关键时刻，神华是我们的“底牌”

作者｜Eastland

头图｜电影《功夫》

众所周知，我国成品油价格是与国际接轨的。按照现行机制，每10工作日基于国际油价进行一次测算，如与前值偏差超过50元/吨时则调整成品油价格。

2022年H1，纽卡斯尔NEWC动力煤均价271美元/吨（1757元人民币/吨）、同比增长173%。同期，秦皇岛动力煤Q5500市场价均价为1187元/吨，同比上涨36%；而中国神华（601088.SH）动力煤销售均价633元/吨，同比上涨26.9%。

国内煤价低于国际，神华出货价更低、约为国际市场价的三分之一，这种局面的成因是什么？

以售煤为主业，三分之一靠外购

神华主营业务包括煤炭、发电、运输、煤化工四个分部。由于煤炭价格上涨及业务调整等因素，2019年以来，煤炭业务所占份额稳步提高到80%以上。

2016年，总营收1831亿，煤炭业务营收1314亿（未抵消分部间交易金额）、相当于总营收的71.7%；

2021年，总营收增至3352亿，煤炭业务营收2927亿、相当于总营收的87.3%；

神华并非只出售自产的煤碳。为满足用户需求，神华利用自有运力，采购、掺配出不同种类、等级的产品。

2018~2021年间，自采煤约占总销量的三分之二，外购煤占三分之一。例如，2021年总销量为4.8亿吨，其中自产3.1亿吨、外购1.7亿吨，自产煤占比64%。

2022年H1，总销量2.1亿吨，其中自产1.6亿吨，占比提高到75%，显然与煤碳价格偏高有关。

2017年~2020年，神华每年外购成本在500亿~560亿之间浮动，约为煤炭销售收入的26%~28%。2021年，外购成本突增至1029亿、同比增长111%，占煤炭销售收入的36%。

2022年H1，外购成本301亿、同比减少27.5%，占煤炭销售收入的23%，略高于2016年的水平。

2017年~2020年，神华的常态是：产量保持在3亿吨左右，外购量1.5亿吨，年销量在4.5亿吨，外购煤炭均价330元~350元/吨。

2021年，神华高价（607元/吨）外购1.7亿吨，总销量膨胀至4.8亿吨。

2022年H1，煤炭价格依然高企，神华煤炭产量同比增长3.4%，销量却下降12.7%，因外购量降至50亿吨，降幅达43.5%。

2022年H1，纽卡斯尔NEWC动力煤现货均价271美元/吨，神华售价仅600元人民币/吨。

2022年10月15日，神华发布的《9月份主要运营数据 》显示，煤炭产量同比增长5%，销量下降14.5%。说明外购量较前6个月进一步下降。神华不是不想买，是没法低价买到那么多。

长协覆盖率超过80%

2018年初，神华与6家电力企业签署了为期三年的协议，采用“基准价（535元/吨）+浮动价”机制。到年末，年度长协用户增至15家。

目前，神华执行年度长协、月度长协（简称“年协”、“月协”）及现货三种定价机制。长协覆盖比例在79%~89%间波动，且与煤价呈一定的正相关。

例如2019、2021两个年度，煤炭价格走高，长协销量占比分别为89%、84%；2020年煤炭价格疲软，长协销量占比跌至79%。

2022年H1，年协、月协销量分别为1.05亿吨、7410万吨，合计占总销量的85%。现货销量2040万吨，占总销量的9.7%；坑口直销1110万吨、占总销量的5.3%。

2019年起，月协以相对少的销量贡献了比年协更多的销售收入。

特别是2021年，月协销量比年协低5.6%，收入却比年协高58.3%。原因是月协销售均价达765元、比年协高67.8%。有意思的是，2021年现货均价599元，比月度长协低21.7%。

2022年H1，年协销售均价增至513元、增幅为12.5%；月协销售均价808元、增幅5.6%，小于年协；现货均价780元，仍然低于月协。

2021年，外购数量、价格都创新高，年协价格来不及调整，销售毛利润率从2020年的21%降至5%。幸而月协销量均价提高了300元，取得652亿毛利润，毛利润率高达43%。

2022年H1，年协毛利润率恢复至22%，月协毛利润率升至51%。年协、月协毛利润分别为120亿、304亿。

长协销量占比接近90%，现货占比不到10%，神华通过长协中的月协争取定价方面的灵活性。

归纳起来就是：长协尽义务，月协赚钞票，现货给客户“捡漏”的机会。

开始披露外购收入、成本

直到2021年报，神华一直声称“无法按煤炭来源（自产/外购）分别核算销售收入、成本及毛利”。

2021年，神华年协销量达2.08亿吨，均价456元，毛利润率仅5%。而外购高价煤炭达1.7亿吨，占销量的36%，单价607元/吨。单独核算的话，通过年协销售的外购煤肯定是亏损的。

痛定思痛，2022年中报开始，神华开始披露外购煤炭收入、成本数据，有四个关键点。

第一，外购煤毛利润相对较低。2022年H1，外购煤、自产煤销售毛利润率分别为3.5%、50.9%；相差47.4个百分点。2021年（即年协价格提高前），年协大概率是亏本的！

第二，赚钱主要靠自产煤。2022年H1，外购煤、自产煤销售毛利润分别为13亿、481亿，自产煤占毛利润的97.3%。外购煤销量占比达25%，对毛利润的贡献仅为2.7%。

第三、自产煤销售成本中，除开采成本还要附加70%以上的其它成本。2022年H1，自产煤单位生产成本为165元/吨，销售成本为290元/吨，较开采成本高75.9%。

第四，外购煤销售成本中，除采购成本还要附加20%以上的其它成本。2022年H1，外购煤采购成本为301亿，而外购煤销售成本为372亿，较采购成本高23.6%。

通常情况下，要对上期财务数据进行回溯披露。神华在首次披露外购煤收入、成本时没有这样做。看来的确是从2022年初开始对自产、外购进行单独核算。

以现金分红回报股东

2021年煤炭价格高企，由于年协制约上调销售价格，而外购煤炭数量、价格上升，神华净利润率不增反降：归母净利润502.7亿、净利润率15%（较2020年低1.8个百分点）。经营活动现金流净额达到945.8亿（2017年为951.5亿），为历史第二高峰。

2022年H1，归母净利润达411.4亿、超过2020年度利润；经营活动现金流净额达583.6亿，同比净增181亿。

销量增幅不大，在外购价格波动的影响下，净利润保持十几个百分点的增速实属不易。神华主要以现金分红回报股东，采取高分红政策。

2017年派发181亿现金及499.2亿特别股息，现金分红相当于归母净利润的151%；

2020年派发360亿现金，相当于归母净利润的91.8%；

2021年派发505亿现金，相当于归母净利润的100.4%，按除权日前一个交易日收盘价计算，股息率达8.2%，远高于茅台，远不及中石油。

央企都有良好的“家规”，特别是在香港、A股两地上市的央企，只要条件允许分红都很慷慨。例如，中石油、中海油、中远海控等。

煤炭是中国能源安全的“底牌”

中国煤炭产量、消耗量均为世界第一，对外依存度远远小于石油。

2021年，规模以上工业原煤产量40.7亿吨，进口3.2亿吨（金额2319亿）对外依存度为7.3%。相比之下，2021年我国石油、天然气对外依存度分别为72%、42%。

但由于中国煤炭消耗基数太大，虽然只进口“零头”，还是占世界煤炭贸易量的20.8%（2020年）。

由于对外依存度小，国内煤炭价格波动幅度远小于国际市场。2021年，全球煤炭价格大幅震荡，纽卡斯尔（NEWC）动力煤年末现货价166美元/吨、较年初增长98%。同期，中国环渤海动力煤价格指数增幅仅为26%（2021年末为737元/吨）。

动力煤价格与国际市场有一个“渐行渐远”的过程。2017年，纽卡斯尔NEWC动力煤全年均价同比提高34%。神华动力煤销售均价从317元/吨提高到425元/吨，增幅也是34%。

2020年，纽卡斯尔NEWC动力煤价格先抑后扬，年末较年初增长29.2%，神华动力煤销售均价却下跌了3.8%；

2021年，纽卡斯尔NEWC动力煤价格年中最高升至253.55美元/吨，年末为165.86美元/吨，较上年末上涨98.1%。神华动力煤销售均价涨幅为43.4%；

2022年H1，纽卡斯尔NEWC动力煤均价271美元/吨（1757元人民币/吨）、同比增长173%。神华动力煤销售均价633元人民币/吨，同比上涨26.9%。

煤电是我国电力系统的供应基础。2021年，煤电以47%的装机容量贡献了60%的发电量。

煤电是中国能源的底牌，神华等大型国有煤矿则是煤电行业的底牌。按每千瓦时耗煤0.3Kg推算，神华2021年为煤电企业提供的4.82亿吨电煤可以发电约1.6亿千瓦时，约占全国总发电量的20%，占火力发电量的28%。

假如动力煤价格随国际市场波动，中国经营将随煤电行业大起大落。幸好我国煤炭对外依存度不高，幸好神华是央企。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议