出险项目越来越多，收并购市场依然没有火起来，为啥？

去年下半年的“自残式”行业整顿至今，似乎我们听到的房企出险新闻就基本没停止过，以至于身边的小伙伴不约而同在抱怨，每每看到“某某房企暴雷”、“某某千亿房企违约裁员”的标题文章已多少有些视觉疲劳了。

行业都在期待着能够在市场化的某些层面上找到回暖的迹象，收并购市场便是其中重要的层面之一。

风险出清仍在继续，也就代表着货架上摆着的出险项目仍然在不断增加。

自去年底监管层首次提出支持稳健房企有序参与出险房企的项目的收并购，并针对参与收并购的地产企业提供合理并购贷款融资以来，前后共有接近20家房企提交了相应的融资申请，已获得批复的总额度接近2000亿，其中因趁热赶上政策节点的典型案例就有碧桂园370亿、美的置业350亿、华润200亿、旭辉100亿的获批额度...甚至还一度成了圈子的热点，短时间内曾极大增加了市场信心。

然而现实往往并没有那么简单。

尽管货架上货量充足、监管上更有专项政策加持、金融机构也愿意配合把钱给到位，但从目前情况看，收并购市场并没有火起来，大家期待的“出险房企债务重组、大鱼吃小鱼、市场优胜劣汰重回正轨”的风风火火的行情并没有如期出现，这是为什么？

01

优先生存

其他再说

当前环境下，生存是房企的第一要务，扩增规模和市场份额只是其次事项。

房地产市场自去年下半年，购房预期被全面打压开始，在行业全链条的各个环节上都已经出现了不确定性。

房地产是个资金密集型行业，现金和资产是这个行业最为重要的两个生产要素，其持续轮动的状态也体现着行业的健康程度。

当前经济下行叠加疫情影响，居民收入及消费预期不稳，直接导致销售端压力愈加增大、回款不确定性大增，进而又导致项目轮动出现卡壳，造成公司再融资或前期融资偿还出现压力。此种情况下，现金在手损失的只是通胀贬值，相比之下，把现金投出去高风险项目博取高收益很可能血本无归。

因此市场的手自然引导各个房企捂紧口袋，保护好手头的现金熬过冬天，毕竟活着才有青山，寒冬中生存下来才能东山再起。

而唯一能引起他们兴趣和动力再去考虑扩张需求的，就是不增加现金负担、反而能增加手头现金的事情，也即并购贷的各项政策及机构的资金发放。

但我们可以客观看到，尽管多数房企前前后后获取了大额度的并购贷资金，但实际使用的资金极少。甚至根据专业机构数据，22年5月之后再也没有房企主动申请并购贷，原有已批复额度的20多家房企使用已调用额度资金的仅6家不到。

有钱不用，一方面是机构对于并购贷专项融资的风控相对严格，另一更大的原因依然是“优先生存，其他再说”。

02

收并购能做吗？

能，但很谨慎

对于收并购，几乎所有的房企都达成了意识共识，他们都在中期业绩会上表示：

收并购能做吗？能。因为有项目机会、有融资支持、有政策指引。

要怎么做？要优中选优，谨慎再谨慎。

实际上我们能看到，不管是拿到370亿最大并购贷额度的碧桂园，还是并购+代建双轮模式且被寄予厚望的绿城，抑或家大业大、板块齐全的华润，都在业绩会上表示已在谈几十上百个项目，而最终能成功收购进入正常开发的却依然是屈指可数，更难以谈得上火热。

而这已成的大部分收并购项目中，多数还是收购与被收购企业各占股份合作开发的项目，被收购企业出险之后，收购方无奈并购接盘，严格来说这并不是行业所期望的“大鱼吃小鱼、行业市场格局重组”。

我们不禁要问：优中选优到底是什么标准？

从头部各家房企的业绩会的回复，我们大概能汇总出其中的梗概。

比如，哪些项目才是优质的项目？

首先，市场行情下行情况下，销售去化有保障是优质项目的充分必要条件。要确保销售去化有保障，项目所处的地段、位置必然是一二线核心区，或者说人口消费均具备保障的区域。

其次，市场融资环境极差，机构对于房地产行业信用及信心跌到谷底，因此对于资金密集型的房地产行业的收并购合作来说，现金珍贵如宝。少动用现金、少使用高成本配资，或者换个角度说，提高资金使用效率、提升现金杠杆率将是基本考量原则。

再次，利润必须足够大，风险必须尽可能小，或者说在保证利润底线条件下，溢出的利润空间足够覆盖项目可能存在的不确定性风险，这就要求项目收购成本尽低、运作时间尽短、售价增值幅度尽高，否则企业保护现金的冲动将轻易抵消收购的冲动。

最后，债权越少、债务越清晰，则项目越优收购价值。当前大环境下，企业本身资金压力巨大，现金周转承压，此时收购项目若成新增债务累赘，很可能将成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。

满足上述四个决策性指标之后，项目的则基本具备的收购的条件，其他的收购过程中存在的操盘控股权、收益分成、交易构架、支付节奏等问题都可以洽谈解决。

尽管从汇总的优质项目标准来看，似乎有很多可选择的标的项目，毕竟前50强房企中公开已出险房企已接近30家，各家相应在一二线核心区布局的项目更是数不胜数。

然而实际上能够满足上述优质条件的凤毛麟角，核心问题就在后三者：

其一，少动用现金基本难以实现。当前出险房企最大的问题在于资金链断裂，缺现金，此类被收购方转让资产或股权最大的诉求便是获得尽快获得尽多的现金以实现自我盘活或者债务重组。这恰恰与收购方绝然相反，达成合作诉求必然需要一方放弃首要诉求，因此谈判难度极高。

其二，出险房企项目几乎100%背负着复杂的债权债务。特别是高周转、高杠杆房企更容易出险，同时背负的债务额度更大、债权结构更加复杂。由于任一具备合法债权的个体都可以针对项目发起司法查封、资产冻结等保全手段，因此债权人越多、渠道越复杂，收购方所要背负的收购风险越大。从更大的范围上说，即使收购方同意背负债务风险收购，但若债权人提出以优先偿还部分债权资金作为收购的前提条件，也将直接导致收购被否决。

其三，被收购方（包括债权方）不愿贱卖，收购方不愿高买。此项问题也是多数上市工资目前不愿意主动收购的重要原因。绿城及建发甚至直接宣称，若项目存在瑕疵，即使降价至2-3折也不会买。在当前房企收购中实际面临的情况来说，被收购方即使同意低价转让，多数项目的债权人为保证债务本息完整，也仍然不愿意交易成行，毕竟债权人仍然不能保证收购方是否也存在暴雷风险。项目收购成本无法压低，利润空间不足够覆盖溢出风险，结合当前市场行情较差情况下，风控要求必定成本增大，收购自然难以成行。

而退一步说，市场行情稍好时，高收益对应高风险的项目可以做，然而市场行情不好，即使有高收益，多数企业亦不愿意冒高风险，更毋论受限于体制机制的那些企业，这便是国企、央企收并购难以成功的核心原因。

03

怎么破局？

想要破局，光靠放宽并购融资肯定不行，还得深入到行业轮转的本质，那就是行业自我造血功能的恢复。

“大鱼吃小鱼、行业整合规范化”是对于一个发展健康、运行周转正常、自我造血功能完善的行业方有实效。当前收并购有买卖双方、有资金、有项目机会、有政策支持，而最缺的，就是行业运转秩序。

乍听，这是个大命题，其实不然。消费决定生产，生产消费正常轮动，就能维持项目资产在市场中的应有估值，进而提升资产信用，促进交易回到正轨。

具体来说，恢复行业秩序最重要的，就是稳定居民正常收入预期，恢复正常的购房需求，进而保证现有项目资产在正常开发运营条件下，能重新建立房企信用及债权人对项目的信心，防止进一步挤兑。只要项目开发、销售、回款、偿债链条能恢复正常，项目资产估值就能恢复，收并购交易就能在收益对应风险中合理进行。

当然，为短期内就能释放回暖信号刺激市场，笔者还建议一种方式，即：

想办法促使项目的各个融资债权方形成统一战线，不再各自为战，优先以项目盘活为目标，促使项目收并购达成。

此项不仅促进出险房企债务重组，同时可兼顾保交房等现实问题。

具体来说，以城投平台等政府机构为项目债务做信用背书（当前保交房方案中已有案例），部分债权人（如提供前融的银子银行）接受“债转股”方案，由明股实债转为真股投资，另一部分债权人（如提供开发贷的银行）接受已发放融资展期、未发放融资继续发放，引入收购方小股操盘完成项目开发。此方案最大优势即避免债权人挤兑风险、降低收购方介入的资金压力及成本，同时实现“保交房”的目标。当然实际操作中仍然需要根据项目实际情况判断方案可行性。

结语

收并购遇冷不前，只是房地产行业仍未回暖企稳的一个缩影。个中缘由说一千道一万，终是落于房地产大环境下行，行业秩序紊乱之上。

企业机构各自为战、明哲保身是市场经济下的正常行为，然而房地产作为国内经济的主导产业，牵一发而动全身。

行业高光时刻各相关行业机构都可以雨露均沾，各自安好；行业恶化的此时是否可以尝试以市场化的方式，统一战线、报团取暖以稳定行业市场大局？

行业发展未可知，唯一可确定的是房地产10万亿的体量会一直在，我们期待风雨后见彩虹。

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主编：张艳

责编：Nanako

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