36氪独家 ｜ 传说中做空了瑞幸的雪湖资本，如今称它早晚会超越星巴克

文 ｜徐牧心

编辑 ｜刘旌

11月7日傍晚，雪湖资本创始人马自铭在富途上发布了瑞幸咖啡的研报，称“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹！”昨日深夜，马自铭向36氪确认，该报告确由雪湖出品，“因为涉及到大量的实地工作，至少花了半年多的时间。”

在接受《华尔街日报》采访时，马自铭透露瑞幸目前约占雪湖管理资产的15%，但他没有告知本人或公司具体持有多少瑞幸的股票。

作为一家对冲基金，雪湖资本此前一直很低调。直到2020年瑞幸造假事件，因为被广泛认为是浑水背后的“合作伙伴”，雪湖瞬间声名鹊起。但截至目前，马自铭从未认可这一说法。

然而昨天，雪湖却发布了长达81页的报告，称坚定看好瑞幸的未来，并表示“瑞幸在中国超越星巴克只是时间问题。”

报告很长，核心信息包括：瑞幸的估值应为150亿美元，这是因为雪湖预计瑞幸将在2024年实现28亿元人民币的净利润，市盈率为35倍，这相当于雪湖对星巴克中国业务的估值。而未来瑞幸的目标市值预计将达到147亿美元，即每股46.25美元。此外，雪湖预估投资瑞幸的内部收益率可以在一年半内（2022年8月-2023年12月）达到131%。

在接受《华尔街日报》的采访时，马自铭表示，这份报告涉及了超过10万名瑞幸顾客的消费者调查。他还强调，在准备报告时，自己与瑞幸没有任何联系。

为什么会在此时宣布看好瑞幸？

雪湖将其“涅槃重生”的原因归结为三个方面：天时、地利、人和。简述如下——

天时：

1. 因为疫情的缘故，星巴克作为“办公地点”的模式失灵，而瑞幸即买即走的模式使它能从星巴克那里分得一杯羹。

地利：

1. 基于对中国咖啡行业的深刻理解，瑞幸发明了以咖啡为底的饮料（包括黑糖波比拿铁、生椰拿铁等），显著扩大了目标市场，并使得咖啡连锁店可以下沉到二三线城市中去。

2. 瑞幸放开加盟店的模式，使其能高效渗透到二三线城市，并在那里建立先发优势。

人和：

1. 大钲资本成为公司控股股东，助力新管理团队彻底重组公司。

2. 彻底将前任管理团队踢出局。

3. 新管理团队并不追求门店扩张和“新零售”模式，而是专注于业务基础和盈利能力。

据了解，雪湖于 2021 年底关闭了其亚洲基金，但目前仍有两只专注于中国的基金。在2021年1月，马自铭高调看涨博彩公司美高梅中国，并发出公开信劝美高梅董事会将自身20%的股份拿出来引进新战投。

然而后来的事实证明，这次押注并不成功。8个月后，雪湖资本出售美高梅中国25万股股份，持股比例降至5%以下。

这次马自铭赌对了吗？

瑞幸近来确实大有涅槃之相。它在8月8日公布的第二季度财报显示，二季度总净收入增长72.4%，达到32.987亿元，自营门店利润率30.6%，净增门店数615家。相比之下，星巴克中国的净收入则下降至36.769亿元。