中国核电有望稳步前行

目前的能源供给中，煤电和核电最为稳定。在双碳目标的大背景下，中国核电行业进入良好发展阶段，未来核电将会在安全的前提下，得到稳定良好的发展，存在确定性增长。

本刊特约作者 郭永清/文

2022年夏天，全球多个国家遇到了能源危机。中国的情况要好一些，但是，在8月份由于极端天气，部分地区也发生了短暂的限电情况。

当前能源供给，包括石油、煤炭、风能、光能、水电、核电。石油、煤炭是石化能源，由于双碳目标，未来需要大幅削减其使用，降低其在能源中所占的比重——当前，煤电是中国最重要、最稳定的电力来源，而石油是交通的重要动力来源。

煤电的缺口，需要其他清洁能源来弥补，由于水电的开发程度已经比较高，大幅拓展空间不够，而风能、光能则处于早期开发阶段，成长性高，成为当前资本市场的“宠儿”。然而，风能、光能和水电与煤电相比，其稳定性是最大的问题，在极端情况下，将引起重大能源危机。

煤电和核电，目前最稳定的能源

在一般人的观念里，水电相比风能和光能更稳定。然而，在今年的极端天气情况下，水电也并没有印象中的稳定性。此次四川限电，不仅一些工业企业停产保障民生用电，很多办公楼的空调也关闭以最大限度节电，更有景观照明设施关闭以减少电力消耗。8月14日,为确保电网安全与民生用电，不出现拉闸限电情况 ,四川省经信厅和国网四川省电力公司联合发布《关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知》,要求所有工业用电企业从8月15日到20日生产全停6日。四川是中国水电第一大省，是西电东输的主要省份。2021年四川省的发电量为4329.5亿千瓦时，用电量3274.81亿千瓦时，有1054.7亿千瓦时输送到其他省份，对外输送的电力占到四川整体发电量的比重超过24.3%。但在持续的高温少雨天气情况下，在用电需求大幅增加的同时，水电供应大幅下降，最后导致了现在四川电力紧张的局面。简单地说，如果没有水或者来水很少，也就没有了水电。

2020年11月，英国也发生电力紧张情况。英国国家电网公司在其公告中表示，受天气影响，英国时间11月3日至4日早上，英国风力发电量从8吉瓦骤然降至5.2吉瓦，海上风力发电量低于预期。公告同时警告称，如果不考虑到任何需求侧响应的情况，很可能触发电网的最大发电机制，使各发电系统进入紧急状态。

同样地，假设遇到极端阴雨天气，光伏发电将会大幅低于预期，引起类似的电力危机。

因此，煤电和核电，成为目前最为稳定的能源。中国的电力70%左右是火电，也就是烧煤发电。将来会慢慢切换到风电和太阳能这种近乎无限的资源，不过从这两年的情况来看，煤电依旧是主流，因为煤电输出稳定，既没有“枯水期”，也不会对电网造成冲击，可以说，“大家都嫌弃煤电，可煤电最后是最稳定的承担了所有”。

在双碳背景下，减少煤电已经是大势所趋。因此，核电成为唯一的稳定清洁能源。

核电相比其他能源，具有如下优势：首先是低碳优势，目前中国电力行业的碳排放量约占全国排放总量的 44%， 是碳排放最大的部门。核电全生命周期的总碳排放量较少，仅为 29g/kWh， 为煤电度电碳排放的 2.8%，也低于光伏和生物质发电，且运行过程中不产生直接的碳排放。其次是基荷优势，核电具有密度高、出力稳定的突出优势，可独立承担基础负荷。最后是利用小时数优势，单个核电机组平均年利用小时数超 7000 小时，远高于其他电源。总之，无论是从碳排放量、独立性、稳定性等多角度上看，核电都是替代煤电成为低碳基荷电源的最优选择。

但是，核电发展屡次受到了安全事故的影响而受阻。欧洲核电主要国家法国和德国都计划停止核电站的运行。美国则在近30年内几乎没有建造新反应堆，几乎所有的核电都来自1967年至1990年间建造的反应堆。2020年后曾预计将有两个新机组上线——自2007年年中以来，美国国内申请了16个许可证，可建造24个新核反应堆，但都进展缓慢，甚至没有实际开工。

相比欧洲和美国，虽然中国的核电占比与之差距较大，但对发展核电的态度要更加积极。目前核电占中国能源结构的比例较低，装机口径占2.24%，发电口径占比4.86%，与欧盟和美国的27%和18.91%核电发电占比相比仍有较大差距。截至2022年6月，中国在运核电机组54台，在建核电机组23台，在运在建核电机组数为全球第二。据中国核能行业协会测算，“十四五”期间，中国自主三代核电有望按照每年6-8台机组的核准节奏稳步推进；至2025年运行及在建项目容量规划达100GW，2035年核电装机量规划至200GW，据此测算，中国年均核电建设投资额将达到1036亿-1382亿元。

核电是政策驱动型行业，政策主张对于核电发展至关重要。2019年，中国核电机组结束了3年的“零核准”，将核能发电重新加入规划。2022年4月，国务院常务会议核准6台核电机组项目，是近年来核准最多的一次。6月16日，国家发改委政研室副主任孟玮在新闻发布会上表示，在保能源安全方面，要抓紧开工建设一批核电、水电项目。2000年以来，广东、广西、福建、海南、江苏、浙江、山东、辽宁等地纷纷将核电写入当地经济发展规划，并列为本年度工作重点之一。

可以说，中国核电行业进入了非常好的发展阶段。

重资产重债务将持续很长时间

目前，中国有核电牌照的企业有四家：中核集团、中国广核集团、国家电投集团和中国华能集团，其中中核集团和中国广核集团占了核电装机量的大头。我们以中核集团旗下的中国核电为例，来分析核电企业的运营和盈利情况。

核电站前期的投入金额巨大，很难用权益资金满足全部资金需求，因此，核电企业往往会在获得权益资金后，再获取大量的债务资金来满足投资的需求，从而会有比较高的有息债务率。前期投入的巨额金额，在项目完工后，转入固定资产的金额也很大，在资产负债表上就形成了重资产的结果。

如果只建造一台核电机组的话，那么，前期建设期投入权益资金和债务资金体现为投资活动现金流量净额为巨额的负数（流出），等机组完工投入运营后则体现为经营活动现金流量净额为比较稳定的正数（流入），经营活动现金流量净额用来偿还债务后，会逐渐降低有息债务率，直至还清全部有息债务。在经营过程中，核电机组通过折旧的方式，会降低固定资产在资产结构中的比例，从而会降低重资产。最后，在偿清债务和大量计提折旧后，形成轻微重资产和轻债务的结果。

但是，如果核电企业不断扩建核电机组，并且扩建规模超出已经投入运营的核电机组的经营活动现金流量净额，那么，核电企业就需要不断地股权融资和债务融资，不断地将完工的核电机组转入固定资产，从而形成持续的重资产、重债务的结果。

从中国核电的在建项目和准备项目以及当前财务报表来看，其将持续很长一段时间的重资产、重债务，可能会长达15-20年。

先来看中国核电的在建项目和准备项目。截至 2022 年 3 月，中国核电拥有在建核电机组 6 台，总装机容量达 635.3 万千瓦。漳州一期的两台机组预计在 2024年、2025 年投产。2021 年以来，田湾 7号、海南昌江小堆、徐大堡3号、田湾8号机组陆续开工建设， 有望在“十五五”期间建成投产。徐大堡4号机组也已获得核准，预计在2022年可启动开工。此外，中国核电还拥有三门核电二期、徐大堡一期和二期、湖南桃花江核电、福建三明核电、河南南阳核电等已开展前期准备、但尚未核准的核电项目。随着中国核电审批回归常态，中国核电将稳定获得新批项目，带动在建核电机组的增加。根据测算，三代机组每千瓦装机容量大概建造成本为1.6万元左右，100万千瓦装机容量的建造成本为160亿元以上。可见，上述在建项目和准备项目需要巨额资金投入。

再来看看中国核电最近几年的定期财务报表。

可以看到，截至2022年6月30日，中国核电金融资产为218亿元，长期股权投资为49亿元，周转性经营投入（周转性经营资产应收款项、存货等减去周转性经营负债应付款项等）196亿元，长期经营资产3525.59亿元，其中固定资产为2658.85亿元，在建工程为725.16亿元，其他非流动资产（预付工程款、设备款等）53.32亿元。长期经营资产总额占经营资产总额的比例为94.72%，这已经超重资产了。

以截至2021年12月31日的经营资产总额3583亿元、2021年度的经营活动现金流量净额356亿元来计算，大致可以估算中国核电不考虑货币时间价值和前期建设期的静态投资回收期为10年左右，如果考虑5-6年的建设期，则静态投资回收期为15-16年。如果中国核电准备项目后续获得批准，则将进入持续扩张期，经营活动现金流量净额将用于满足扩张的需要，并且可能需要适当增加债务融资或者股权融资，有息债务率很有可能维持在60%以上，甚至会略有提高。因此，在准备项目没有完工之前，中国核电将保持重债务的特征。

一般来说，投资者不喜欢重债务的上市公司。但是，中国核电的重债务，也许应该成为投资者的例外。中国核电的下游——电力的上网电价比较稳定，并且在未来可能会因市场化交易量上升而带来电价的上涨，上游集团公司掌控铀矿能保证供应量以及价格的相对稳定，因此，中国核电能够在中间获得稳定的收益。根据历年财务数据测算，中国核电的息税前投入资本回报率为5%以上，2021年上升到6.27%，2022年上半年为3.95%，而得益于中国核电强大的融资能力，年化有息债务资金成本率一直维持在3%左右的水平，也即是说，中国核电从银行等金融机构获得3%年利率的资金，投资运营后可以获得5%以上甚至6%以上的回报率，可以比较稳定地赚得2%-3%以上的中间差。对于股东而言，有息债务越多、核电机组越多，则中间差越多，可以更加增厚股东回报。

截至2022年一季度，公司拥有控股在运核电机组 25 台，总装机容量 2371 万千瓦。还拥有在建核电机组 6 台，总装机容量达 635.3 万千瓦。随着三代技术投入运营，使用年限增加，维修时间缩短，度电成本将继续降低，未来5年内将增加30%以上的发电量；如果考虑电力市场化交易比例的上升，则利润将会获得更高的增长率；而扩张新增的低利率有息债务与息税前投入资本回报率之间的差额，将会再增加股东的回报。从这个角度而言，中国核电很可能会给股东带来稳定而理想的回报。

可以简单地比较一下美国核电公司的市盈率。安特吉公司是一家电力控股公司，也是美国最大的核电公司之一，致力于核电站的运营和电力的营销，当前PE（ttm）为19.8倍，市净率为2.07倍。爱克斯龙电力公司是由芝加哥的电力公司（Unicom）与费城的电力公司（Peco）在2000年合并而成，是美国最大的核电力公司，是一家公共事业控股公司，当前PE(ttm)为16.5倍，市净率为1.85倍。而中国核电PE（ttm）为13.5倍，市净率为1.5倍；中国广核PE(ttm)为14.1倍，市净率为1.39倍。中国核电公司的相对估值指标都低于美国的公司。

此外，最近几年的长江电力，被广大投资者意识到是现金奶牛公司：水电建设一次投入，长期收益，带来持续的现金净流入。其实，核电建设也具有一次投入，长期收益的特征。根据公开信息，核电三代技术的机组，使用寿命已经达到60-80年，也就是投资回收期15年后经营活动现金流量净额，都是净赚，这段时间长达45-65年。而当前长江电力的动态市盈率在42.2倍。也许，与长江电力不同，一般投资者潜意识里对核电安全的顾虑，也阻碍了对核电公司现金奶牛特征的认识，从而也极大影响了核电公司在二级市场上的表现。但是，这并不会妨碍核电公司给股东带来的价值回报。在未来双碳目标的大背景下，核电将会在安全的前提下，得到稳定良好的发展，存在确定性增长，也许会给投资者带来意外的惊喜。

（作者为上海国家会计学院教授、博士生导师）