金刚石微粉隐形冠军，惠丰钻石：产能提升+产品升级，增长动力足

（报告出品方/分析师：国金证券 罗晓婷）

一 公司优势：金刚石微粉“隐形冠军”

国内领先的全品级金刚石微粉产品供应商。公司坐落于河南省柘城金刚石产业基地，自2011年成立以来，始终聚焦金刚石微粉“切磨抛”及“新型功能材料”应用，曾参与“超硬磨料人造金刚石微粉”国家标准的起草。16年11月11日新三板上市、22年3月10日公告招股书披露进军培育钻石、7月18日北交所上市。

公司主要产品包括金刚石微粉和金刚石破碎整形料两大系列，金刚石微粉根据下游用途可进一步分为线锯用微粉、研磨用微粉、复合片用微粉、砂轮及其他用微粉。

1.1 产品：质量优异、市占率持续攀升

产量逐步攀升，21年公司金刚石微粉市占率16%（同比提升4-5PCT）。据《2019年中国磨料磨具工业年鉴》，2018年主要金刚石微粉生产商的产量约为47亿克拉（产值约为12亿元、均价0.255元/克拉），至2021年产量约54亿克拉、年均复合增4.66%。

公司2019-2021年金刚石微粉&破碎整形料合计产量分别为5.52/6.63/8.56亿克拉、CAGR达24.51%，增速超越行业，市占率持续提升、至21年16%左右（按产量），相较于19年提升4-5PCT。

产品质量优质稳定，备受客户认可。公司于2012年率先提出金刚石微粉“四超一稳”（超纯、超细、超精、超强，质量稳定）的产品质量战略，并严格按照ISO9001质量管理体系要求，实行客户定制化生产模式，精准满足客户个性化需求。

产品创新方面，公司研发出高端专用金刚石微粉、改性金刚石系列微粉、纳米金刚石和微粒复合结构金刚石磨粒等创新产品，其中泡沫金刚石微粉产品为国内首创。目前，高端专用金刚石微粉、改性金刚石系列微粉已进入批量生产阶段，2021年高端专用金刚石微粉收入2163.7万元、占总收入的9.86%、占金刚石微粉收入的14.27%。

2020年12月被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号，2021年11月24日“人造单晶金刚石微粉”被国家工信部确定为第六批制造业单项冠军产品。

1.2 客户：覆盖下游细分领域龙头企业、新客户拓展能力强

直销/国内为主，经销为辅，直销收入占比逐年提升。2019-2021年公司直销收入占主营业务的比例分别为89.17%、92.79%、93.53%，呈逐年提升态势。

公司经销和直销客户在销售政策、信用政策、合同条款等方面不存在明显差异，经销商客户为拥有自身客户资源、独立经营的贸易商，且对经销商采取买断式销售、不存在返利或补贴的情形。国内收入占比95%+。

新客户拓展能力强，客户数量众多且持续增长。公司主要客户群体包括消费电子配件生产商、光伏金刚石线锯制造商、陶瓷加工工具制造商、石油勘探工具制造商等，2019-2021年期末公司客户数量分别为274个、332个和423个，覆盖下游各细分领域龙头企业和众多中小型客户。

客户资源优质，覆盖下游各细分领域龙头企业。龙头企业对供应商的筛选较为严格，进入供应体系后被替换的可能性较小，一定程度保证公司销售稳定性。分细分产品来看，线锯用微粉客户包括美畅股份、高测股份、岱勒新材等国内金刚石线锯龙头企业。

研磨用微粉主要客户包括消费电子龙头蓝思科技、伯恩精密（母公司伯恩光学是全球最大的智能设备外观结构及模组方案提供商按出货价值计，2020年占有17.6%的市场份额）。

复合片用微粉主要客户为国内复合片龙头企业四方达。砂轮及其他用微粉客户包括国内陶瓷石材用金刚石工具龙头企业奔朗新材。

客户群体趋向多元化、大客户风险较低，2021年CR5客户收入占比为38.44%。相较于可比公司，公司客户集中度较低（2020年力量钻石金刚石微粉业务CR5客户收入占比为73.01%）。

1.3 技术：专研金刚石微粉，持续加码研发投入、技术优势领先

持续加码研发投入、不断改进生产工艺，形成领先的技术优势。

公司拥有金刚石破碎整形、提纯、自动分选、泡沫化金刚石微粉制备工艺及纳米金刚石制备工艺等主要核心技术。同时，建设郑州技术中心，加强与科研院校的产学研深入合作，扩展金刚石微粉功能性应用领域，并开展功能化金刚石新产品研究，加强技术方面储备。2018-1H22年公司研发费用率在5.5%-7%区间，高于同业可比公司平均值。

技术路线优于主流技术路线。在行业主流技术路线的基础上，公司通过技术改进和工艺优化，提升单一粒度段出料率、纯度及粒度分布集中度等指标与性能。

1.4 采购：与头部供应商关系良好

公司主要原材料包括金刚石单晶（高强度/低强度工艺）、外购半成品。其中，低强度工艺主要向亳州市金刚石单晶生产商采购，高强度工艺金刚石单晶主要自中南钻石（工业金刚石产量市占率30%+）采购，19-21年公司自中南钻石采购高强度工艺金刚石单晶的金额由1238.61万元增长至7674.35万元、占公司高强度工艺金刚石单晶采购总额的比例由28.4%提升至98.3%。

21年公司采购高强度工艺金刚石单晶5.21亿克拉、低强度工艺金刚石单晶4.75亿克拉，合计9.96亿克拉，占全国金刚石单晶总产量（100+亿克拉）的比重低于10%。

二 财务分析：20年来业绩恢复快速增长，盈利能力较优

公司主营金刚石微粉/破碎整形料，可比公司为金刚石微粉生产商力量钻石、黄河旋风。力量钻石主营培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉，黄河旋风覆盖人造金刚石全产业链（培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉/超硬复合材料）。

2.1 规模与成长性：20年来业绩恢复快速增长，3Q22预告提速增长

2016年公司开启产品转型、专注于中高端产品研发生产，叠加下游光伏行业需求爆发、国内线锯积极扩产，16-18年公司营收及归母净利实现快速增长，营收由4280万元增长至1.46亿元、对应CAGR为84.96%，归母净利由872万元增长至3956万元、对应CAGR为113.06%，净利率由20%提升至27%。

受光伏“531新政”影响，线锯用金刚石微粉需求迅速回落，19年公司营收及归母净利分别同降25.84%/降59.74%。

20年积极挖掘消费电子市场、21年下游光伏景气回升，公司营收及归母净利恢复快速增长，20/21年营收同增31.21%/53.93%、归母净利同增103.22%/73.02%，利润增速高于收入增速主要系毛利率回升、费用率下降。

22年行业景气延续，1Q22/2Q22公司营收同增63.72%/120.36%、归母净利同增43%/58.51%，净利增速低于收入增速主要系毛利相对较低的低强度产品收入占比提升拉低综合毛利率。公司预告3Q22归母净利1936-2536万元、同增52.7%-100%，下游持续景气+产能及生产效率提高，驱动业绩继续靓丽增长。

分产品类型看，20/21年公司金刚石微粉/破碎整形料均实现快速增长（19-21年CAGR分别为38.09%/48.51%），1H22金刚石破碎整形料贡献主要收入增长（1H22金刚石微粉/破碎整形料分别同增30%/297%）。

对比力量钻石，公司金刚石微粉+破碎整形料收入规模高于力量钻石，收入端增速与力量钻石金刚石微粉业务（含破碎整形料）相一致。

分终端应用领域看，公司产品主要应用在消费电子、陶瓷石材、清洁能源、机械加工等领域，21年公司主营产品（金刚石微粉&破碎整形料）应用领域比重分别为消费电子25.78%、陶瓷石材22.87%、清洁能源（光伏）22.17%、机械加工19.31%、油气开采9.23%。

从成长性看，20年消费电子类产品销售靓丽，21年多点开花。20年消费电子（收入同增176.4%）、陶瓷石材（收入同增13.24%）需求增多驱动公司主营收入增长；21年下游需求多点开花，清洁能源（+148%）/机械加工（+129%）/油气开采（+66%）/陶瓷石材（+50%）需求增长明显。

金刚石微粉：销量驱动增长，受产品结构影响单价有所波动

2019-2021年，公司金刚石微粉收入由0.79亿元增长至1.52亿元、CAGR为38.09%，拆分量价看，销量由3.1亿克拉增长至5.6亿克拉、CAGR为34.47%，销售单价分别为0.26元/克拉、0.24元/克拉（-6.4%）、0.27元/克拉（+12.7%）。

20年销售单价下降主要系应用于消费电子行业的低单价研磨用微粉占比提升（20年主营产品应用于消费电子的收入占比42.17%、同比+22PCT）；21年单价同增12.7%，主要系高单价复合片用微粉/线锯用微粉收入占比提升，且研磨用微粉价格大幅提升、同增40%左右。

分细分产品看，复合片用微粉均价最高：复合片用微粉（21年均价0.46元/克拉）＞线锯用微粉（21年均价0.33元/克拉）＞研磨用微粉（21年均价0.28元/克拉）＞砂轮及其他用微粉（21年均价0.2元/克拉）。

金刚石破碎整形料：受益下游需求持续旺盛，2019-2021年量价齐升

金刚石破碎整形料主要用于制作磨块、砂轮类等的金刚石工具，终端应用于陶瓷石材、消费电子、机械加工等领域。

随着下游陶瓷石材、消费电子、机械加工等对金刚石破碎整形料的需求持续旺盛，叠加公司不断提升生产工艺，2019-2021年公司金刚石破碎整形料量价齐升，收入由2384万元增长至5258万元（CAGR为48.51%），其中销量由1.68亿克拉增长至2.99亿克拉（CAGR为33.51%），单价由0.14元/克拉提升至0.18元/克拉（CAGR为11.24%）。

2.2 盈利性：规模效应费用率降，盈利能力较优

毛利率受原材料成本/产品结构影响存在波动。20年公司毛利率为43%（+5.8PCT），主要系线锯用/复合片用/砂轮及其他用金刚石微粉售价上升以及破碎整形料产品纯度/硬度提高、附加值增加，同时原材料价格处于低位。受原材料涨价、低强度工艺金刚石单晶生产的金刚石微粉/破碎整形料占比提升，21年/1H22公司毛利率41.1%/33.22%，分别同比-1.9PCT/-12.77PCT。

分产品看，金刚石微粉毛利率（40%左右）高于金刚石破碎整形料（20%左右），金刚石微粉毛利率相对平稳、金刚石破碎整形料毛利率21年来降幅较大。

公司主营金刚石微粉，因此其毛利率与力量钻石金刚石微粉业务毛利率更具有可比性。公司毛利率低于力量钻石金刚石微粉业务、且差距逐渐拉大，主要系：

1）力量钻石部分微粉产品使用自产金刚石单晶、原料成本具有一定优势；

2）力量钻石高毛利线锯用微粉产品收入占比更高，公司低毛利破碎整形料占比提升拖累整体毛利率表现。

规模效应下费用率呈下降趋势。

19-21年期间费用率由20.68%下降至13.89%，其中管理费用率由14.9%下降至10.73%，销售费用率由2.52%下降至1.88%，1H22期间费用率9.67%、同比-7.25PCT。对比可比上市公司，管理费用率低于黄河旋风、高于力量钻石。

21年公司归母净利率25.54%，高于黄河旋风（1.62%），低于力量钻石（48.07%）；公司21年ROE为32.49%、较20年提升7.5PCT，高于黄河旋风（1.33%），低于力量钻石（42.41%）。

2.3 营运性：20年来周转改善明显，存货周转与力量钻石金刚石微粉业务相当

20年来受益下游需求景气度回升，公司应收账款周转率/存货周转率持续上升。

对比同业，公司应收账款周转率低于力量钻石，与黄河旋风相近；公司存货周转率低于同业可比公司平均水平，主要系各公司业务结构及存货构成不同，但公司存货周转率与力量钻石金刚石微粉周转率差异不大。

三 未来驱动：下游行业景气+需求扩容，产能提升+产品升级

3.1 驱动一：下游行业持续景气&应用渗透率提升&应用领域不断拓宽

金刚石微粉是金刚石单晶经过破碎、球磨等加工后形成的微米级或亚微米级超细金刚石粉体，下游应用主要包括两个方面：

1）利用人造金刚石超硬、耐磨、抗腐蚀的力学特性，通常用于制造磨、削、切、割等各类工具，应用于清洁能源、消费电子、半导体、陶瓷石材、油气开采、地质钻探、机械加工等领域；

2）利用人造金刚石在光、电、声、磁、热等方面的特殊性能，用于制造重要的功能性材料，终端应用领域于航空航天、国防军工、生物医药等高科技领域。

产业链来看，金刚石微粉位于产业链中游，上游原材料主要为人造金刚石单晶，下游应用领域广泛，包括清洁能源（光伏）、消费电子、半导体、陶瓷石材等领域，因此终端应用行业的景气程度及应用渗透率将直接影响金刚石微粉的市场需求。

（1）光伏：装机高增长确定性强

金刚石线是将金刚石微粉以一定的分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成的，主要用于晶体硅、蓝宝石、精密陶瓷等硬脆材料的切割。其中，用于光伏晶硅切片的金刚石线用量最大、占金刚石线总需求量的比例超过90%。

光伏产业链上游为硅料的采集及硅片的生产环节，其中硅片切割是硅片生产环节的主要工序，金刚石线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，具有切割速度快、切片效率高、硅料损耗低、环保等优势，能够大幅降低线耗成本。

2015年金刚石线锯实现国产化和规模化生产后，产品价格迅速降低，金刚石线凭借高效率、高出片率优势迅速取代游离磨料砂浆线，在光伏硅片切割领域快速渗透，金刚石线需求爆发式增长，拉动线锯用金刚石微粉需求大幅提升。

受“光伏531新政”影响，2H18光伏装机量较预期大幅下降，叠加金刚石线市场竞争加剧，出现供过于求局面，金刚石线需求及价格大幅下降，线锯用微粉销售面临短期波动。

光伏新增装机高景气度确定性高。在“碳中和、碳达峰”目标指引和国家政策扶持下，预计“十四五”期间，光伏行业发展呈现高景气态势，全球及我国新增光伏装机将有大幅增长。

根据CPIA数据，预计2022-2025年，全球光伏年均新增装机将达到232-286GW，我国光伏年均新增装机将达到83-99GW，20-25年全球光伏新增装机容量CAGR为15.7%-20.5%。

金刚石微粉作为光伏晶硅切片用金刚石线的主要原材料，市场需求有望持续旺盛。

乐观假设下，我们预计2022-2025年光伏晶硅切割用金刚石线需求分别为1.44/1.89/2.34/2.61亿公里、CAGR达31%；2022-2025年线锯用金刚石微粉需求量由8.64亿克拉增长至13.07亿克拉、金刚石单晶需求量由28.8亿克拉增长至43.56亿克拉，21-25年CAGR达22%。

根据中国磨料磨具工业年鉴，2020年我国工业金刚石单晶+微粉总产量145亿克拉，仅考虑新增光伏晶硅切割线距用金刚石微粉/金刚石单晶需求量，预计至2025年我国工业金刚石单晶+微粉总产量达201.6亿克拉，对应CAGR达6.82%。

核心假设：

1） 细线化、薄片化趋势下，单GM线耗有所增加，单公里金刚石线的微粉耗用量有所下降，假设2022-2025年单GW线耗分别为48/55/60/60万公里，单公里金刚石线的微粉耗用量分别为6/5.5/5/5克拉。

2） 根据力量钻石招股说明书，金刚石单晶耗用量=线锯用金刚石微粉重量/0.3。

（2）第三代半导体：渗透率提升空间大

第三代半导体目前进入产业化快速发展阶段，主流器件碳化硅基器件凭借适合高压、高可靠性情景优势，有望显示出竞争力，并在下游行业（新能源汽车、工控等领域）得到广泛应用并快速发展。

根据CASA Research数据，预计2020-2025年国内SiC、GaN汽车市场规模将由15.8亿元增长至45.9亿元、对应CAGR为23.77%，全球SiC、GaN新能源汽车市场规模将由20亿元增长至100.2亿元、对应CAGR为38.03%。

第三代半导体碳化硅（SiC）材料硬度大，在碳化硅（SiC）晶体切割、晶片研磨、晶片抛光等几个生产环节均需使用金刚石微粉或相关产品进行加工，从而带动金刚石微粉市场需求的增长。根据TrendForce，预计2022-2026年车用SiC功率元件市场规模由10.67亿元增长至39.42亿元、对应CAGR为38.64%。

3.2 驱动二：募投项目达产后预计提升产能87%

受益下游需求回暖，叠加公司积极挖掘下游行业需求、加大客户开发以及提升生产工艺，20年来公司金刚石微粉的产能利用率和产销率呈上升趋势，2021年产能利用率和产销率分别达94.23%/100.33%。

公司22年7月18日在北交所上市，发行1265万股，每股发行价格28.18元，实际募集资金总额3.29亿元，主要用于金刚石微粉智能生产基地扩建（总投资额1.5亿元、2年建设完成）、研发中心升级（总投资额7345万元）及补充流动资金。

截至2022年9月9日，公司以自筹资金预先投入研发中心升级项目的实际投资金额2415万元、占项目总投资额的33%。

金刚石微粉智能生产基地扩建项目建成达产后，预计每年可新增金刚石微粉产能7.5亿克拉，新增金刚石破碎整形料产能0.4亿克拉，合计7.9亿克拉，相较于21年产能（9.09亿克拉）提升87%。

3.3 驱动三：产品向高端化、专业化发展，积极布局CVD培育钻赛道

金刚石微粉生产主要集中在国内，且行业集中度较低、整体呈小而分散的竞争格局，长尾企业数量众多，低品级产品同质化较为严重。

随着下游尖端科技和高端制造业的发展，高端金刚石工具市场需求显现，对金刚石微粉产品性能和品质提出更高要求，同时金刚石微粉行业正在向智能化生产发展，预计行业集中化趋势不断加强。

下游行业持续升级&高景气下资金实力较强、产品结构丰富、技术含量和附加值较高的头部金刚石微粉生产商有望率先受益，快速抢占精细化、专用化产品市场份额，从而拉动销售和收入快速提升。

公司成立十多年来专研金刚石微粉生产，产品覆盖全品级、下游应用广泛，募投项目研发中心升级（投资7345万元）涉及的研发课题包括粉碎法D50小于50纳米金刚石制备、高端专用金刚石微粉制备、培育钻石研究等前瞻性方向，储备未来长期增长点。22H1公司产品在第三代半导体行业应用取得突破，销量明显增长。

布局CVD培育钻石赛道，下一步方向为开拓CVD金刚石单晶和CVD金刚石膜。

22年8月，公司成功研发生产出培育钻石产品、已达到可售标准，目前产品质量仍在进一步优化中；与哈工大郑州研究院签署战略合作协议，委托哈工大开发“微波CVD化学气相沉积系统”及相关生产工艺，协助公司建设微波CVD金刚石生产线。

首饰领域，培育钻石下游需求于2019年打开，21年以来，印度培育钻石毛坯进口、裸钻出口金额获益渗透率提升、下游终端复苏，呈现提速增长态势，22年1-9月印度培育钻毛坯进口/裸钻出口12.31/13.29亿美元、分别同比+52%/+64.4%，渗透率分别为7.71%（同比+1.93PCT）/6.72%（+2.47PCT）、提升趋势不变。

工业领域：CVD金刚石在半导体、光学、热学、声学和工具等众多领域具有极好的应用前景，未来发展空间广阔。

四 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

1）收入

金刚石微粉：受益光伏/第三代半导体等终端应用产品市场景气持续提升，叠加公司积极挖掘下游行业需求、提升生产工艺，预计金刚石微粉未来市场需求持续旺盛，假设22-24年销量同增30%/32%/32%，销售单价0.292/0.292/0.292元/克拉、同增8%/0%/0%。综上，预计22-24年金刚石微粉业务营收2.13/2.81/3.71亿元，分别同增40.4%/32%/32%。

金刚石破碎整形料：19-21年，金刚石破碎整形料量价齐升，考虑下游陶瓷石材等市场需求依旧旺盛，1H22金刚石破碎整形料营收同增297%，假设22-24年销量同增190%/60%/35%，销售单价0.186/0.186/0.186元/克拉、同增6%/0%/0%。综上，预计22-24年金刚石破碎料业务营收1.62/2.59/3.49亿元，分别同增207.4%/60%/35%。

2）毛利率

金刚石微粉：终端应用领域光伏等行业对价格敏感度较低，原材料成本压力传导较为顺畅，公司金刚石微粉业务毛利率对原材料价格敏感度相对较低，20/21/1H22年毛利率分别为42.88%/42.58%/40.56%，预计22年受1H22金刚石单晶价格上涨至高位影响（3Q22价格环比有所下降）、毛利率下降至42.04%，23-24年随着高毛利的光伏/第三代半导体用金刚石微粉收入占比提升、原材料成本压力逐步缓解，金刚石微粉毛利率有所上升，分别为43.8%/44.9%。

金刚石破碎整形料：受1H22原材料金刚石单晶总体供应偏紧张、价格呈上涨趋势，低毛利的低强度工艺金刚石破碎整形料收入占比提升影响，预计22年金刚石破碎整形料毛利率下降至19.6%，23-24年随着金刚石单晶成本压力有所缓解、毛利率逐步恢复，预计小幅上升至22%/23.6%。

3）费用率：公司费用管控能力逐步改善，19年来期间费用率呈下降趋势。未来随着销售规模进一步提升，预计销售/管理费用率稳中有降，假设22-24年销售费用率分别为1.2%/1%/1%，管理费用率在4%左右。公司以技术研发为先导，持续加码研发投入，假设22-24年研发费用率为5%/5.3%/5.5%。

综上，预计公司22-24年营收分别为3.96/5.69/7.62亿元、分别同增80.4%/43.9%/33.8%，归母净利为0.86/1.29/1.77亿元，分别同增54%/49%/37%，对应EPS为1.87/2.79/3.84元。

4.2 可比公司估值

惠丰钻石主营金刚石微粉和金刚石微粉破碎整形料，行业内可比公司为金刚石单晶/培育钻石/金刚石微粉的力量钻石、覆盖人造金刚石全产业链（培育钻石/金刚石单晶/金刚石微粉/超硬复合材料）的黄河旋风、工业金刚石/培育钻石龙头中兵红箭。

公司短中期将持续受益下游光伏/第三代半导体等行业高景气，技术升级及生产工艺优化、提高生产效率，产能扩张助力加速抢占市场份额，业绩望延续靓丽增长；长期布局CVD培育钻石赛道、研究开发精细化/专用化金刚石微粉产品，打开未来成长空间。

参考同业可比公司23年平均PE为16倍，考虑到公司21-24E营收CAGR为51.43%、归母净利CAGR为46.74%，建议给予公司23年18倍PE，对应目标价50.24元/股，目标市值23.18亿元。

五 风险提示

原材料涨价超预期：公司主营金刚石微粉及破碎整形料，主要原材料是人造金刚石单晶，2019-2021年直接材料占主营业务成本的比例分别为86.79%/86.23%/84.96%，占比较高。虽然公司产品可以通过涨价缓解成本压力，但存在一定滞后期，若原材料价格涨幅过大，或将对公司毛利率产生不利影响。

下游行业景气度不及预期：公司位于产业链中游，下游行业及终端应用领域的景气程度与公司金刚石微粉及破碎整形料产品的市场需求息息相关，若下游行业景气度不及预期、市场需求回落，或将影响公司产品销量及收入增长。

产品研发不及预期：公司持续加码研发投入，若主要课题研发进展不及预期或研发成果不能顺利产品化，或将影响公司长期增长动能。

限售股解禁：23年1月18日，公司将有220万股股份解禁，占总股本4.77%，占解禁后流通股16.66%。

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