南财快评：赎回潮引发的债市调整或将进入尾声

11月14日，债券市场大幅调整，利率债和信用债收益率均大幅上行（债券收益率上行对应债券价格下跌，下同）。其中，国债1年、10年期收益率均上行10BPs至2.07%、2.84%；国开债1年、10年期收益率分别上行19BPs、12BPs至2.22%、2.97%。利率债收益率大幅上行，创下今年以来债券市场最大单日跌幅。这也是10年期国债收益率在今年第一次大幅突破MLF利率。

信用债方面，收益率也出现大幅上行。AAA级中短期票据1年、3年、5年期收益率分别上行14BPs、16BPs、10BPs至2.45%、2.86%、3.15%；AA+级1年、3年、5年期收益率分别上行15BPs、16BPs、10BPs至2.59%、3.08%、3.38%。

本次债市大跌，在上周五便已有征兆。疫情政策优化引发债市对货币政策预期的变化，国债1年、10年期收益率上行10BPs、3BPs至1.96%、2.74%；国开债1年、10年期收益率上行3BPs、2BPs至2.03%、2.85%。不同等级不同期限的信用债收益率也出现了一定程度的调整。

除此之外，还有三大因素造成债市大幅调整。

第一，央行、银保监会在周五盘后出台了金融稳定地产十六条具体措施。《通知》延续并加强了对地产融资和保交楼的支持力度，标志金融支持地产工作进一步升级。由此带来的宽信用预期对债市造成明显冲击。信贷债券融资跷跷板转向，挤压债市资金空间，引发债市调整。

第二，近期银行间市场回购利率有所上升，对于资金面的担忧有所加剧。进入11月之后，资金面紧张程度并未因为月初而出现惯例性放松。隔夜和7天回购利率依然在高位运行。国有和主要股份制银行1年同业存单发行利率大幅上行。资金面紧张加剧了债市情绪面的紧张性和脆弱性，部分杠杆交易资金选择去杠杆了结，造成债市调整。

第三，上周五债市小幅调整后，市场预期走弱。大量银行委外资金赎回，以获利了结完成今年业绩任务，进一步加剧了市场波动。由于银行委外资金投资的理财产品久期主要集中于1-3年，品种也多集中于利率债。所以本次债市调整中，短端利率债的调整幅度明显大于其他品种和其他期限。

与债市走势偏弱明显不同的是，地产债大幅上涨。自去年地产行业进入调整后，地产行业债券大幅下跌，但在监管政策转向后，地产债便出现明显反弹。11月14日收盘时，地产债均出现大幅上涨。其中，“21碧地01”涨近58%，“21碧地04”涨近55%，“15远洋03”涨近38%，“21宝龙01”涨超33%，“20世茂G1”涨近32%，“21碧地03”、“21远洋01”涨超31%，“21金科04”、“18远洋01”涨超27%，“21旭辉02”涨近27%。

在11月14日债市大幅下行之后，市场在11月15日便趋于稳定。纵然11月央行MLF投放缩量至8500亿元，但长端利率债依然在超调后出现了企稳态势，10年期国债收益率下行2BPs至2.82%，10年期国开债收益率下行2BPs至2.95%。

然而，由于债基投资者风险厌恶程度通常较高，银行委外资金赎回引发的债基产品净值下跌，进一步引发了个人投资者对债券基金等低风险理财产品的赎回，进一步加剧了债市调整。而公募债基或私募产品多投资于短端利率债和信用债。因此，11月15日1-3年期国债，特别是国开债跌幅最为明显，信用债跌幅也并未明显收窄。

截至11月16日午间，本轮多因素下赎回潮引发的债市调整仍在继续，但调整或将逐步进入尾声。除公募债基重仓的、流动性最高的1年期国开债收益率大幅上行10BPs外，其他利率债收益率上行幅度均明显收窄。主要信用债品种收益率上行幅度也缩小至10BPs之内。

与之相对，地产债走势也已出现分化，标志着本轮市场机构对政策调整的炒作正进入尾声。除“21金科04”和“21龙湖03”涨幅依然超过20%外，其他品种涨幅明显缩窄，“21碧地01”、“20世茂02”和“21旭辉01”等品种则跌幅超过10%。

展望后续，在经济处于修复阶段的情况下，财政货币政策依然会继续发力，以支持实体经济向好。同时，美国通胀现回落态势，美联储放缓加息已成海内外市场共识。在外部压力减弱和内部增长需要的共同影响下，货币政策宜松不宜紧。债市面对的政策环境并未出现根本性的扭转。而本轮债市调整主要由于前期止盈盘了结所引发的赎回潮，踩踏性赎回具备一定非理性特征，引发大量品种出现超跌。伴随各期限各品种利率债和信用债下跌幅度变窄，本轮债市调整也将逐步进入尾声。债券市场、债券基金和固收型理财产品的配置价值也将逐步显现。

（作者系中国建设银行金融市场部研究员）