IPO雷达 | 马可波罗资本包装术：调整股权架构、规避同业竞争

记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐

只要你装修过，那一定对瓷砖品牌马可波罗不陌生。如今，马可波罗也要上市了。

本次上市，马可波罗计划募集40.18亿元，其中8.6亿元用于补充流动资金，其余将用于产能扩建和现有产能改造升级。

2021年，马可波罗营业收入93.65亿元，同比增长9%；归母净利润16.53亿元，同比增长16.23%。值得注意的是，2021年家装行业受疫情等因素影响，业绩普遍承压，这样的情况下，马可波罗能够保持增长已属难得。

但硬币也有两面。剖析马可波罗的业绩来源，主要都是靠几次收购得来；此外2020年和2022年，马可波罗向全体股东共计分红5.8亿元。一边大额募资、一边阔绰分红也引得不少投资者诟病。另外，马可波罗实控人黄建平深耕建材市场多年，关联交易是公司上市前急需解决的问题之一。

利润靠收购

为了增厚业绩，马可波罗在上市前密集调整公司股权架构、收购子公司少数股东权益。

2020年以来，马可波罗有三笔大金额收购。

2020年，马可波罗先后以2.5亿元收购张玉其和嘉兴盈美持有的子公司广东家美合计22.04%少数股东股权；以2.4亿元价格收购张玉其持有的子公司江西和美10%的少数股东股权；以1.4亿元价格收购嘉兴智美持有的子公司江西唯美10%的少数股东股权。这些公司都是马可波罗的主要生产基地。

三笔交易之后内部交易大幅增加。2019年，这三家公司的内部交易额为22.9亿元；2021年，上述三家公司的内部交易大幅增长至51.6亿元，占到马可波罗同年销售总额的54%。这三家公司也贡献了马可波罗绝大部分净利润。2021年，三家公司净利润达到15.9亿元，同期马可波罗的净利润为16.5亿元。

此外，还有笔关联方收购问题重重。

2020年，马可波罗以3.59亿元的价格收购唯美工业园80%股权。当时唯美工业园的股东为马可波罗实际控制人黄建平，因此该交易为关联交易。

收购后，唯美工业园和马可波罗之间的交易由关联交易变为内部交易。从2019年至2021年，两者之间的内部销售金额从2.1亿元增加到4.7亿元。今年上半年，唯美工业园的内部销售已经达到2.8亿元。

尽管内部交易越来越多，但唯美工业园的盈利却一言难尽。2021年亏损1.9亿元，今年上半年仅实现盈利2800万元。

相较于马可波罗其他生产型子公司的利润贡献，这家子公司亏损并不常见。而且，这家公司并不是少数股东权益收购，马可波罗为此支付3.6亿元对价，并没有达到增厚业绩的效果。考虑到唯美工业园是由实控人黄建平持有，难免引人浮想。

还有一点值得注意，马可波罗瑕疵房屋建筑物面积占发行人全部房产面积比例为26.79%，存在权属瑕疵的土地面积占发行人拥有的土地使用权总面积的5.07%。其中，有多处房产位于唯美工业园。2020年，唯美工业园还曾因为违法占用建设用地及未利用地的行为被处以15万元罚款。根据马可波罗披露，如其拥有的瑕疵土地被收回或被要求搬迁，建新厂房并搬迁相关产线，涉及到的拆卸费、吊机费、运输费、重置安装费等合计约为6200万元。

除了将生产基地纳入上市公司体系，马可波罗还在筹备上市的过程中收购多家销售公司。

2019年，马可波罗共花费9850万美元收购美国稳得25%的股权和美国马可波罗100%股权。两家公司主要负责美国市场开拓。转让完成后，美国马可波罗和美国稳得分别成为全资子公司和全资孙公司。

经过上述一系列收购，马可波罗的归母净利润从2019年的9.84亿元增加到了2021年的16.53亿元。

同业竞争难题

马可波罗上市之前进行股权调整，也是为了规避关联交易。原因在于马可波罗的实控人黄建平在家装、陶瓷生产领域运营多年，控制的企业和马可波罗之间长期存在交易。如今马可波罗上市，这些交易也难免触动同业竞争这一敏感点。

马可波罗的实控人黄建平，同时是另一家上市公司四通股份（603838.SH）的实际控制人。2021年9月7日，黄建平通过股权收购和一致行动人实际控制了四通股份。四通股份主营业务为日用陶瓷设计、生产及销售，主要产品包括餐具、茶具、咖啡具等，马可波罗主营业务为建筑陶瓷研发、生产及销售，主要产品为建筑用瓷砖。马可波罗表示其与四通股份主营业务不同，两者产品主要功能存在差异，不存在替代性、竞争性，不存在利益冲突，因此不构成同业竞争。

但事实上，马可波罗和四通股份之间往来频繁。

广东东唯原本就是四通股份的全资子公司。2021年5月，因资金缺口及广东东唯拟投资建设的岩板项目市场发生较大变化等因素影响，四通股份决定停止投资广东东唯实施的投资项目。但这背后的原因或许与岩板项目投产将与马可波罗形成竞争有关。随后，马可波罗以3.8亿元的价格收购广东东唯100%股权。如今该岩板项目归入马可波罗旗下。

黄建平控股的另一家公司东莞市唯美装饰材料有限公司（以下简称“唯美装饰”）一直是马可波罗的重要客户，而且存在客户供应商重叠的情况。2019年，该公司是马可波罗的第一大客户，对其销售金额约为10.72亿元，占营收比例达13.21%；2020年，唯美装饰是马可波罗的第二大客户，销售金额6.48亿元，占营收比例的7.56%。2021年，唯美装饰退出马可波罗大客户行列。这也引起了监管层关注，要求马可波罗说明向唯美装饰销售停止的原因及合理性。

事实上，唯美装饰还是马可波罗的供应方。马可波罗为了补足产能，每年都会从外协厂商采购部分瓷砖。其中一个供应商就是唯美装饰。2019年到2021年，马可波罗从唯美装饰采购金额分别为1.75亿元、2.36亿元和1.17亿元。可以看出，唯美装饰的瓷砖业务覆盖生产和销售两端，马可波罗的部分瓷砖还是由唯美装饰生产。马可波罗旗下两大自有品牌也是“马可波罗瓷砖”和“唯美 L&D 陶瓷”。瓷砖同质化程度高，唯美装饰和马可波罗的同业竞争问题会是监管层关注重点。

为了规避同业竞争，2020年末，唯美装饰将其存货全部转让给马可波罗，并约定自2021年1月起，唯美装饰仅从事为马可波罗代加工服务，不再对外销售，主要加工模式变更为由发行人提供原材料，唯美装饰代为加工并收取加工费，加工费主要参考人工成本、能源成本、机器损耗成本等上浮一定比例。东莞市东城唯美艺术装饰材料加工厂2021年9月注销，唯美装饰2021年12月停止瓷砖生产经营。

但是，接收唯美装饰全部存货也给马可波罗带来了压力。2020年马可波罗的存货为19.4亿元，到了2021年存货上升至23.7亿元，占各期末流动资产的比例从22.48%上升到29.44%。

上市前甩“包袱”

马可波罗主要客户为大型建材经销商和知名房地产开发公司。2019年到2022年6月，马可波罗应收账款从19.21亿元增加到21.85亿元，占各期末流动资产的比例从26.35%上升到30.55%。2021年，马可波罗将12.1亿元应收票据转入应收账款，主要系恒大地产、融创地产及绿地集团部分商业承兑汇票因为逾期而转入应收账款。2022年6月末，因世茂地产、融创地产及绿地集团部分商业承兑汇票逾期，马可波罗又将9685万元应收票据转入应收账款。虽然恒大的销售金额有所降低，但至今恒大仍位列公司前五大客户。

对于已经发生坏账的应收账款，马可波罗将其转让以减轻上市公司“包袱”。2021年，马可波罗将其持有的对地产公司6.68元应收账款、其他应收款及应收票据对应的债权转让给唯美装饰及其关联方。转让价格6.68亿元与账面净值1.64亿元的差异5亿元，所得税后4.23亿元视作权益性交易于发生时确认资本公积增加。这样一来，马可波罗上市公司体系内的应收账款相应减少，未来坏账风险也会降低。

值得一提的是，转让的这些债务均已达成房产抵债方案。具体方案为：马可波罗与关联方唯美装饰签订债权转让协议，将对相关地产公司的债权转让给唯美装饰，以该债权原值作为债权转让价格抵减发行人对唯美装饰等关联方的其他应付款。唯美装饰等关联方按照市场价格与相关地产公司签订房产买卖合同，唯美装饰以该部分债权作为对相关地产的购房对价支付给相关地产公司。

为了上市，马可波罗一手调整股权架构，一手规避同业竞争可谓煞费苦心。