小行业大龙头，涪陵榨菜：利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来

（报告出品方/分析师：东方证券 谢宁铃）

1 产业禀赋&企业特征：原料优势塑壁垒，盈利与现金能力突出

1.1 小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合

1.1.1 区域集中、一次收割，原料优势为产业首要护城河

榨菜起源于涪陵，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。作为我国独具风味的酱腌菜品类，榨菜食用习惯超百年、对应产业链也较成熟。

上游青菜头种植区域性强、产品低值易腐，原料优势与产业配套构筑天然护城河。

1）青菜头种植一年一季（9月播种、次年2月收获），由于气候环境和种植条件（温度、湿度、日照、土壤）严苛，基本仅分布于自然环境适宜的川渝浙地区。据 20 年定增预案公告，重庆、浙江两地青菜头合计产量在全国产量中占比 80%以上，单重庆市涪陵区产量在全国产量中占比即有 46%，而全重庆市产量在全国占比达到 60%，呈现明显的区域性特征。

2）同时由于菜头含水量高而采收过程割痕多，新鲜采摘的青菜头保鲜期不超过 3-5 天，须尽快经过预加工方能长期储存，较难实现远距离运输。且因青菜头货值有限（据涪陵农业局，2011-2020 年青菜头收购吨价均不超过 1000 元），通过长途运输实现异地生产的成本劣势明显，因此榨菜企业通常围绕产地生产。

3）原料供给量价占优的基础上，对于优势区位来说，其政府资源倾斜与产业配套政策（改良青菜头品种；设定收购保护价保障菜农利益、从而稳定原料供应；物运检测支持、工业化标准设定）也帮助当地企业巩固了原料护城河。

与之对应，江浙地区由于经济发展快、其人工成本在城市化进程中上升更明显，同时其可选的其他产业集群更丰富，因此扩大青菜头生产的意愿较低。

行业规模方面，由于已知 20 年涪陵区青菜头约 160 万吨、且在全国产量中占比 46%，可以计算出 20 年全国青菜头产量在约 350 万吨。

中游为榨菜加工生产，由原料限制推算出 2020 年行业规模 80 万吨左右。

据涪陵区农业局，涪陵区产出青菜头约 35%作为鲜菜运往外地出售，65%被榨菜企业收购加工。

我们以 65%近似作为全国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例，则全国 350 万吨青菜头中，约 230 万吨青菜头将用于榨菜生产。

由于三腌三榨过程中青菜头与榨菜的使用产出比为约 2.8：1，则全行业榨菜产量为约 80 万吨，又因为食品加工产品存在保质期限制、在行业维度不会有明显的存货积压导致年度产销不 匹配的情况，可以认为目前全行业榨菜销量为约 80 万吨，这与我们渠道调研的数据也较吻合。

下游需求稳定增长，佐餐下饭为主要场景。

①据招股书，2008 年我国榨菜销量约为 48 万吨，到 2020 年我国榨菜销量增长至 80 万吨左右（据上推算），近 12 年 CAGR 约 4.5%，榨菜消费量稳定增长。

②细分榨菜消费场景，餐饮端整体以大包装、散装为主（部分高端酒店、外卖采用小包 装），追求产品性价比、成本要求严格。而个人端以小包装为主，是未来酱腌菜品质升级的主要领域，其消费人群也由流动人口（外出搭食）向家庭成员（日常配餐）转型，消费习惯引导较为成功、价格敏感度降低。

1.1.2 龙头品牌渠道全面领先，受益行业整合、持续提升份额

龙头市占及核心能力显著领先，小品牌替代与包装化率提升共促行业整合。

1）据研观天下数据及渠道调研验证，目前我国小包装榨菜销量约占榨菜行业 2/3（67%），其余 1/3 为散装或 toB 销售的大包装产品；而据涪陵榨菜招股书，2008年榨菜行业中小包装产品占比近58%，可见随用餐便捷化、口味品质化、生产销售渠道规范化，榨菜产品的包装化为大势所趋。

2)在包装化榨菜中，龙头涪陵榨菜依托原料区位优势发展起来，目前市占率远超其他中小品牌，而且是唯一一家拥有全国化渠道建设与品牌影响力的榨菜企业。

未来伴随消费升级和渠道渗透有望对小品牌持续形成替代。以重庆市涪陵区为例，2007 年榨菜加工企业为 102 家，2019 年降至 39 家，小企业出清的行业集中化趋势明显。

3) ①在已知目前榨菜全行业年销量 80 万吨的基础上，考虑公司 20 年产品年销量约 14 万吨，目前公司榨菜销量在榨菜行业中的市占率约 18%；由于榨菜包装化率 2/3，目前公司在包装榨菜中销量市占率约 26%（这与产业研究网数据以及我们在终端货架观察的情况也较为吻合）。

据渠道调研，涪陵榨菜目前售价大约为全榨菜行业价格的 1.8-2.0 倍，为品牌包装榨菜价格的 1.5 倍；因此折算到销售额的角度，公司目前在全榨菜行业、包装榨菜中的占有率分别为约 32%、39%。

② 据招股书，2008 年榨菜行业销量约 48 万吨，而公司当年产品销量约 7 万吨，因此 2008 年公司销量在榨菜行业中的市占率约 15%；考虑 2008 年榨菜包装化率 58%，2008 公司销量在包装化榨菜中的市占率约 25%（=14.6%/58%）。

③借此，我们可以从包装化率提升和公司在品牌榨菜中销量占比提升两个维度，拆解公司近十年市占率提升的驱动因素，可见 2008-2020 年公司市占率提升同时得益于行业包装化率提升和品牌榨菜中销量占比提升（即对中小品牌替代），且包装化率提升对公司市占率提升的贡献更大。

对处于产业成熟期的榨菜行业而言，我们预计公司未来也会在以上两个因素的推动下，进一步受益行业整合、从市占率提升的角度扩大销售规模。

1.1.3 强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增空间仍存

对比其他大众品龙头，榨菜龙头提价频率、平均幅度均明显领先。从近 5 年产品吨价 CAGR 的角度看，海天味业(酱油)、恒顺醋业(醋)、青岛啤酒(啤酒)、伊利股份(液体乳)和洽洽瓜子(休闲食品)为年化提价幅度分别为 0.8%/-1.6%(4 年)/2.8%/3.1%/5.2%，而涪陵榨菜(食品加工业)为 10.3%。虽然公司每次提价均借青菜头成本上涨，但实际提价幅度都能稳定覆盖成本上升、最终实现毛利率的稳中有升。

21 年相比 20 年毛利率略有下降（调整会计准则影响后，下降约 2pct），主因 21 年末提价、对全年的价增贡献有限，而 22-23 年将更充分受益提价，实现高于 20 年毛利。

我们将公司提价能力归因为榨菜行业独具的品类特性与行业地位。

1）榨菜作为佐餐调味品的代表，其品类刚需程度和场景普及程度介于基础调味品和可选复合调味品之间，但与其他大众品类龙头比，呈现明显的低客单价、低消费频次特征，因而消费者对其价格敏感度低，品类提价难度有限、提价跨度更高。

2）由于榨菜行业呈一家独大的类“单寡头”竞争格局，绝对龙头涪陵榨菜具备较强定价权，有充分的提价节奏主动权和带动榨菜行业提价的能力。

据草根调研，每次涪陵榨菜提价后，其他中小榨菜品牌均在半年以内的观望期后加入提价阵营，这说明龙头在品牌、渠道等核心能力上已形成碾压性优势，即使与行业平均价差拉大，其他品牌也不具备趁机抢占份额、加速扩大占有的潜质，因而在观望后选择跟随提价、享受龙头率先提价带来的“价格保护”（即提价相比行业龙头幅度低或时间滞后，则不太会因提价丢失份额）。

未来提价空间仍存，但贡献度边际减弱。

虽然受益品类特性与竞争格局，涪陵榨菜具备较强提价潜力和主导能力，但受限于榨菜品类整体的低端消费定位，公司历经数次调价后（目前 80g 主力品的终端指导价为 3 元），客观来看目前可进一步提价的空间有限。

综合评判，我们认为伴随 CPI 的增长，公司产品价增空间仍然存在；但长期看对于业绩的边际贡献或会减弱，预计有望以间接提价的方式实现个位数幅度的年度价格增长。

1.2 酱腌菜领导企业，稳健与革新并重，现金与盈利领先

1.2.1 榨菜品类+家庭渠道为核心，营收增速在渠道周期下波动

涪陵榨菜为国内酱腌菜龙头，产品以榨菜为核心，下饭菜（萝卜、海带丝、酱腌菜等非榨菜产品）、调味菜（餐饮渠道产品）为拓品主线；旗下品牌“乌江”具备极高知名度和美誉度；目前公司营业收入中榨菜占 85%+，萝卜、泡菜等拓展产品占营收比例合计达 10%+。

公司渠道结构以流通和商超为主，线上增速更高，针对餐饮渠道组建事业部重点发展；截止 21 年底，公司拥有 2000+家一级经销商，销售网络覆盖全国 34 个省市自治区，300+地市级市场，1400+县级市场，渠道规模明显领先同行。

公司营收 2011-2021 的 CAGR 为 15.2%，长期看量、价贡献幅度均匀。但短期看提价与量增呈现此消彼长态势、从而引发营收增速的周期性波动，其本质是公司历次消化提价的渠道周期。

1.2.2 国资控股发展稳健，适时革新引领行业

公司前身为四川省涪陵榨菜集团（全民所有制）；1994 年改制后变为原涪陵市人民政府独资的有限责任公司；2007 年为满足设立多股东有限责任公司的需要，同时配合做强涪陵区榨菜产业、建立科学治理结构和管理层长效激励机制，公司以增资扩股形式引入东兆长泰投资、涪陵国投、周斌全、向瑞玺、肖大波等股东，并于 2011 年在深交所主板上市。上市以来，公司于 2015、2021年完成两次定增融资，分别为融资收购惠通泡菜（尝试以外延并购的方式实现品类拓张）和新增自动化产能。

目前公司实控人为涪陵区国资委，由周斌全领衔的管理团队在公司任职时间长、从业经营丰富，公司发展风格以稳健经营为底色，针对重点环节适时革新，引领行业生产效率与产品升级。

1）公司管理层稳定，多为基层骨干（一线生产、销售、财务、采购及技术岗位）提拔，在公司平均工作超过 20 年，实操经验丰富。董事长周斌全加入公司前曾任涪陵市政府流通体制改革办公室副主任，目前除公司职务外，还担任中国调味品协会副会长、中国酱腌菜专委会会长等职务。

图 24：公司发展历程 图 25：公司股权架构（更新于 22 年中报）

2）现代经营理念确保公司勇立榨菜行业潮头。

公司董事长周斌全认为：自动化、智能化始终是榨菜加工业的前进方向。涪陵榨菜于 02 年开始技术改造，从此在行业脱颖而出，此后不断往自动化&智能化生产靠拢，牢牢占据榨菜行业龙头地位。

①自动化&智能化技术提升生产效率：公司原料利用率(损耗率和得率)为行业第一，生产车间标准化&智能化化程度处于行业前列，未来人工参与生产环节将逐步退出，生产成本受益于规模效益将逐步下降。

②自动化&智能化为产品升级铺垫：如依托智能化的脱盐技术，涪陵榨菜原料的含盐量从 8%降至 1.5-5.5%，脱盐精准度控制在 0.5%内，实现了“轻盐榨菜”产品减盐 30%。

图 28：涪陵榨菜崛起的进程：智能化、自动化生产进程

1.2.3 资产质地健康，现金能力充沛，高盈利支撑

ROE 资产结构健康，货币资金占比较大、资金实力强。资产总额增长稳定，21 年流动资产占比 76%，非流动占比 24%；流动资产以现金为主、非流动资产以固定资产为主。负债总量小，且无还债压力。

现金流基本支撑自身需求，净利润质量高。

公司现金流之和在21年筹资后重回净流入，拉长时间看基本能支撑自身需求；同时从“经营性现金流入/净利润”的角度分析，公司该项比率维持在较高水平，说明净利润质量较高。

ROE 由净利率驱动，背后是强行业定价权，销售费效提高有望进一步助力。虽同为调味品的细分行业龙头，涪陵榨菜的销售净利率远高于其他公司，主因公司在榨菜行业的市占率更高，凭借话语权多次强势提价、以维持稳定高毛利。

2 发展规律&当下看点：22 年价本费共促利润弹性，新时期业绩有望再上台阶

2.1 成本：非极端天气年则波动中缓慢上行，今年成本红利 Q3 起充分释放

公司营业成本中 70%是材料成本，其中青菜头原材料、包材材料分别占营业成本的 40%+、20%+左右，另外 20%-30%为人工、制造及动力费用。

在产销率变化不大（对制造费用摊薄影响不明显）的背景下，我们可将吨成本变化落脚到青菜头（含半成品采购、生产资料及人工种植成本）采购价、包材采购价及生产员工工资三大核心变量上。

图 40：公司成本构成（上市前） 图 41：公司成本构成（上市后）

2.1.1 青菜头价格取决于供求+收储机制，长期缓慢上行

1）青菜头高价通常由于冰雪天气导致的产量收缩。青菜头由于一年一收、种植区域集中，容易受种植区天气影响从而形成极端气候年份下的产量收缩，并在区域产销调配下形成全国范围内的采购高价（如浙江冰雪导致江浙青菜头减产，则重庆区域青菜头外销需求增加，内省采购供需失衡从而抬高涪陵区青菜头采购价）。

2）成熟产业需求稳定，政府+农户联盟设置价格底线，因此常规年份价格偏稳定、无明显周期变化。① 产业相对成熟、需求总量增速有限，且业态传统、平均利润有限，高价年份并不会吸引明显供给量增②在供给充裕且下游囤货意愿平淡的年份，由于涪陵区政府对于保护价的设立（税收贡献）以及种植户合作收购机制的协调，青菜头采购价不会显著回落、因而供给退出有限。③总的看，由于产业需求和供给弹性均没有足够的波动空间，青菜头收购价在非自然灾害年份总体呈现稳定状态、无明显周期变化。

3）涪陵区农业劳动力价格上升将推动青菜头收购价长期缓慢上行。重庆地形丘陵山地占比高达 92.9%，青菜头种植难以机械化，以人工种植为主，同时由于青壮年劳动力进入农业的意愿较低，涪陵区农业劳动力减少；叠加农业资料价格上涨，因此长期看人力成本上行将推动青菜头种植成本上行，青菜头价格将长期处于稳中略涨的趋势。

2.1.2 包装价格周期波动，目前成本居历史高位

产品包装材料包括镀铝袋及箱纸板，受上游铝价、原纸价格影响，表现出周期性波动特征；而由于上游包装材料应用广泛，公司对其议价能力不强，长期看包装成本将呈周期性波动。

具体到今年的趋势判断，由于 21 年开始包材价格进入上升期；我们预计公司 22 年包材采购价同比确有增加，但或由于锁价及时、涨幅及对总体成本影响有限；且未来 2-3 年伴随周期产品的价格降低、新采购价格确立，包材成本或将明显回落。

2.1.3 首条智能化产线建成，生产成本可进一步优化

目前乌江榨菜已建成行业首条智能化生产线，采用全自动化生产，加工过程最大程度减少人工参与。未来伴随定增产能逐步投放、自动化率覆盖度提升，生产过程中的员工成本或可进一步优化。

总结来看，成本波动由青菜头采购价主导，在极端天气年份异常高，而在常规年份由生产资料、劳动力价格上涨推动，呈现缓慢上行态势；并因包材价格周期属性有所波动；长期看呈现波动中缓慢上行的态势。

但站在 22 年，由于 21 年冰雪天气导致采购价比常规年份高 30%左右，今年的青菜头价格回归将形成同比维度的成本下降红利。又由于青菜头于 2 月底集中收储，经过 3-4 个月的“三腌三榨” 流程方能形成榨菜产品，低价原料向成本端的传导自 6 月初左右才开始体现，总体看今年成本红利将于 Q3 起充分释放、助力毛利率保持高水平。

2.2 量价：收入波动源于渠道顺价，22&23 有望再借疫情增厚

2.2.1 品牌基础与生活方式共促核心消费群体转换

2010年左右，从榨菜指数的失效可见，榨菜销量动力明显切换，因其消费定位已由流动人口外出场所向家庭消费转移，而公司通过广告投放、工艺优化实现的品牌打造与口感升级是榨菜产品完成场景切换的重要前提。

过去，涪陵榨菜由于价格低廉、食用便捷与补盐功效，受到外出务工人员尤其是农民工的青睐，其在各地区的销售份额曾被用来推断外出农民工的流动趋势，称为“榨菜指数”。但从 2015年开始，在外出农民工数量增速放缓甚至负增长的情况下，涪陵榨菜销量不减反增，意味着涪陵榨菜已进入广大家庭，增长驱动切换。

而公司在市场培育、品牌建设上的基础工作是配合生活方式转型、促成榨菜消费人群切换的关键保障：

①市场培育挖掘多元化需求：公司多年的产品培育发掘了家庭端品质消费的潜能，保持快节奏的产品创新同时不断优化中高端产品，持续向美味（脆口）、健康（低盐）、营养、休闲等方向升级，满足消费者高品质、多元化的需求，为开拓品质消费奠定基础。

②品牌建设引领品类升级：2010 年公司在央视喊出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号，配合 2013 年完成国粹版包装升级，辅之以高频高效的网络和终端陈列推广，多管齐下使涪陵榨菜深入人心，榨菜的品类形象得以快速升级，顺利成为家庭餐桌的一道美食/调味品。

③佐餐兼调味品的属性契合快节奏生活：榨菜既能单独作为一道小菜增加餐桌多样性，又能作为调味菜丰富菜肴品相，契合消费者追求便捷、注重品质化与多样化的心理，也符合了居民饮食需求升级的趋势。

据 22 年中国调味品行业消费者购买关注因素调查，消费对健康和品牌的重视愈发凸显，公司再一次抓住市场动向，重磅推出“低盐榨菜”，既迎合市场需求，又提升了市场竞争力与品牌美誉度。

2.2.2 近十年收入增速周期性归因于价格体系与渠道动作

通过量价拆分，收入增速的周期性可以从价格体系及渠道动作解释。

1）提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。

①直接提价(提升出厂价、通常同频提升零售价)能够增加渠道利润空间、提升经销商积极性以带动铺货，但易引起消费者严重的抵触，在顺价不成功的情况下形成销量锐减、影响收入增长。如 18 年下半年直接提价后，19 年价增明显、终端接受度低从而形成渠道积压，全年销量负增长。

②间接提价（针对特定产品缩小包装规格但不改变产品价格）较为隐蔽、平均到全产品可实现的提价幅度也较为有限，因此终端对提价的敏感度较低。但因间接提价没有改变渠道利润水平，经销商不能从中受益，渠道推力有限，在渠道支持不到位的情况下可能因此受到销售阻碍，但整体看相比直接提价、动销受阻风险较低。如 13 年 Q1 间接提价实现小幅价增， 但销量在终端仍顺利增长（部分得益于当年渠道下沉成功）。

③21 年产品步入“3 元时代”后，由于所处价格带已经较高（相比替代品及互补品火腿肠及泡面价格），消化量增需要进一步的终端营销及渠道支持政策。

2）宏观环境利弊影响终端接受能力，包装升级降低价格感知。

①2008 年终端对提价反映剧烈（量减明显）与当时的主力消费群体流动人口（尤其强势销售区华南）在金融危机影响下回流、消费场景及能力收缩有关。

②2015-2018 年为消费升级风口阶段，家庭端消费群体对提价接受度高，因此提价顺利（量价齐升）。

③2020、2022 年在疫情影响下，居家需求的短期增加与公司 以 C 端为主的渠道结构高度匹配，同时龙头供应调配优势明显，便于在突发事件中替代小企业获取更高份额，最终有利于公司产品在终端的库存消化、动销促进。

④配合提价的产品升级或更换包装可以新形式提高消费者对价格变化的接受度，有助于新价格产品终端的顺利销售，如 2022年新国潮包装+减盐产品或可促进 21 年底直接提价的终端销售。

3）下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。

①13 年、19-20 年公司经历两次渠道下沉，为 13 年和 20 年的量增奠定经销网络基础。②19-20 年充足的地面推广费用给予渠道出货直接支持，助力销量回暖。

具体回溯近十年来的量价变动历程，公司收入周期在不同提价背景、宏观环境、渠道打法的情况 下历经以下三个阶段：

1）2012-2014：间接提价为主+价格尚处低位，阻力主要在经销商。

但 2012 年宏观经济不景气导致提价遇阻，2013 年公司通过第一轮渠道下沉（当年目标基本达成，100+个地级、约 500 个县级市场）助力量增 20%，不过 2014 年 Q1 公司间接提价，渠道利润空间再次收缩、经销商积极性不高，加上当年开发 800 余个县级空白市场体量较小，渠道下沉效果一般，当年销量下滑。

2）2015-2018:开启直接提价主导的提价策略。

因渠道利润较薄、缩小包装空间有限，间接提价难以推动，加之消费升级态势下终端价格接受度提高，公司 2015年决定在广东地区进行直接提价，从 1 元/60g 升级到 1.5 元/88g。此后由于 16 年及 17 年青菜头价格都出现了明显上涨，为缓解成本压力公司在此期间多次提价。

由于消费升级浪潮+调味品整体提价的宏观背景利好终端接受度、破除直接提价的最大阻碍，加之前期渠道下沉效果逐步显现、直接提价扩大经销商利润空间及调货积极性、公司更换包装+升级产品，公司实现了 16-18 年的量价齐升黄金发展期，其中脆口产品表现尤佳，曾因销量火爆而一度断货。

3）2019-2021：连续三年量价齐升后，公司价格带面临一定限制，价量继续高增的难度增加，而 18Q2 公司对渠道采取“大水漫灌”政策，形成发货超出终端需求、库存积压甚至窜货的不良现象，最终体现在 18 年底到 19 年的库存消化、销量下滑上。

此后，公司采取间接提价与直接提价相结合的形式，由于价格带与宏观经济增速已不能构成优势，主要通过精耕下沉、返利推广、产品升级等渠道及终端动作消化提价，并在疫情对居家消费的刺激下，于 2020 年实现收入再上一台阶。

2.2.3 疫情影响下收入或再增厚

21 年 Q4 提价重塑渠道利润、22 年局部多点疫情爆发刺激终端需求，相似的消费背景和提价策略引导下，公司有望在 22&23 年复制 20&21 年周期路径，凭价增量稳、使收入更上一台阶。对于未来提价策略展望，由于当前价格带空间收窄，疫情转好后缺失外部环境刺激，终端价格敏感度较高，且经过直接提价后经销利润值已处于高位，预计公司后续会以间接提价或涨出厂不涨零售价的模式实现产品温和价增，同时合理重塑渠道利润（渠道利润过高容易滋生窜货）、维护经销体系的高质量发展。

2.3 费用：重心由塑品牌向推渠道转移，费效优化

公司销售费用率中枢在 20%左右，其中运输费用率、销售人员费用稳定在 3-5%，广宣费用率和市场推广率合计占比 10%左右，是费用结构与额度主要变量，其波动与公司发展阶段与市场策略有关：

1）2010-2015 年为公司塑造品牌影响力、打造品质酱腌菜形象的阶段，因此多采用央视广 告形式，销售费用中广告宣传费占比高、对公司长期品牌力的打造形成基础；

2）但 2015 年后，伴随流量分散化、购物决策线上化，公司逐步尝试效果较好、执行力度较高的互联网公关（种草、直播等各种形式的信息流投放），品宣费用有所收缩。

3）18 年底开始，由于品牌力提升的边际效应递减，且公司在推动渠道顺价的过程中库存一度较高，因此侧重以地推（返利、折扣、试吃等地面活动）方式对渠道动销形成立竿见影的助力。

着眼今年，一方面疫情大规模复发影响广告制作，且疫情刺激销量的前提下市场压力有限、费用开销可以控制，另一方面公司在 21 年大笔投入空中广告的背景下尝试改进费用效率，因此就上半年销售费用结构看，品宣费明显缩减而市场推广费增加，整体销售费用金额明显缩减。

展望长期，尽管出行恢复有助于梯媒等广告制作及发挥效应，但我们认为公司或仍会保持较稳健的广告投放战术，延续以互联网为主的投放形式、尝试户外广告等新方式，同时保持充足地推投入、保证直接大幅提价后的需求消化，呈现更高的费用使用效率。

图 61：销售费用（含运输费）细项构成（万元）

图 62：销售费用（含运输费）细项占营收比例

3 战略转变&长期量增：价利优势充分运用，扩品耕渠奠定未来

3.1 为何转变：价利已至平台期，量增为未来驱动

公司营收过去主要为价格驱动，未来将转变为销量。

上市 14 年(2007-2021)以来，公司主营业务收入/销量/单价增长 CAGR 为 13.4%/4.3%/8.7%，公司收入增长主要为公司提价驱动，其基于产业及品类优势、依托连续提价驱动营收入增长的模式已较充分运用，而目前公司产品作为偏低端品类中的高定价品牌、价格空间已有限，因此打开量增空间是未来业绩持续发展的必经之路。

3.2 渠道精耕与下沉：经销覆盖完成，重点培育餐饮端

3.2.1 下沉覆盖基本完成，经销人效有望提升

1）近年公司渠道扩张重点为下沉县级市场，覆盖 1400 余个县级市场基本达成整体目标，未来经销人效有望优化。

①公司前期的县级市场渠道存在较多空白地带，但根据公司调研统计，低线城市及地区(县级及以下城镇和农村地区)常驻人口约 7.9 亿人，占全国总人口的比重为 56.4%，具有广阔的榨菜消费空间，公司也于 2019 年重点布局县级市场下沉并延续至今。

②2021 年县级市场销售收入约占总收入的 20%，同增 20-30%，公司渠道下沉取得一定成效。

③目前下沉市场覆盖基本完成，公司根据管理合并及少部分小商退出，对经销团队结构进行优化。

根据公司 22 年中报，一级经销商+联盟商人数由3030减少为2770人，公司对经销商管理重点从数量转变到质量，整合资源聚焦优商，预计后期经销商人效将提高。

3.2.2 渠道精耕创造增量，餐饮端重点培育专业化渠道运作，重点培育餐饮端。

1）目前公司餐饮端销售占比不足 10%，而随用餐便捷化，酱腌菜在餐饮渠道同样具备一定空间（据局部渠道反馈，榨菜餐饮端需求约占家庭端的 1/3,即约 20WT，但该渠道品牌参与较少、以小牌白牌及散装品为主），公司有望通过空白赛道抢占实现渠道精耕，为主品增长新添动力。

2）相比家庭端产品，公司餐饮端产品渠道环节较少、质价较低，但在餐饮端酱腌菜同行中仍属高端定位，目标客群为星级酒店、连锁餐饮等品质消费场所。

3）餐饮渠道专设团队，注重激励与过程考核。

公司专设团队开发餐饮渠道，同时外聘销售总监，提供新赛道开拓中的经验与管理支持。新团队前期注重团队建设+市场情况摸底+经销商渠道开发，目前以“过程考核”为主（后续会根据业务团队熟悉度、品类成熟度灵活调整考核权重），并给予新参与经营伙伴（销售、经销商）较丰厚的激励支持；同时在招商节奏上宁缺毋滥，注重长期高质量的市场培育。

3.3 多元品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期

3.3.1 从聚焦到多元，能力与策略均具更好基础

1）专注无益，多元化发展为上策。

由于榨菜目前属于渗透率高、升级较慢的小赛道，未来行业需求增加有限，但更大范围的酱腌菜行业则具备广阔空间（为目前榨菜零售价值的数倍）。而公司虽为行业龙头、但资金体量和运作能力仍有限，不足以代表行业实现榨菜对其他酱腌菜产品的食用习惯覆盖。因此站在长期量增的角度，公司多元化发展产品为上策。

2）内生取代外购，渠道及资金基础有余力。

15 年开始，公司曾通过外延并购扩张泡菜品类（16、17、18 分别尝试收购酱类企业），但跨公司的管理能力尚未完全匹配，拖累品类扩张进程；同时公司当时渠道规模与资金实力有限，在新品推广上的重视和投入程度不足。

但伴随今年来提价对利润、现金的增厚，以及 19 年开始的第二次渠道扩张；公司目前市场基础已更牢固，内部团队由利增向量增的思维转变也促进了新品培育的执行力度；同时公司以内生培育为扩品方式，更加适应自身运营能力。

3.3.2 优先发展产业相似品类，强协同支撑发展

1）东北产能助力萝卜先行，其他酱菜类再乘势而上。

发展顺序上，萝卜为先行品类，因①腌制萝卜市场基础好、在全国范围内均有稳定食用习惯，前期市场培育成本低；②萝卜原料特点与产地分布与榨菜有类似之处，公司东北产能投产后，有望凭质价均佳的生产能力复刻榨菜产业优势。而其他酱腌菜产品的原料来源更广泛导致市场较分散、公司的市场定价权和原料把控优势短时间较难形成，有望在萝卜新品打造成功后乘势而上发展。

图 73： 萝卜 vs 青菜头：原料把控优势皆显著、加工工艺协同程度高

2）渠道与品牌协同支撑品类拓张。

（1）强大品牌力传递品牌形象、占领消费者心智。涪陵榨菜多年的品牌推广与消费者教育塑造了“乌江”强大的品牌力及深厚的消费基础，“乌江”酱腌菜产品既能依靠品牌有效传达产品工艺精益求精的品牌形象(“三腌三榨”），为新酱腌菜产品营造美味、健康、优质的消费体验；也能通过“乌江”=酱腌菜龙头的品牌定位占领消费者心智，打破“乌江”=榨菜的刻板印象，实现品牌感知力的扩张。

（2）生产协同、渠道协同与管理协同扫清品类扩张阻碍。酱腌菜品类之间的相似本质(腌制根茎类&叶菜类蔬菜)能为公司品类扩张带来协同效应，通过规模效应降低成本。

A.生产协同：加工的辅料、流程和技术设备相似。榨菜、泡菜和萝卜等酱腌菜在辅料使用(食盐、辣椒等)、加工流程(清洗、切分、脱盐、脱水等)、设施设备(窖池、自动化计量&灭菌生产线)和包装形式(瓶装、袋装等)等众多方面要求相似，相比于外行公司入局，公司既能通过复制较快实现模式化、标准化产能扩张、提升产能利用率，也能增加辅料的采购话语权。

B.渠道协同：销售渠道及经销商复用率高+价格互补提升获客率。酱腌菜产品消费人均以家庭居多，销售渠道主要为流通、商超，现有渠道复用率(如终端商超货架、要求一级经销商必须卖萝卜等新品)高，既能降低渠道开拓及维护、费用投放成本，同时品类扩展能够在同一销售场景为消费者提供更多产品，提升客单价和消费体验。此外，多品类产品能实现终端价格互补格局(榨菜 3 元/袋，萝卜 2 元/袋)，覆盖宽价格带提高获客率。

C.管理协同：采购-销售的管理模式复制。采购管理上，由于上游主要为农产品种植户、采购产品主要为初级农业产品，在产业链协同、原材料收购及收储等方面可复制青菜头的成功模式，实现多方共赢。销售管理上，榨菜多年经销商政策、渠道库存管理、市场推广及广告投放管理等积累的经验思路可以顺畅推演至其他酱腌菜。

3）新品推广让利渠道，上量后出厂利润有望提升。

目前由于生产规模效应尚未释放、新品推广让利渠道，公司萝卜、泡菜品类毛利率低于榨菜，未来新品铺售成功后公司有望形成更强的渠道议价权、形成更高出厂利润；同时品类上量后，为防止窜货，也需要设置更合理的经销利润率。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1、营业收入：

1）榨菜：由于 21 年底直接大幅提价、此后提价空间收窄，假设 22-24 年榨菜价格增速 15.0%/4.0%/3.5%，受提价影响销量增速为-2.0%/5.0%/3.0%；

2）新品：政策倾斜下稳步发展，因此假设 22-24 年泡菜营收增速 9.2%/8.2%/8.1%；在东北产能支持下，萝卜发展或更快，且 21 年萝卜销售基数低，因此假设营收增速 101.7%/54.5%/59.0%。

3）其他：假设 22-24 年其他产品营收增速 3.0%/4.0%/4.0%，假设 22-24 年其他业务营收增速 3.0%/3.0%/3.0%。

2、毛利率：

1）榨菜：考虑今年低价青菜头原料将主要在 22 年下半年和 23 年上半年投入生产，同时包材成本今年位于高位、明后年或走低，假设 22-24 年榨菜单位产品材料成本的变动幅度为-1.0%/-5.0%/-3.0%，相应单位产品成本-0.5%/-3.6%/-2.0%；综合提价影响，22-24 年榨菜产品毛利率为 60.9%/63.7%/65.7%。2）新品：由于包材成本下降及新品规模效应释放，假设 22-24 年泡菜毛利率为 27.7%/32.5%/37.0%，萝卜毛利率为 56.0%/58.8%/63.0%。

3）其他：假设 22-24 年其他产品毛利率为 36.0%/39.7%/43.1%，其他业务毛利率为 50%/50%/50%。

3、期间费用率：

1）预计未来公司缩减大广告投入、增加地推，整体销售费用金额相比 21 年应有减少，同时提价贡献单位收入，因此 22-24 年销售费用率应相比 21 年有所降低。其中 22 年疫情影响宣传制作、费率估计最低，此后有所修复，因此假设 22-24 年销售费用率为 14.6%/16.9%/17.1%。

2）随营收提升、管理规模效应体现，假设 22-24 年管理费用率为 2.79%/2.62%/2.60%。

3）假设 22-24 年研发费用率 0.32%/0.30%/0.29%，保持常规低水平。

根据前述假设，我们给予公司 22-24 年 EPS 分别为 1.17/1.33/1.53 元；选取同行业调味品公司千禾味业、中炬高新、天味食品、颐海国际、安琪酵母、仲景食品为可比公司，使用相对估值法给予公司 23 年 28 倍估值，对应 23 年目标价 37.16 元。

图 77：可比公司估值

风险提示

终端需求不及预期风险：

公司产品提价后市场接受能力尚待检验，经济环境不佳的情况下消费者对产品价格敏感度可能较高，同时新包装对销售的推动作用仍待观察，因此产品销量存在提价后不及预期风险，进而对公司营收产生影响。

主要原料价格上涨超预期：

青菜头价格在特殊天气年份可能形成高于预期的收购价，或包材价格长居高位、未按预期回落，均可能形成高于预期的生产成本，从而对公司毛利率产生影响。

费用效果不及预期风险：

公司今年起审慎投入大额广告费用，注重效率更高的地推方式，但未来营销策略或会根据市场情况有所变化，且费用使用效果尚不确定，因此可能形成高于预期的销售费用率，从而对公司盈利能力产生影响。

新品新赛道拓张不及预期风险：

公司长期量增有赖于新产品新赛道发展，但新品铺货及新团队运作效果尚需检验，可能出现新品类增长不及预期的情况，导致公司长期营收增速不及预期。

行业规模及市占率测算偏差：

我们对公司目前市占率的测算基于对 20 年行业规模 80 万吨的估计结果，而我们在该结果的估计过程中假设全国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例约为 65%。实际此比例为涪陵区域的数据，因此在将其近似为全国比例时，可能会存在数据代表性不足导致的测算偏差。

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