期（仅对趋势做判断，不对具体价格）

最后聊聊交易心理

问：对后续的行情做了一定的预测后，回归当下做多做空都不舒服的反复行情

该保持怎样的交易心态呢？

答：悲观中保持乐观，乐观中保持理性；因为行情总在悲观中诞生，在乐观中消亡。或许，未来的走势就蕴含其中。在看不清趋势行情的当下，等待未必不失为明智之举。

作者：南华研究院 边舒扬Z0012647、王一帆F03099649

重要申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。