广发言 | 唐晓斌：关注企业迭代能力 寻找“第二曲线”成长股

导读：

珠江滔滔，不舍昼夜。

在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。

何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。

好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。

我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。

让我们，以时间的名义，为时间正名。

让我们，以价值的名义，为价值赋能。

珠江滚滚，一江春水向东流！

成长是什么？

对普通人来说，成长也许是让人为之骄傲的拥有，也许是无法挽回的失去。

对投资人来说，成长可能是一种信仰。只是，每个人偏爱的“成长”各有不同。

有人想要与伟大的公司同行，我却更想聚焦拥有“第二增长曲线”的公司。它们曾经在各自领域辉煌过，却因为某些原因而进入“平台期”。在“平庸”的日子里，公司通过技术进步、新产品研发或组织架构的调整，找到新的增长因子，重新焕发活力，从而开启“第二增长曲线”。

自我迭代，推陈出新，是评估一个企业核心竞争力的关键，也是企业二次成长的核心动能。很少有公司能够使得两条曲线完美结合。作为投资人，我们要挖掘的是在“平台期”有所作为的公司，观察它们在“平台期”做了哪些投入和改变，这些改变是否足以推动“破局点”的到来。

珍贵的“第二增长曲线”

不同的投资者对成长股的定义不同，选股标准也有差异。即便是面对盈利增速相同的成长股，不同投资人的理解和认知也不同。我们来看一个例子：

同一个行业中，A公司今年预期净利润5个亿，30%增长，市值300亿；B公司今年预期净利润1个亿，30%增长，市值30亿，仅相当于A公司的1/10。同样的行业，同样的增速，为什么投资者会对这两家公司的态度如此迥异？

上述两类品种都属于成长股，A公司是大家眼中的“白马股”，在行业内具有较高地位，收入和利润在可预期的时间范围内稳定增长。第二类是偏“灰马”或者是“黑马”成长股，其特征是收入和利润出现非线性的快速增长。市场给A、B两家公司不同的估值，本质上反映的是投资人对这两家公司未来成长确信度的差异。或者说，相对而言，市场认为A公司保持30%增速的确定性更高。

欧洲著名的思想管理大师查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》一书中写到，任何事物，无论是生命个体还是企业组织都会经历从诞生、成长、衰退，到最后结束的过程，这就是我们所说的“第一曲线”。企业在“第一曲线”达到顶峰开始下降前，就应该寻找到新的破局点，让企业重回成长道路，从而开启“第二曲线”。

但很少有公司能够使得两条曲线完美结合，大部分公司会出现某个时期：营收没有增长，费用高企，利润下滑，进入外界所说的“平台期”。此时，公司股价的运行趋势往往会是震荡整理或者是下跌消化估值。作为投资人，需要理解公司在“平台期”做了哪些投入和改变，这些改变是否足以推动“破局点”的到来。

比如，C公司在2017年之前一直保持着远超行业的高速增长，但从2018年开始，行业进入震荡期，公司核心产品相较于竞争对手的领先优势迅速缩小，业绩也从高速增长变为低速增长乃至负增长。但是，公司一直在技术层面寻找突破，研发人员三年增长一倍，研发费用率超过15%。经过三年的努力，公司开发出新一代产品，无论是产品质量还是生产效率都得到了显著提高。同时，公司也在布局新的产品线，新产品的市场占比也在明显提高。但是，市场对这个公司的增长前景仍抱有很大的疑虑，给予一定的估值折价，此时恰恰给了较好的布局机会。

我是在2008年进入证券行业，一开始对高成长、爆发性增长的公司更感兴趣，日常关注的行业分布比较广泛。随着从业年限的拉长，我依然偏爱挖掘成长股，但更偏好的是寻找拥有“第二增长曲线”的成长股。因为市场对“第二增长曲线”成长股的研究和认知没有那么充分，存在定价偏差。综合企业成长性和估值水平来看，这类公司具有较高的性价比。

三步骤把握“第二曲线”破局点

如何寻找拥有“第二增长曲线”的成长股？在我的投资框架中，符合条件的公司具备以下几个特征：

首先，它们都曾经在各自领域辉煌过，有着超越行业的快速发展阶段。我倾向于认为成功是可以复制的，也是有传承的，因而在选择标的时要求公司需要有成功的“基因”。

其次，因为某些原因，公司从投资者的“聚光灯”下离开，变得“平庸”。而在“平庸”的日子里，公司通过技术进步或组织架构的调整，找到新的增长因子，重新焕发活力。

第三，逻辑的可验证性。公司的基本面改变是渐进的过程，可能在持续几个季度，经营收入和利润数据都会发生明显变化，有足够长的时间让我们去验证自己的判断，从而确认是否迎来“破局点”。具体到财务指标上，我会重点关注ROE的变化趋势，也就是稳态ROE的水平。个人认为，拥有“第二增长曲线”的公司，收入端的变化更为重要。因为无论是企业技术投入还是组织架构的调整，所消耗的成本都是巨大的，如果我们只关注利润的变化，往往会错过公司的经营拐点。此外，资产周转率是我们关注的另一个重要指标，它反映了企业管理水平的高低。

这里想要强调的是，我们认为增长的第二曲线，核心的驱动因素是企业内生增长动力的增强，是源自于其自身的改变，可能会有行业爆发性增长等外界因素的助推，但根本上还是企业由内向外发生改变。因而，在挑选标的时，我会重点关注企业的增长曲线动力来源，希望找到真正内生成长能力强、能够不断焕发生机的成长企业。

富达基金传奇基金经理安东尼·波顿在《安东尼·波顿的成功投资》一书中写到，评估公司的商业特权才是最重要的，有商业特权的企业，长期优势越明显。他把企业的竞争优势比作“护城河”——一道抵御竞争的实质障碍。优秀的公司有更宽、更持久的护城河，而大部分公司则会陷入“竞争性破坏力量”的包围。波顿则把这种竞争优势，称作商业特权。

他在投资之前都会问自己：“未来10年这家公司在同行中表现突出，并且价值增长的可能性有多大？这家公司在多大程度上，是不受外界因素影响，而靠自身力量来发展的？比如，那些对利率和通胀敏感的生意，就比不上那些对此不太敏感的企业。”

波顿在书中讲过一个例子。早年间，一家中等规模位于英国的化工企业将其大部分产品销往欧洲大陆。在当时的英镑/欧元汇率下，这家企业的生意很好。但波顿发现，如果汇率上涨15%，那它的生意就会受到影响，至少利润会大幅缩水。因此不对其投资是更明智的选择。

关注行业渗透率和市场集中度

那么，在五六千家的众多上市公司中，如何更高效地找到满足“第二增长曲线”特征的成长股呢？

从业以来，我重点跟踪和研究的行业是新能源、机械、制造业、教育、医疗服务等，对这些行业比较熟悉，或者说有一定的研究方法，因此也更喜欢在这些行业寻找拥有“第二增长曲线”的成长股。如果要总结一些规律或标准，渗透率和市场集中度是我重点关注的两大核心指标。

就渗透率而言，我希望在行业渗透率从10%突破到40%的成长行业中寻找标的。我把行业渗透率分为三个阶段：10%以内为初创期，半导体、创新药、出口电商都是这一类行业，需求处于爆发期，竞争格局尚不明朗。渗透率在10%~40%属于成长期，如光伏、医疗服务等都属于成长期的行业，竞争格局相对明朗，行业呈现出弱周期向上的趋势。而渗透率超过50%的行业则是成熟期。

当行业渗透率超过10%时，往往意味着这个行业很可能已经经历了十年以上的周期，市场的态度已从热情追捧进入相对理性的阶段，竞争格局相对稳定，投资人能大概能看清楚行业所处的发展周期、公司会不会被其他技术或其他竞争者替代等等。

从市场占有率看，我更喜欢的是行业增速保持10%～15%，行业集中度还不是很高，龙头公司的市场份额约3%～5%，这些公司通过自身的技术迭代、成本控制或者营销渠道的改善，仍可以持续提高自己的市场份额，从而逐步成长为大公司。

反过来，我也会回避在爆发性增长的行业里挑选公司。需求爆发式增长的行业，潜在供给也会很大，潜在供给对于现有公司的估值会产生很大影响。

站在当前时点来看，宏观经济步入高质量发展阶段，产业的结构调整为部分企业提供了新的成长动力，例如，国产替代和能源安全。

一提到国产替代，市场第一时间想起的可能是军工、半导体等领域。其实，国内很多基础行业的核心零部件和关键材料，也存在较强的国产替代需求。近几年，外部贸易环境和全球竞争格局的变化，让以核心零部件、关键材料等为代表的企业，尝试选择国内企业提供产品或者服务。经过测试之后，它们发现，无论是从产品质量、价格，还是经营效率，国产企业均能满足他们的需求，尤其是在效率方面。国产企业可以根据大客户的需求定制化进行生产，为下游企业提高了效率。

此外，能源安全也衍生出新的需求。全球竞争格局的演变，以及“双碳”政策的深入，让我们越发意识到能源安全的重要性。一方面，随着可再生能源装机的快速增长，下游电力行业从传统周期或公用事业行业逐渐演变为成长行业，新能源装机赋予了这个行业“第二增长曲线”。例如，储能可以快速解决问题，同时也使得传统动力电池企业找到了新的盈利增长点。其中，火电企业的深度灵活性改造见效更快，成本也更低。未来，随着电力辅助市场和容量电价的建立，火电企业通过自身煤电装机与新能源装机的相互补充，有望步入新的成长阶段。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）