以自然利率为锚实施利率调控，当前如何落地？

本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟

9月20日晚央行官微发文《深入推进利率市场化改革》，其中第三部分重点阐述了以自然利率为锚实施跨周期利率调控。央行指出目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理的水平。那么这是否意味着央行对当前的利率水平是满意的，利率不存在进一步下行的空间呢。回答这个，则需要理解央行以自然利率为锚进行跨周期调节的逻辑。

央行在文中阐述了为何需要以自然利率为锚进行跨周期调节。如果真实利率低于自然利率，有利于债务可持续，但会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能扩张、通货膨胀、资产价格泡沫以及资金空转等，难以长期持续。但如果真实利率高于自然利率，则将导致社会融资成本高企，企业经营困难等，不利于经济发展。因此，需要将实际利率与自然利率相匹配。而对于难以直接观测的自然利率，央行给出“黄金法则”来确定，即经通货膨胀调整后的真实利率与实际经济增长率大体相等，这儿事实上用实际经济增长率代替了自然利率。从目前情况来看，如果以GDP平减指数作为平减指标，当前4.05%的企业贷款利率和2.1%的平均存款利率扣除平减指数之后，分别为1%和-1%左右，事实上是低于经济增长水平的。

从贷款端来看，大部分时期实际利率低于经济潜在增速水平。过去10年平均低出2.9个百分点，但波幅较大。我们采取较为简单的方式估算经济潜在增速，即将GDP指数取HP趋势，然后以趋势值同比增速作为潜在增速。然后以贷款加权平均利率扣除GDP平减指数作为实际利率，可以看到，实际利率在绝大部分时间内都低于经济潜在增速。过去10年实际利率平均水平为3.6%，而过去10年经济潜在平均增速为6.5%。从两者差距波动幅度来看，也相对较高，最高时两者差距超过10个百分点，最低时两者基本持平。因而我国实际利率与经济潜在增速之间保持中枢水平差距稳定的关系，而难以成为实际利率围绕经济潜在增速波动。

同时，实际利率波动更多来自通胀水平波动，而非名义利率的调整。从过去的数据来看，相对于价格波动，名义利率相对平稳。2008年以来，GDP平减指数波动幅度在-2%-10%之间，而人民币贷款平均利率波动幅度却只有4%-8%左右，通胀水平波动幅度明显大于利率波动幅度。这意味着实际利率的变化更多来自名义价格的波动，而非名义利率的调整，相应的也反映名义利率调整较为滞后且力度不足。

而从实际利率对融资的影响来看，也并不是特别稳定，而且有效性在减弱，对社融影响强于贷款。实际利率如果低于自然利率，将带来融资的过度扩张，带来资源扭曲并引发通胀、资产泡沫等；如果实际利率低于自然利率，则可能带来融资收缩，进而不利于经济增长。这意味着实际利率与融资之间逻辑上存在较为明显的负相关性。但从结构来看，利率与贷款增速或者社融增速之间的负相关性并不特别明显，与社融同比增速负相关性略高，但在近几年也转为正相关性。这背后是市场化融资规模占比下降，导致融资越来越对利率不敏感。例如政府债券融资占比上升，贷款的行政性干预等，都导致融资对利率反映灵敏度下降。

当前情况下，保持实际利率平稳，需要名义利率继续调降。虽然央行指出当前利率水平与经济潜在增速之间较为匹配。但这并不意味着名义利率不需要进一步下降。当前价格而总体水平在下行趋势中。虽然CPI由于猪肉价格推动，保持在接近3%的较高水平，但进一步往上空间有限；而PPI由于工业品需求走弱，价格快速回落。PPI同比增速从6月6.1%的水平快速下滑至8月的2.3%，可能在未来几个月回落至0%附近。因而总体物价水平是回落的，而非回升。我们预计3季度赫尔4季度GDP平减指数将从2季度的3.5%回落至2.6%和2.0%。这意味着如果保持实际利率水平稳定，名义利率需要进一步下降，及名义利率依然具有调降空间。因而，我们预计如果未来信贷社融出现回落，央行依然存在进一步调降利率的可能，而这更可能在10-11月发生。

利率下行趋势并未改变，久期策略和杠杆策略依然占优。偏弱的信贷社融和基本面约束了央行政策空间，随着实体融资需求持续偏弱和财政存款下降，流动性将继续宽松，而这个过程中，为推动信贷社融投放，央行政策利率有望逐步向市场利率靠拢，资金价格可能在中长期保持当前低位。尽管近期美国通胀超预期带来资本流出压力，并进一步掣肘国内货币政策放松节奏，短期债市或延续震荡和调整，但国内需求依然偏弱，融资需求不足不支撑利率趋势性攀升。此外，近期基于对稳增长政策发力的担忧，特别是对地产政策，债市有一定调整，但我们认为，地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，仅需持续观察。目前来看，债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。利率趋势上依然是下行的，短期调整无需过度担忧，债券利率依然有望创历史新低。

风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。