Pre-REITs的价值评估：向光而行

本文来自格隆汇专栏：浙商宏观李超 作者：李超

核心观点

Pre-REITs是指以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目为投资标的，以公募REITs、类REITs等为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。Pre-REITs的产品主要包括私募投资基金、信托计划、有限合伙等，投资形式包括但不限于股权、开发贷、经营贷等。Pre-REITs通过培育、运营直至项目成熟，实现退出获得溢价收益。我们认为，借助Pre-REITs产品，机构投资者可以在一级市场提前锁定优质资产，并绑定运营方深度合作，为中长期价值投资提供必要的项目储备。

>> 公募REITs为Pre-REITs提供有效退出路径

Pre-REITs持有或以合理的价格收购具备发行公募REITs产品可能性的新建、存量基础设施资产，待基础设施项目进入稳定运营期后，再通过发行基础设施公募REITs实现基金退出。借助Pre-REITs产品，机构投资者可以在基础设施投资一级市场提前锁定优质资产，获得项目的控制权，并绑定产业运营方深度合作，有针对性地从资产合规性、尽职调查、相关中介业务参与方选定等方面对标的基础设施资产进行梳理和培育，为中长期投资机构提供基础设施REITs项目储备。

我们认为，Pre-REITs成长空间广阔，蕴含较大预期差。鉴于我国基建存量规模与资产证券化率，基础设施公募REITs的潜在市场规模将超万亿元。私募基金以寻找具有良好成长前景、可预期退出路径的投资机会为其主要商业目的，而公募REITs采用“公募+ABS”架构作为载体，因此私募基金为公募REITs增加了前端资产供给。作为公募REITs底层资产的基础设施项目通常需要经历较长的培育与运营方能获得稳定、持续的现金流，达到稳定盈利状态。目前我国公募REITs规则允许的项目行业领域限于交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房等，预计未来将有更多基础设施领域作为公募REITs的底层资产。

>>Pre-REITs边际提升公募REITs项目发行成功概率

基础设施建设通常具有一定的建设期和培育期，在建设阶段、初始运营阶段，无法积累足够的现金流，不满足发行公募REITs的要求。另外，在资产规模上，也可能无法达到目前国内REITs发行的10个亿门槛，需要进行资产的打包。同时，少数已建成但收益不佳的资产也可能被收购后进行改造提升，这都需要专业的产业方运营机构对其进行培育、孵化，以及重组、整合，促进项目提质增效，降低成本，以达到REITs发行要求。

Pre-REITs产品的设立、发行或投资通常有产业方的参与，可以合理运用专业技能、资源优势，对基础设施类资产进行梳理和培育，提供优质的孵化整合服务，全面提升项目公司的盈利能力和合规性，提高未来发行公募REITs的概率。例如：首程控股发起百亿规模绿色基础设施发展Pre-REITs基金，由首程控股附属公司北京合寿联合首钢基金与中国人寿合作成立，份额比例分别为1%、66.67%、32.33%，首期规模为45亿元人民币。此只Pre-REITs基金通过收购优质基础设施资产进行储备和培育，为资产赋能实现项目价值提升，未来将孵化成熟的项目置入基础设施公募REITs基金，确立全链条的闭环模式。

>> 国际实践案例：凯德集团私募基金+REITs配对发展模式实现资金闭环

凯德集团（Capitaland Limited），曾用名嘉德置地，于2000年11月由百腾置地（Pidemco Land 原新科集团附属公司）及发展置地（DBS Land 原星展集团附属公司）合并组成，主业为地产发展商及持有楼房资产，2000年在新加坡上市。凯德集团同时是一家成熟资产管理公司，管理多只私募基金和REITs。

对于高风险、高收益的项目，如开发物业和培育期的商业物业，凯德集团主要通过私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟商业物业，凯德集团主要用REITs进行投资。而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，从内部孵化到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益，已形成“从进到退”的全周期投资通道，即私募基金和REITs配对发展。

凯德集团的投资组合横跨多元房地产类别，包括综合体、购物中心、办公楼、旅宿、住宅、产业园区、工业及物流地产和数据中心，遍及全球40多个国家的260多个城市，以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印度、越南、澳大利亚、欧洲和美国等市场。

凯德集团于1994年进入中国，中国是其核心市场之一。发展至今，凯德已在中国40多座城市运营200多个项目，其中大部分商业项目背后均有私募基金或REITs的身影，例如：凯德商用中国信托、凯德商用中国发展基金、凯德商用中国入息基金。实践中，凯德商用中国发展基金通常在项目拿地、建设期即开始介入；待项目经历几年开发收益率达到一定水平后，再将相对成熟的项目输送给凯德商用中国入息基金。最后，项目运营成熟，并有了稳定回报后，凯德商用中国信托再以优先认购权的方式对商业物业进行收购，从而实现退出。通过这种模式，凯德集团实现了私募基金负责商业项目前期的开发、收购以及培育，然后利用REITs实现退市套现的资金回路。

>> 国内实践案例：华安张江光大园Pre-REITs私募基金

华安张江光大园REITs（华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金），其原始权益人为私募基金管理人及其管理的私募基金，是典型的Pre REITs私募基金衔接公募REITs的模式。

在华安张江光大园REITs项目申报前，上海光全投资中心（有限合伙）（“光全投资”）与光控安石（北京）投资管理有限公司（“光控安石”）分别持有上海安恬投资有限公司（“安恬投资”）99%和1%股权。根据《上海光全投资中心（有限合伙）之合伙合同》，光全投资为有限合伙形式的私募基金，光全投资已于2017年3月6日完成私募基金备案（基金编号为SR4501），其管理人为光控安石。华安张江光大园REITs项目产品发行过程中，光全投资与光控安石作为原始权益人，将其持有的安恬投资100%股权转让给华安基金管理有限公司（代表国君资管张江光大园资产支持专项计划），实现了光全投资从张江光大园项目的退出（见图1）。

>>公募REITs的配置热度保持高位，增强一二级联动投资吸引力

2020年，我国公募REITs拉开序幕。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），标志着公募REITs落地。2020年8月7日，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》正式出炉。2021年1月29日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布公募REITs相关配套业务规则，为公募REITs产品公开发行提供依据。

2021年，中国基础设施REITs取得突破性进展。2021年6月7日，首批9只基础设施公募REITs正式公告成立，募集资金达314亿元，网下机构平均有效认购倍数接近7倍，面向公众发售超募15倍以上。2021年6月21日，第一批9只基础设施公募REITs上市。2021年11月，第二批公募REITs也启动发行。截至2021年底，共11个项目发行上市，涵盖产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域，共发售基金364亿元，其中用于新增投资的净回收资金约160亿元，可带动新项目总投资超过1900亿元，对盘活存量资产、形成投资良性循环产生了良好示范效应。

我们认为，基础设施建设类资产的一二级价差主要取决于市场流动性、信息透明度、交易门槛等方面。鉴于一级市场中基础设施类资产体量通常在几十亿以上、投资周期较长，Pre REITs如果可以实现上市退出，可以获得丰厚的溢价收益。REITs上市本质上是一个市场化的选择，原始权益人往往具有一定择时能力，这也可以增厚Pre REITs的资本利得。

>>Pre-REITs退出存在不确定性，建议高频跟踪监管动态

当前我国公募REITs发行面临一系列既定的审核流程，比如资产的转让、重组可能会面临土地使用权的转让限制，对于通过划拨方式取得的土地使用权可能需要补缴土地出让金及较高税负。不同类型资产、特别是特许经营权资产可能涉及各个主管部门的管理意见。

>>城市更新项目有望成为Pre-REITs的重要投资方向

城市更新是一种新型的城市开发建设方式，包括“三区一村一老”更新，即老旧小区、老旧街区、老旧厂区、城中村和老旧建筑改造，补强城市基础设施和公共服务短板。

目前部分城市已步入存量时代，城市更新受中央及地方政策扶持，大部分项目早期多在深圳、广州等地开展试点。其中，深圳的城市更新相关政策出台最为密集，早在2009年已发布全国首部城市更新办法，即《深圳市城市更新办法》，2021年又发布全国首部城市更新条例，即《深圳经济特区城市更新条例》。

第一，城市更新项目占用资金量大，客观上需要增量资金投入。城市更新项目一般位于核心区域，需要经历“投资-建设-运营”三大阶段，改造成本高。我们预计，十四五期间，每年城市更新项目对应的投入资金规模2万亿左右。

第二，城市更新项目周期跨度大，需要中长期资金孵化。老旧厂区改造多为单一业主，产权清晰，前期协调难度低，整体开发周期约为3-5年，而城中村、老旧街区和老旧小区产权复杂，开发周期一般为5-8年，若项目进展受阻，周期一般大于10年。

第三，城市更新项目存在不确定性，需要权益类资金覆盖风险。城市更新项目需在招拍挂前付出大量资金成本村集体与地方政府的青睐，对参与主体在经营能力、融资能力以及协调能力等方面提出了更高的要求。此外，城市更新项目中要嵌入物业、文创、旅游业等多元化业务，要求参与主体具备主营业务丰富、具有多业态开发经验。

风险提示

地方政府隐性债务化解不及预期；新冠疫情超预期扩散影响城市更新项目进度。