调味品行业恢复性增长显现

　　在经历了需求疲软、渠道冲击和去库存压力后，二季度几家主要调味品企业终于实现恢复性增长。

　　餐饮渠道是酱油等调味品最主要的下游市场，受疫情扰动，2022年3-5月餐饮收入大幅下降，调味品企业收入也大受影响。随着疫情逐渐趋缓，餐饮收入在8月份也终于重回正增长。

　　调味品的营业成本也迎来向下曙光。在酱油的成本构成中，原材料和包装材料占比在75%左右，包装材料主要包括玻璃瓶、PET瓶和纸箱等，其价格都有不同程度的下降，原材料中的白砂糖等降幅非常显著。加之调味品早前的提价，行业正在逐渐走出低点。

　　二季度集体回暖

　　海天味业(行情603288,诊股)2022年上半年实现营收135.32亿元，同比增长9.73%；实现归属母公司股东的净利润33.93亿元，同比微增1.21%。

　　从上半年情况看，海天味业的利润增速创下上市以来新低，收入增速同样不高。

　　但分季度来看，海天味业取得了不错的增长。2022年二季度公司实现营收63.22亿元，同比增长22.19%；实现归属母公司股东的净利润15.64亿元，同比增长了11.79%。与一季度收入微增、净利润负增长相比，二季度改善明显。当然这与2021年二季度的低基数有一定的关系。受疫情反复和渠道库存影响，2021年二季度海天味业营收和净利润出现了上市以来的首次负增长。

　　中炬高新(行情600872,诊股)和千禾味业(行情603027,诊股)两家竞争对手与之情况类似。2021年二季度，两家公司收入和净利润也都出现不同程度的下降，2022年二季度两家公司的收入和净利润也都恢复性增长，取得明显的反弹。

　　从周转率来看，2022年二季度传统调味品上市公司的动销正在加快。

　　2022 年上半年千禾味业存货周转天数基本持平，海天味业下降了2.4天，中炬高新则大幅下降近38天，唯一的食醋公司恒顺醋业(行情600305,诊股)存货周转天数下降了近7天。

　　需要说明的是，上述4家调味品公司的存货规模同比都没有明显下降。

　　此外，2022年二季度，上述几家公司销售商品、提供劳务收到的现金明显放大，不但环比大幅增加，也超过了2020年和2021年的同期水平。2022年二季度，海天味业、中炬高新、千禾味业和恒顺醋业4家公司销售商品收到的现金分别增长了31.73%、25.61%、18.75%和22.43%。

　　现金流的增长基本都超过了同期收入的增速。销售现金流和存货周转两个指标双双好转，这意味着调味品市场的需求正在复苏。在经历了疫情的阶段影响后，调味品的最大需求市场餐饮行业已经转入正增长。

　　需求复苏

　　调味品行业的销售渠道主要有餐饮、家庭消费和食品加工，按销售额的占比约为6:3:1。

　　疫情影响下，餐饮收入下降，家庭消费增加，调味品需求比例结构演变为5:4:1。即便如此，餐饮渠道仍然是调味品最大的消费源。

　　2020 年，餐饮收入39527亿元，下降16.6%；2021年全国餐饮收入46895亿元，同比上涨18.64%。而疫情前的2019年全国餐饮收入为46721亿元，同比增长了9.4%。也就是说，2021年餐饮收入基本回归到2019年的收入水平。

　　在疫情爆发初期，龙头企业凭借渠道和资金等优势，仍然可以取得收入的增长。不过随着疫情的反复和下游餐饮市场的持续低迷，及社区团购等新兴渠道的挤压，酱醋调味品需求减少，在渠道开始挤压库存，最终龙头企业也出现了负增长。

　　2022 年一季度末、二季度初上海、北京等地先后出现疫情，尤其是以上海为核心的华东市场受到明显影响，餐饮收入再度大幅下行。

　　根据统计局的统计，2022年3-5月，全国餐饮收入连续出现两位数以上的下降，其中4月份餐饮收入2609亿元，降幅为22.7%。

　　在疫情逐渐结束后，餐饮收入逐渐回暖。6月和7月份，餐饮收入降幅分别为4%和1.5%，降幅迅速收窄为个位数。8月份全国餐饮收入3748亿元，增长8.4%，增速仅次于1-2月的8.9%。在连续负增长后，餐饮收入终于再次正增长。

　　2022 年上半年，餐饮收入为20040亿元，下降7.7%。2022年1-8月全国餐饮收入27482亿元，下降5%，回暖迹象明显。

　　在疫情反复之下，各地也逐步调整防疫政策，常态化核酸检测已经在各城市陆续实施，有利于餐饮收入的持续回暖。

　　渠道去库存是调味品需要解决的另外一个问题。

　　2021 年，不论是经销商公开反馈还是机构的调研，酱醋等调味品的渠道库存积压明显。瑞银证券就曾指出，渠道去库存及行业需求疲弱是导致海天味业2022年一季度业绩逊于预期的主要因素。

　　虽然经历了一轮去库存，但有机构表示，个别企业如海天味业渠道库存并未完全恢复低位。华创证券指出，目前海天味业渠道库存在3个月以上较高水平；只是由于低基数和成本下行的传导等有利因素，公司2023年弹性释放可期。

　　如前所述，在酱醋的成本构成中，原材料和包装材料合计占到了75%左右。随着主要原材料价格从高位回落，酱醋企业的成本压力逐渐减轻，对盈利的压制也将缓解。

　　成本下行

　　海天味业的招股书显示，原材料占公司营业成本的比例接近50%，其中大豆、白砂糖和味精等是主要组成部分，又以大豆和白砂糖为主，两者合计占比超过了30%。

　　除了占比近半的原材料外，营业成本构成中的另一主力是包装材料，占比接近30%。海天味业的包装材料主要包括塑料瓶、玻璃瓶和纸箱等。

　　千禾味业与之类似。根据招股书，其2013-2015年酱油生产成本中原材料和包装材料合计占到了74.71%、76.56%和79.37%，原材料和包装材料价格的涨跌将直接影响公司毛利率，进而影响公司的盈利水平。

　　而截至2022年上半年前后，调味品的主要原材料和包装材料等价格不断上涨甚至刷新新高，这直接造成了酱油等公司毛利率的下降。

　　目前，除了大豆之外，其余主要原材料和包装材料等的价格已经开始有了明显的下降，这对调味品公司缓解成本压力大有裨益。

　　首先看白砂糖。根据招股书，在海天味业的成本构成中，白砂糖的占比与大豆不相上下，郑州期货市场郑糖指数目前在5500点左右，较6月初的逾6100点下跌了约10%左右。

　　与大豆高位徘徊、白砂糖高位回落相比，包装材料的降幅更为明显。2020年玻璃指数从4月份最低的1200点左右一路上涨至8月份的1800点上下。在经历横盘震荡后，该指数从2021年初再度启动，一路拉升至7月最高超3100点，最大涨幅在70%左右。

　　从2021年7月底，玻璃指数快速下探。虽在2022年初有过短暂反弹，但仅仅是昙花一现，目前玻璃指数不足1500点，较高位已经跌去不止一半。

　　除了玻璃瓶外，PET瓶是调味品公司另一主要包装材料。

　　与2022年6月的年内峰值相比，2022年9月16日PET价格下降超过15%，8月中下旬至9月初降幅一度接近20%。

　　其他的包装材料，如瓦楞纸的价格也都较高位有了不同程度的下降，后续影响会传导至调味品公司。由于有时效性，原材料的涨价不会立刻反映到成本中，同样降价也不会让调味品公司立刻受益，但原材料降价带来的益处终究会体现得到。

　　中原证券(行情601375,诊股)更为乐观，公司指出，从二季度单季的现金流来看，调味品公司原料采购的现金流出压力大大减轻，销购现金倍数升高：销售上行，成本下行的趋势正在形成；上市公司的成本已经开始下行，且幅度可观，下半年公司的盈利将会较大幅度地改善。

　　例如，海天味业二季度销售商品收到的现金同比增长31.73%，而采购商品支付现金仅增长7.91%。中炬高新、千禾味业和恒顺醋业采购商品而支付现金的增幅分别为12.76%、1.06%和18.49%，都要低于同期销售商品收到的现金流入增幅。

　　二季度，调味品公司采购流出的幅度已经大幅低于销售流入，公司的采购压力大大减轻。

　　此外，中原证券用销售商品收到现金与采购商品支付现金的比值来反映当期销售对采购的覆盖能力。2022年二季度，上市公司的该项比值普遍大幅上扬：销售上行，成本下行的趋势正在形成。