人民币汇率近期“异动”及未来趋势分析

本文转自9月13日“ IMI财经观察”公众号。

导读

从市场表现上看，美元近期持续走强，欧元兑美元汇率破1、日元兑美元汇率也创下20余年来的新低。与此同时，人民币汇率也表现出了相对美元的承压。根据相关数据，人民币汇率中间价从6.3757下跌至6.924（截止至2022年9月12日），在21年底至今总体贬值了8.1%。

本次人民币汇率“异动”原因有哪些？人民币汇率实际震荡幅度和实际影响如何？有哪些潜在的政策工具可以应对当前的人民币汇率形势？就上述问题，本文特将IMI专家团队和部分外部专家的观点整理如下。

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人民币汇率“异动”原因有哪些方面

中银证券全球首席经济学家管涛表示，今年3月份以来，人民币汇率从6.30一路震荡走低，到9月2日跌破6.90，六个月累计下跌近9%，跌幅与2018年汇率变动幅度大体相当。这主要是因为经历了持续一年多的人民币汇率反弹后，市场被压抑的结汇需求在人民币回调之初迅速释放。

亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平分别介绍了内外两方面动因，他认为对人民币汇率近7并将大概率破7“异动”的动因，要做国际与国内或外生与内生区分，以便于区别因应，精准施策。从目前看，所谓人民币汇率“异动”，主要还是国际外生动因，按作用力排列：一是美联储“放鹰”应对高通胀紧缩升息导致美元短期套利强劲；二是俄乌冲突以及极度干旱高温等事件，导致欧元兑美元汇率创20年新低；三是英国指望贬值改善其经常账户，故英镑贬值速度跌至1985年以来最低水平1.1656；四是日本仍坚持-0.1%的政策性利率以刺激经济，从而与美元利差拉大，进而导致日元兑美元汇率创24年以来新低；五是其他有国际影响力的经济体与美元利差扩大，自然也增加了其货币贬值的压力。但国内内生动因也不可忽视：一是为稳增长降准降息等流动性释放，中美货币政策分化，利差持续收窄甚而倒挂，引发短期资本套利流出，境外机构持续减持国内债券，从而导致美元与人民币汇率此长彼消；二是疫情反弹、高温天气、房地产风险等加大中国经济下行压力；三是8月份出口增速由双位数增长变为个位数增长，下降幅度较大，低于市场预期。

IMI学术委员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明同样从国内外两方面分析原因，认为2022年人民币兑美元贬值的最重要原因是中美长期利差的迅速拉大。当前，美国经济增速非常强劲（显著高于潜在增速），而中国经济增速较为疲弱（显著低于潜在增速）。在此背景下，美联储实施了加速从紧的货币政策，而中国央行实施了较为宽松的货币政策。两国货币政策的差异造成了两国长期利率的反向变动，在今年4月份，中美长期利差开始倒挂。到目前为止，美国10年期国债收益率要比中国10年期国债收益率高40-50个基点。中美利差倒挂并不断扩大，这会引发跨境资本从中国到美国的流动，从而压低人民币兑美元汇率。

IMI特约研究员、三菱日联金融集团亚洲金融市场部环球市场研究东亚区主管李琳从正反两个方面总结人民币走弱原因，从贸易盈余的角度，其实是不错的，但整体经济基本面状况以及市场对经济的悲观情绪给人民币带来了压力。中国经济的总体势头不如之前大家预期的好，增长动能有所放缓，原因包括电力短缺、干旱、疫情每日新增数目的反弹以及部分城市不同程度的隔离，从而影响生产，也带来了很大的不确定。但是我们相信中国经济复苏势头不变，经历一段时间的压力后，到年底人民币略有走强，美元兑人民币汇率下降到6.85。

平安证券首席经济学家钟正生则认为，近期人民币汇率贬值有两方面触发因素：一方面，美元指数再创20年新高。另一方面，中美货币政策分化加深的影响更趋主导地位。从影响来看，未来人民币仍有走弱趋势，本轮人民币汇率有“破7”的可能性，但正如我们一直强调的，人民币汇率的点位本身不是最重要的，我国跨境资本流动形势是否平稳才是问题的本质。

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜认为于人民币相对美元贬值，可见的主要原因当然是中美两国货币政策差异。由于美国通胀严峻，加上放松疫情管控带来的暂时性脉冲式复苏假象，美联储加紧时间加息缩表，而中国却在同一时期采取了相对宽松的货币政策如降准降息等，由此带来的中美长期利差的倒挂与扩大在。今年4月中美长期利差开始倒挂，到目前为止，中国10年期国债收益率比美国10年期国债收益率低四五十个基点。中美利差的倒挂并不断扩大，就可能引发资本市场跨境资金外流到美国，从而压低人民币兑美元汇率。

IMI研究员熊园提出，近期人民币兑美元汇率贬破6.9的主因为美元太过强势，但出于对央行政策调控能力和政策工具储备的考虑，未来在中性条件下，短期内人民币“破7”难，反而欧元长期看会趋势性走弱。

IMI研究员陆利平分析出人民币走弱的三个方面原因，一方面是由于俄乌冲突导致全球能源价格上涨、美国通货膨胀加剧，倒逼美联储加息；另一方面，新冠疫情在部分地区的暴发也对我国经济和出口造成了不利影响。此外，实体经济和进出口增速下滑也导致市场主体信心受挫，市场悲观预期进一步导致了人民币汇率下降。在美元持续收紧、中国出口未能保持2020-2021年强劲趋势的背景下，未来一段时间人民币有可能保持贬值趋势，但不会急剧下跌。

IMI研究员王彬提出，总的来看，当前人民币汇率调整属于美元过强导致的超调。首先俄乌冲突将会继续成为强势美元最重要推动力量，未来美元仍可能再创新高，这会继续给包括人民币在内的非美元货币汇率稳定带来较大的压力。第二，在战争爆发的同时，美联储继续强化了加息周期。第三，8月美国经济数据如PMI、就业、通胀等指标均好于市场预期，但需要指出的是，从中长期看，中国经济基本面决定着人民币汇率走势，产业升级和共同富裕是中国经济未来的两大主线，在中国经济高质量发展背景下，人民币兑美元仍具有较大幅度的升值空间。

总体而言，人民币相对于美元的相对贬值的形成原因主要有内外两方面原因，外部原因有：美联储应对国内通胀压力采取高频加息手段促成美元走强；俄乌冲突等黑天鹅事件造成的能源、粮食紧张问题，以及其他主要经济体采取的货币政策与美联储逆向，欧元、英镑和日元等都相较美元迅速贬值，进一步使美元维持走强趋势。内部原因主要是中国货币政策的逆向导致中美利差缩窄甚至倒挂，短期套利资本流出造成人民币贬值压力；疫情、高温限电和旱灾等短期冲击加大经济下行压力，导致国际市场对人民币预期走弱。在上述分析中，人民币相对走弱的核心动因是外部影响，随着短期冲击因素的化解和我国经济充满韧性的调节，未来汇率大概率持稳回升。

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本次人民币汇率实际震荡幅度和实际影响

本次人民币汇率相对美元的走弱幅度属于正常范围之内，没有对中国经济基本面造成实质影响，在中国经济持续复苏的大背景下，预期未来人民币将回稳走强。对此，中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成表示，本轮人民币汇率有“破7”的可能性，但不会偏离太多，当然双向波动的幅度可能会增加。人民币汇率双向波动是常态，采取市场化措施扭转人民币贬值预期至关重要，因为预期是影响汇率的一个重要因素。

IMI学术委员、中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长王永利同样认为接下来人民币贬值压力依然很大，年内对美元汇率跌破7是完全可能的，也应该是可以容忍的。当前，影响人民币贬值的主要因素尚未发生根本转变：新冠疫情在中国仍有反复，深刻影响并未解除，促进经济增长、保持社会稳定的各种举措还在实施过程中，真正发挥功效还需要时间；而美国对中国的围堵打压仍在较强，进出口增速下滑可能还会继续，且美国、欧洲央行后续相继加息也会给人民币汇率带来很大压力。但是，中国拥有巨大的国内市场，国际竞争优势短期内很难被取代，且在宏观政策上仍有很大调控余地，因此不必对人民币对美元破7过于恐惧，相信国家有能力有经验维持人民币在合理水平上的适度波动。

管涛认为，从实际影响看，最近这波汇率调整的市场冲击或小于4、5月份。原因在于：一是汇率波动性提高往往会伴随着外汇市场交投趋于活跃，但这一次外汇成交放量没有上次明显。二是人民币急跌过程中均伴随着贬值预期上升，但这次市场预期的稳定性比上次增强。三是当前人民币汇率回调主要是离岸市场驱动，反映为CNH相对CNY持续在偏贬值方向，急跌期间差价进一步扩大，但这次境内外汇率差价较上次趋于收敛。四是两次人民币急跌均伴随着股市调整，但这次陆股通项下由上次累计净卖出转为累计净买入。应当以平常心看待人民币汇率的宽幅震荡行情。

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授何青提出，不要太在意人民币汇率是否会破7。目前人民币汇率的韧性已经大幅提高，人民币肯定会在均衡汇率水平上上下波动。市场无需太在意短期人民币贬值。随着中国经济走出目前的疫情状况，能很快经济恢复，人民币将会再次升值。

IMI研究员张瑜指出，近期人民币汇率“异动”主要是相对于美元的走弱，实际上今年以来人民币汇率指数并不弱，横向和其余币种同期比较而言，自年初美元走强以来人民币贬值幅度相对不大，对主要非美货币升值；纵向来与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，虽然美元已经运行到接近109-110的阶段性高位，但人民币依然没有积攒贬值压力，无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，价格与价值的差异都维持在2%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。

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有哪些潜在的政策工具可以应对当前的人民币汇率形势？

我国央行目前政策工具储备充足，可以依靠市场化手段合理应对当前的人民币汇率形势，但也需要在政策工具的选取上进行多方面考虑。张明认为，逆周期因子的调节虽然能够稳定人民币兑美元汇率的短期波动，但也会增加人民币兑美元汇率形成机制的不确定性，甚至在一定程度上影响外汇远期市场的发展。因此，我们并不建议中国央行主要通过逆周期因子来稳定汇率。一旦短期内人民币兑美元汇率面临持续较快贬值压力，中国央行一方面应该容忍人民币兑美元汇率的适度贬值、增强人民币汇率形成机制弹性，另一方面应该综合运用外汇宏观审慎管理工具、资本流动管理、前瞻性预期引导等手段来维持本币汇率稳定。

盛松成认为，除了近期的外汇存款准备金率外，我国还有很多工具可以使用。首先，可上调远期外汇风险准备金率，增加远期购汇成本。其次，必要时也可重启逆周期调节因子。在市场顺周期明显的情况下，人民银行可以加入一个逆周期调节因子。2017年5月，我国曾引入逆周期调节因子，目前逆周期调节因子已淡出使用，但必要时可考虑重启逆周期调节因子。最后，必要时也可考虑在离岸市场发行央票，收紧人民币流动性，增加做空人民币的成本，维持人民币汇率基本稳定。

杨再平提出了五点潜在的政策调控方法，可以适时下调外汇存款准备金率，释放美元流动性；上调远期售汇外汇风险准备金率，增加企业远期购汇成本；在人民币中间价定价机制中使用“逆周期因子”，适度对冲贬值方向的顺周期情绪；在离岸市场增加央票发行规模，收紧离岸市场人民币流动性；加强对跨境资本流动的监管；动用外汇储备对市场进行适当干预等。

钟正生认为，央行后续有较大可能推出抑制人民币贬值的政策工具，包括：上调外汇风险准备金率（目前执行0%，可能重新上调至20%）、大幅下调外汇存款准备金率（例如单次下调幅度扩大到2个百分点），调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数（例如从1上调回1.25），调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数（例如从0.5下调回0.3）等，重启人民币逆周期因子的可能性也在加大。

综合全文来看，当前人民币的相对走弱实际上仅限于和美元的汇兑之间，震荡幅度也在合理的范围之内，汇率演化背后的内部外部逻辑线条清楚。未来，基于中国经济的强大韧性，随着短期不利条件的化解，我国央行适时采取进一步调控措施，人民币汇率将会稳定并逐步回升。