市场空间广阔，中科电气：负极一体化优势兑现，将迎来量利齐升

（报告出品方/分析师：安信证券 胡洋）

1. 核心逻辑：负极一体化优势兑现，迎来量利齐升

1.1. 负极空间广阔，降本（一体化）+增效（快充+硅基）是趋势

新能车方兴未艾，储能市场大有可为，中科电气作为锂电负极新星冉冉升起。

1）量持续证明：客户+产能布局优异，22H1市占率提升至9.0%。

2）利边际改善：一体化产能开始兑现成本优势+技术积淀提升产品结构（快充+硅基），单吨净利迎来拐点。负极新贵将迎来量利齐升，脱颖而出。

1.2. 量的持续证明：份额持续扩张，一体化产能推动迅速

1、市占率持续提升，负极新星有望脱颖而出。2022H1，公司负极材料出货量4.84万吨，同比+105%。根据高工锂电数据，公司负极市占率从2017年的5.5%提升至2022H1的9.0%，较21年提升0.8个百分点。22年公司负极出货量有望达13万吨，23年超20万。

2、一体化产能兑现度高。2020年底公司负极产能仅有3.2万吨，石墨化2万吨。2021年公司加速扩张，产能持续落地，逐步进入收获期，22年7月产销超万吨。2022年底，公司有望实现20.7万吨负极产能，参控股石墨化产能达16万吨。2025年公司将具备负极产能54万吨，石墨化自供比例超9成，有望跻身全球负极领域第一梯队。

3、客户布局完善，合资产能+定增引入继续深绑。公司客户体系布局完善，在比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、蜂巢、SK On等主流动力电池厂商中占据重要份额，为公司持续放量奠定坚实基础。2021年以来，公司与宁德时代、亿纬锂能、弗迪分别合资建设年产10万吨负极材料项目。2022 年3月，公司完成8110万股定增发行，共募集资金 22.06 亿元，其中中创新航获配股数367.6万股，占比4.53%，持有上市公司股份0.508%。

1.3. 利的边际改善：成本端+产品端改善，单位盈利提升

1、焦价上行+石墨化价格高位致Q2单吨盈利回缩，Q3盈利有望回升。Q2石油焦价格快速上行+石墨化价格处于高位，且Q2单季度公司实际石墨化权益自供比例不足3成，负极毛利率测算约18%，测算单吨净利润约0.48万元，环比Q1下滑20%+。预计Q3随1）焦价高位震荡回落、2）石墨化自供比例可提升至45%+、3）快充等产品增加，单吨盈利有望恢复0.55-0.6万元水平。2023年公司石墨化比例超7成，且快充产品占比显著提升，预计单吨盈利有望回归0.6万+水平。

2、石墨化工艺改进持续降本，向上布局负极粉体谋划深远。公司前期石墨化产能建设主要选择艾奇逊炉，后续新建设产能将采用厢式炉法，可较坩埚炉石墨化环节降本30%。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料投资人民币5205万元持有其51%股权，同时与海达新材料及望江经开区签订投资合作协议，计划投资5.1亿元建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，未来将保障公司原材料供应，降低原材料成本。

3、产品结构持续升级，快充+硅基推动，海外客户可期。公司在快充、新型负极产品具有多年的技术沉淀与储备。与宁德时代能合资建设年产10万吨负极材料一体化项目，以中高端产品为主，均配套碳化包覆产能，瞄准快充负极领域，其中一期6.5万吨负极材料一体化将于2022Q4投产。在海外客户端，有望持续实现新进展。

1.3. 盈利预测

公司负极市占率持续提升，客户结构优秀。Q2单吨盈利承压，预计Q3将迎来量利齐升，且公司作为宁德重要快充供应商,随着公司与宁德&公司与亿纬合资项目产能的释放，我们预计公司22-23年净利润7/12亿元，对应估值仅有24/14X。

2. 动力电池负极新星冉冉升起

2.1. 从磁电设备到锂电负极的转型之路

（一）磁电设备起家。湖南中科电气股份有限公司成立于2004年4月，于2009年12月在创业板上市。在2017年之前，公司专业从事以连铸EMS为核心的工业磁力应用设备的研发、生产、销售与服务，90%以上的产品销售集中在钢铁行业。

（二）进军负极材料领域。2017年，公司收购星城石墨，正式进军锂离子电池负极材料领域。2018年公司收购贵州格瑞特进一步完善锂电负极材料布局，实现了部分石墨化自加工。2019年，公司参股外协石墨化主要供应商集能新材料，持有其37.5%的股权，完善锂电负极产业链布局。

（三）负极一体化深入布局。2021年来公司陆续引入亿纬、宁德、弗迪等战略合作伙伴，合资建设负极材料项目。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料有限公司投资5.1亿元在望江经开区建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地，布局公司所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料供应。

公司股权结构稳定。目前公司实际控制人为余新、李爱武夫妇，两人合计持股14.89%，其中，余新持股比例11.14%，李爱武直接持股比例2.59%，通过深圳凯博资本间接持股比例为1.16%。

2.2. 负极业务扶摇直上，市占率稳步提升

负极业务贡献主要营收及毛利。2017年公司进入负极材料行业以来，负极材料业务营收、毛利占比迅速增长，2018-2021年，负极业务营收占比从68%提升至86%，毛利占比从62%提升至74%。

根据公司公告，2022上半年负极材料业务实现营收18.27亿元，同比+166%。未来随着公司负极材料一体化产能逐步落地，公司负极材料业务营收及毛利占比将进一步提升。

2.2.1. 公司磁电设备起家

公司以磁电设备起家，业务涵盖电磁冶金专用设备、工业磁力设备以及锂电专用设备的研发、制造、销售及服务。主要产品包括电磁搅拌系统、工业磁力搬运系统、感应加热系统、电源系统等，产品可广泛应用于钢铁、运输、机械、矿山、锂电等行业。其中主导产品国内市场占有率保持在50%-70%，基本替代了国外产品。

2.2.2. 锂电负极新星冉冉升起，市占率持续提升

2017年，公司收购星城石墨，正式进军新能源领域。星城石墨成立于2001年，2014年在新三板挂牌，2017年在新三板退市。2016年7月，当升科技将所持有的星城石墨32.8125%的股权转让给中科电气，目前中科电气共持有星城石墨股份99.99%。

目前公司锂电负极材料业务涵盖锂离子电池负极材料的研发、生产和销售以及负极材料石墨化加工等，未来还将布局上游原材料粉体的生产。目前主要产品包括人造石墨、复合人造石墨、天然石墨、新型负极等。

2017-2022H1，公司负极材料市占率由5.5%稳步提升至9.0%。

根据GGII数据，2021中国负极材料出货量约72万吨，其中中科电气负极材料出货量为5.9万吨，同比+145%，实现翻倍增长，市占率达到8.2%，较20年提升了1.6%。2022上半年，公司实现负极材料销量4.84万吨，同比+105.6%，市占率提升至9.0%，较2021年提升0.8个百分点，继续保持稳中有进的增长态势。

2.3. 财务表现持续向好，业绩加速增长

公司业绩随新能源产业发展高速增长。2021年，公司营收达到21.94亿元，同比+125%，归母净利润为3.65亿元，同比+123%；根据公司公告，2022上半年公司营收达到20.33亿元，同比+147%，归母净利润为2.63亿元，同比+65%。

公司随规模起量，费率呈稳步下降趋势。

随着公司营收的增加以及管理水平的提升，2021年公司管理费用率为3.24%，较上年下降了2.77个百分点；销售费用率为1.97%，较上年下降了3.67个百分点；除2018年银行借款增加和其他合伙人的投资收益导致的财务费用率明显升高，其余年份财务费用率均较为稳定，2021年公司财务费用率为1.78%。2022上半年，公司销售、管理费用率进一步下降。

公司注重技术创新，研发投入不断扩大。

截至2021年公司已经形成具有264人的研发团队，YOY+31.18%。其中硕士及博士占比22.35%，30岁以下人员占比63.64%。2022H1，公司在获得锂电负极相关发明专利6项，另有70项正在申请并获得受理的专利（其中61项为发明专利）；获得磁电装备相关发明专利2项、实用新型专利3项，另有25项正在申请并获得受理的专利（其中含24项发明专利）。2022H1，公司研发费用5850万元，YOY+39.39%。

3. 锂电负极空间广阔，降本增效是趋势

3.1. 负极材料是动力电池四大主材之一，目前人造石墨为主流

3.1.1. 负极为锂电四大主材之一，成本占比 6%-10%

锂电池四大主材包括正极、负极、隔膜、电解液。目前，负极材料主要分为碳材料与非碳材料两大类。碳材料是指碳基体系，其中石墨类负极材料市场化应用程度最高，主要包括天然石墨、人造石墨、复合石墨、中间相碳微球。

负极活性物质与一定比例的导电材料、负极粘结剂等混合制成糊状胶合剂后，均匀涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压后制得锂离子电池负极，在锂离子电池中起到能量储存与释放的作用，主要影响电池的首次效率、循环性能、倍率等。

负极材料约占电池成本的6-10%。

2021年上半年以来，下游新能源需求爆发，上游原材料碳酸锂价格快速上涨，正极材料及电解液供需关系趋紧，导致在成本拆分过程中，原材料成本占比情况跨度较大。我们根据近一年不同时期动力电池主材价格进行测算，在这段时期内正极材料成本占动力电池总成本比例为30-60%，负极材料占6-10%，隔膜占5-10%，电解液占10-20%。

新能车方兴未艾，储能市场大有可为，负极材料空间广阔。

根据ICC鑫椤数据，2021年全球负极材料产量达到88.3万吨，产能较为紧张。预计2022年全球锂离子电池出货量将达到825GWh，对应2022年全球负极材料需求量为114万吨；2025年行业需求达到264万吨，CAGR达到32%。

3.1.2. 目前人造石墨为主流方向

负极材料目前主要分为天然石墨和人造石墨。人造石墨由石油焦、针状焦、沥青焦等原料通过粉碎、造粒、石墨化、碳化、筛分等工艺制程，优点为循环寿命长、高低温特性好、充放电倍率性能好；天然石墨采用天然鳞片晶质石墨，经过粉碎、球化、分级、纯化、表面处理等工序制成，其克容量较高。

2021年人造石墨出货占比超80%。

根据GGII数据，2021年，我国人造石墨负极出货量达到60.5万吨，占比为84%，较2017年上升16%；而天然石墨出货量占比则下滑至14%。目前人造石墨在负极材料中占据主流地位。

3.2. 降本：一体化成趋势

3.2.1. 人造石墨负极工艺流程长，产品差异化大

人造石墨的生产流程通常包括磨粉、整形、二次造粒（二次颗粒产品工艺环节）、碳化（二次颗粒产品工艺环节）、石墨化、包覆碳化（高端产品需要）、筛分、除磁、包装。其中二次造粒、石墨化、包覆碳化为各大厂商差异化竞争关键环节，技术壁垒较高。

主要工序如下：

1、破碎：通过磨粉将原料焦破碎成需要的粒径以进行后续加工流程，实际上这一过程即为“一次造粒”；

2、二次造粒：通常造粒即为二次造粒，与“一次造粒“相对应，二次造粒的产物是一次颗粒的粘结态。将破碎后的焦类原料通过沥青使一次颗粒交联在一起形成二次颗粒，即为二次造粒。部分低端产品通常不需要造粒，直接以一次颗粒进行石墨化；

3、二次造粒后碳化：将造粒工序中以流动态存在的粘结剂沥青固化成型，温度通常为1000摄氏度以内；

4、石墨化：将非石墨质炭材料在石墨化炉内保护性气体环境下，通过高温使碳原子重新排列形成六角网状层堆叠结构，转变成为石墨质材料，通常在3000度左右的高温条件下进行反应；

5、包覆碳化：对于有快充及高循环性能要求的高端品，一般会在石墨材料表面包覆一层高分子材料，通常使用沥青或树脂材料，然后再进一步碳化使包覆材料转化为无定形碳材料；

6、筛分、除磁、包装。

人造石墨负极生产流程较长，产品差异化大。

3.2.2. 焦+石墨化占据主要成本，一体化成趋势

石墨化+原材料占据负极成本绝对核心。我们以中端人造石墨产品（不含包覆碳化环节）为 例，假设针状焦：石油焦配比为 4：6，做如下的成本拆分：

1、若石墨化外采，负极单吨成本为 3.4 万元。

其中，原材料针状焦+石油焦+沥青的成本合 计 1.1 万元，占比 31%；石墨化外协成本为 2.1 万元，占比为 62%。

2、以坩埚炉法为例，若石墨化自供，负极总成本为 2.5 万元。

其中原材料针状焦+石油焦+沥青的成本合计 1.1 万元，占比 43%；石墨化自供成本为 1.2 万元，占比为 49%。

各家主流负极厂商纷纷布局一体化产能。

3.3. 增效：快充+硅基负极

3.3.1. 快充需求快速提升，瓶颈在负极

用户端快充需求快速提升，高倍率电芯产品备受青睐。2022 年 6 月，宁德时代正式发布 CTP3.0 麒麟电池，应用超快充技术，能够实现 4C 快充。继解决里程焦虑后，宁德时代再次抓住快充竞争时代的先机，预计未来将继续保持龙头地位引领下一阶段动力电池发展。

麒麟电池使用首创电芯大面积冷却技术，或将配合硅基负极材料及升级电解液，全方位技术升级助力实现 4C 快充。未来麒麟电池将应用于 800V 车载高电压平台车型，将推动动力电池进入快充时代。

快充的瓶颈在负极。

电池充电的过程本质上是锂离子从正极往负极移动的过程，负极嵌入的锂离子越多，电池就拥有更高的 SOC。因此锂电池快充技术的核心即在不影响电池容量即循环寿命的前提下，加快锂离子由正极嵌入到负极的速度。

二次造粒与包覆碳化可显著提升电池倍率性能。在人造石墨生产工艺中，影响电池快充性能的环节主要为造粒与包覆。造粒环节可控制骨料颗粒大小和微观结构，负极厂的区别主要体现在造粒过程的参数控制；包覆则是弱化石墨材料与电解液间的副反应，从而满足长循环、大倍率的的需求。

（一）二次造粒-提升电池倍率及循环性能

通常造粒即为二次造粒，与“一次造粒“相对应，二次造粒的产物是一次造粒产物—一次颗粒的粘结态。二次造粒工艺是在将针状焦与石油焦骨料粉碎获得小颗粒基材后，使用沥青作为黏结剂使之交联在一起，根据目标粒径的大小，在反应釜内进行二次造粒，经过后续碳化、石墨化等工艺，获得成品二次造粒人造石墨负极材料。对单颗粒负极进行二次造粒工艺，可以丰富 Li+在晶格内嵌脱的通道数量，进一步提升负极材料的倍率性能及循环性能。与一次颗粒负极材料相比，通过二次造粒工艺制备的二次颗粒负极材料的粒径分布更窄。

与一次颗粒产品相比，二次颗粒产品在相同的循环次数下，容量保持更高；在相同倍率充放电时，二次颗粒产品表现出了更好的倍率性能。

（二）包覆碳化-提升电池倍率及循环性能

石墨化工序完成后，为满足高端产品需求，进一步改善人造石墨的表面缺陷，通常采用沥青在人造石墨的表面包覆一层无定形碳结构，及时修复石墨材料在石墨化过程中形成的裂纹、孔洞等结构缺陷，减小了材料的比表面积，可显著改善电池倍率及循环性能。

与未包覆石墨材料相比，包覆碳化石墨产品在相同的充放电倍率下，容量保持更高，倍率性能较好；在相同循环次数时，包覆碳化产品保持了更高的比容量。

3.3.2. 能量密度持续进步-硅基负极

石墨负极材料容量目前已经接近理论极限，硅基材料或将成为负极材料发展新方向。硅基材料常温下理论克容量可达 3580mAh/g，高温理论克容量可达 4200mAh/g，约为石墨材料理论克容量的 10 倍。但硅基负极材料同时存在易膨胀、循环性能受限、需要添加碳纳米管等添加剂改善性能等缺陷。随着硅基负极技术快速迭代，未来或将成为负极材料发展新方向。

硅基负极材料制备具有技术、资金双门槛。

由于单质硅膨胀系数过大，目前硅基负极材料大多采用碳硅及硅氧技术路线。碳硅负极是指纳米硅与石墨材料掺杂形成的材料，硅氧负极则是指氧化亚硅和石墨结合材料。复合材料大多会通过纳米化、多孔化等结构设计腾出材料膨胀空间，另外大多使用碳包覆工艺避免硅基材料与电解液直接反应。与石墨材料相比，硅基材料尚未市场化，目前处于商业化初期阶段。

硅基负极材料需求市场广阔，出货量快速上升。

目前，硅基负极主要使用在电动工具和高端圆柱电池两大领域，占硅基负极总体出货量 70%以上。其中硅碳负极材料商业化应用容量在 450mAh/g 以下，成本更低，首效更高，但循环寿命较差，主要用于电动工具领域。而硅氧负极材料商业化应用容量主要在 450-500mAh/g，成本较高，首效较低，循环性能更优，主要用于动力电池领域。

特斯拉 4680 电池即采用硅氧负极，未来随着高端圆柱电池的发展，硅基负极材料出货量将快速增长。根据 GGII 数据显示，2021 年国内硅基负极出货量为 1.1 万吨，同比增长 83.3%。

随着厂商产能布局落地，产品性价比决胜未来。

目前，硅基负极材料出货量增长迅猛，但渗透率仍较低。2021 年硅基负极渗透率仅为 1.53%。在硅基负极材料产能布局方面，硅基负极产能布局单吨投资明显高于石墨一体化产能，对企业实力有较高要求。但未来随着技术进步及工艺改善，硅基负极产品性能将不断提升，应用领域会愈发广阔，硅基负极产品成本和性能将决定企业竞争优势。

4. 公司一体化布局成型，量利齐升正当时

4.1. 公司负极材料业务迅速成长

2022H1 年，公司负极材料销售量同比大幅上升。2022 上半年公司实现负极材料出货量 4.84 万吨，同比+105%，随着未来公司负极一体化产能的进一步落地，预计公司出货量及市占率将进一步上升。

负极产业链深化发展成果凸显，2022H1 营收高增。

公司自 2017 年公司进入负极材料行业以来，加快业务规模扩张，实现了负极材料业务营收迅速增长，2018 到 2021 年该板块业务营收 CAGR 高达 64.64%。2022 上半年，公司负极材料业务营收提升至 18.27 亿元，YoY+166.9%。

4.2. 量的持续证明：份额持续扩张，一体化产能推动迅速

4.2.1. 市占率持续提升，负极新星有望脱颖而出

负极行业高速发展，绝对龙尚未形成。GGII 数据显示，2015-2021 年国内人造石墨出货量 从 4.6 万吨上升到 60.48 万吨，6 年复合增长率高达 53.6%。

公司负极份额持续扩张，就是超越行业增速的体现。

2021 年，公司负极销量 5.90 万吨， YOY+145%；2022H1，公司负极销量 4.84 万吨，市占率从 2017 年的 5.5%提升至 2022H1 的 9.0%，较 2021 年提升 0.8%。在负极市场新老企业相互竞争的激流之中，“四大三小”格局已然松动，中科电气有望脱颖而出。

4.2.2. 一体化产能兑现度高，合资产能+定增引入继续深绑

（一）公司一体化产能建设兑现度高

2020 年底公司负极产能仅有 3.2 万吨，石墨化 2 万吨。2021 年公司加速扩张，产能持续落 地，逐步进入收获期，2022 年 7 月产销超万吨。2022 年底，公司有望实现 20.7 万吨产能，参控股石墨化产能达 16 万吨。预计 2025 年公司将具备负极材料年产能 54.2 万吨，石墨化加工年产能 49.5 万吨，石墨化自供比例超 9 成。公司 2025 年有望进入全球负极领域前第一梯队。

（二）合资产能+定增引入继续深绑

1、与亿纬锂能合资建设年产 10 万吨负极材料一体化项目：2021 年 10 月公司公告将与亿 纬锂能合作设立合资公司，中科电气持有合资公司 60%的股权，亿纬锂能持有合资公司 40% 的股权。合资公司相关项目计划投资总额为人民币 25 亿元，负极材料年产能 10 万吨，采用分期建设模式，一期和二期产能规模各为 5 万吨/年。

2、与宁德时代合资建设年产 10 万吨负极材料一体化项目：2022 年 2 月公司子公司中科星 城控股与宁德时代签订《关于贵安新区中科星城石墨有限公司之增资协议》本次增资完成 后，贵安新区中科星城注册资本将由人民币 10,000 万元增加到人民币 80,000 万元。中科 星城科技持有合资公司 65%的股权，宁德时代控股持有合资公司 35%的股权。将共同建设 “年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目”，其中第一期拟建设 6.5 万吨产能（“一期扩产项目”）；第二期拟建设 3.5 万吨产能（“二期扩产项目”）。

3、与重庆弗迪合资建设年产 10 万吨锂离子负极材料项目：2022 年 9 月，公司公告拟与重 庆弗迪锂电池有限公司签署《合资经营协议》，双方拟确定战略合作关系，并合作设立合资 公司，中科星城科技或其控股子公司认缴 6.5 亿元，持有 65%股权，重庆弗迪或其控股子 公司认缴 3.5 亿元，持有 35%股权。将共同建设年产 10 万吨锂离子负极材料项目，其中一 期 5 万吨预计将于 2023 年 8 月完成投产，二期 5 万吨于一期项目投产后 9 个月内投产。

4、中创新航参与公司 2021 年度定向增发项目。2022 年 3 月，公司完成定增发行，此次非 公开发行股票总数为 81,102,941 股，发行价格为 27.20 元/股，共募集资金 22.06 亿元，其 中中创新航获配股数 3,676,470 股，占比 4.53%。截至目前，公司总股本为 723,310,765 股，中创新航持有上市公司股份 0.508%。

目前公司国内业务营收占比 95%，未来海外占比预计将持续提高。公司客户体系布局完 善，在比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、蜂巢等国内主流动力电池厂商中占据重要份额，并持续有合资、股权上合作。而在海外，公司已与 SK On 等保持长期合作，与其他海外客户预计将持续有拓展，未来海外占比将从约 5%逐步提升。

4.3. 利的边际改善：成本端+产品端改善，单位盈利提升

4.3.1. Q2 因焦价+石墨化价格走高冲击负极行业利润

如前文所述，焦+石墨化占据负极行业主要成本，占比 8-9 成。2022Q2 焦价持续上行+石墨 化外协价格走高，拉动负极行业成本。

4.3.1.1. 上半年石墨化价格持续走高

石墨化成本一路走高，亟待产能释放。在人造石墨负极生产过程中，石墨化工序较为独立、 耗时长，且固定资产投资巨大。根据百川盈孚数据，Q2 国内石墨化价格已上涨至约 2.6 万 元/吨左右。随 Q3 部分石墨化产能投出，价格略有回落。

4.3.1.2. Q2 焦价迅速冲高

石油焦与针状焦是生产人造石墨负极的主要原材料，2021 年以来由于大宗上涨+新能源需求带动焦类需求快速上升。2020 年 Q2 以来，国内石油焦价格一路走高，当前国内低硫石油焦均价上涨至 8000 元/吨左右。同样作为人造石墨的主要原材料，针状焦产品主要用于消费电子领域，自 2021 年初以来，油系熟焦均价自 7k 元/吨左右上涨至 1.36 万元/吨，涨幅近一倍。

4.3.2. 石墨化比例提升+改进石墨化工艺带来成本下降

4.3.2.1. 石墨化自供比例 Q3 及明年大幅提升

Q3 起公司石墨化自供率大幅提升。2021 年底公司负极有效产能 6.2 万吨，石墨化权益产能 2.6 万吨，石墨化自供比为 41%；2022 年底公司石墨化权益自供比例预计为 50%，但全年 实际石墨化自供仅 40%。其中，2022 年 Q2 湖南+贵州扩产的负极产能先行释放，单季度 实际石墨化权益自供比例不足 3 成；Q3 将大幅改善，预计 Q3 的石墨化自供比例为 45%+。

2023 年来看，公司权益石墨化自供比例超 7 成，较 2022 年将有显著提升。

4.3.2.2. 石墨化工艺改进持续降本

中科在前期石墨化产能建设中主要选择艾奇逊炉，而后续新建设产能改进用厢式炉方式。与坩埚炉相比，厢式炉的单吨成品耗电量可节省约 27%，整体石墨化环节成本可降低 30% 左右。

当前石墨化环节主要根据装炉方法分为艾奇逊石墨炉法与厢式炉法。目前主流的艾奇逊石墨炉法是将石墨化前的粉料置入圆柱形坩埚内，再将坩埚炉置入石墨化炉中，在各坩埚之间装填保温料形成导电回路。厢式法则是将整个石墨化炉内部空间用石墨板材间隔成为多个体积相同的腔室，再将负极粉料置于其中，通过加热到一定温度完成石墨化。该工艺消耗电阻料较少，但可能存在粉体反应不均匀、石墨化度较低的缺陷，对技术水平要求较高。

中科电气后续通过厢式炉石墨化工艺持续降低成本。

公司在石墨化工艺上的选择，主要通过采用厢式炉装填，较传统坩埚炉法可大幅提升炉内空间利用率，减少保温料填充量，提升单炉效率，进一步降低了石墨化中电耗及保温料消耗成本，与坩埚炉相比，厢式炉的单吨成品耗电量可节省约 27%，整体石墨化环节成本可降低 30%左右。

根据 2022 年 1-6 月石墨化环节物料平均单价测算，单吨负极材料坩埚炉/厢式炉石墨化自加 工成本在 1.2/0.85 万元左右，相较于同期平均 2.1 万元/吨左右石墨化外协加工费用，石墨 化自给的负极材料产能可在石墨化环节约节省 0.9/1.25 万元左右的单吨成本。随着中科电气新增厢式炉石墨化产能布局进一步落地，公司石墨化自给率将大幅提升，可进一步降低 石墨化成本，盈利能力也将大幅增强。

4.3.3. 焦价震荡向下改善短期盈利，向上布局负极粉体谋划深远

4.3.3.1. 焦价震荡向下改善短期盈利

短期来看，受低硫焦另一主要下游预焙阳极产量回缩及原油价格下跌影响，预计焦类价格将以震荡下行为主。根据百川盈孚数据， 2021 年国内石油焦出货量达到 2750 万吨，其中低硫焦出货 211 万吨，其中 49 万吨用于负极材料生产。2021 年国内针状焦出货量达 99.4 万吨，49 万吨用于负极材料生产。根据前文测算，预计 2025 年负极材料需求可达 285 万 吨，对于焦类材料总需求为 380 万吨左右。

Q2 焦价上行带来盈利回缩，下半年焦价下浮盈利有望回升。Q2 受焦价上行影响，单吨人 造石墨产品原料成本较 Q1 上涨约 0.25 万元。随着 5 月以来国内炼厂开工率逐步提升、前 期检修炼厂陆续复产，石油焦供应不断上涨，价格有所回落，供需格局逐步回暖缓和。加之受阳极产量回缩及原油价格下跌影响，短期焦类价格以震荡下行为主。目前来看预计 Q3 单吨中端成品材料端成本较 Q2 略有下降。预计 2022 年 Q4 焦价将震荡向下，公司在材料端可进一步提升盈利能力。

4.3.3.2. 布局上游原材料粉体

投资海达新材料，布局上游原材料粉体。根据公司今年 1 月 24 日公告，中科电气拟通过公 司控股子公司向安徽海达新材料有限公司投资人民币 6000 万元持有其 60%股权。

根据公司 2022 年 8 月关于投资海达新材料进展的公告，经公司与海达新材料及海达新材料原股东协商确定，公司通过全资子公司湖南中科星城科技有限公司向海达新材料投资人民币 5205 万元，持有海达新材料 51.0044%的股权，海达新材料原股东黄庆生认缴出资 5000 万元人民币，持有海达新材料 48.9956%的股权。同时，公司将加快与海达新材料共同建设“年产 10 万吨负极材料粉体生产基地项目”，打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地。

根据公司公告，本次投资项目是公司产能及向上游原材料布局的重要组成部分。

鉴于海达新材料已与中国石化炼油销售公司签订石油焦供应合作协议，根据石油焦供应合作协议，炼销公司每年供应海达新材料满足其生产要求的石油焦不少于 15 万吨，同时炼销公司将按照优质优价的原则向海达新材料销售安庆石化石油焦。

因此，公司投资海达新材料并通过海达新材料在望江经开区建设“年产 10 万吨负极材料粉体生产基地项目”，可充分借助安庆石油化工产业基础，保障项目所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料供应，将其打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地，对于保障公司原材料供应，进一步降低原材料成本，增强公司的综合竞争力具有重要意义。

4.3.4. 快充产品迅速起量，硅基持续布局

中科电气以高性价产品脱颖而出。人造石墨在生产过程中的原料配比、是否造粒、是否包覆等环节在不同性能产品中差异较大，且各环节辅料及参数控制等选择众多，导致了负极产品差异化较大，分别满足不同领域的需求。

4.3.4.1. 快充产能快速提升

随着公司高端产品占比的提升，整体价格定位较现有产品价格水平将有一定提升。

2019 年公司募投 1.5 万吨锂电池负极材料，布局焦类单颗粒人造石墨负极材料和焦类复合颗粒人造石墨负极材料，产品定位于性能优良的高端人造石墨负极材料。

2021 年，公司通过募投年 产 5 万吨锂电池负极材料与年产 3 万吨锂电池负极材料及 4.5 万吨石墨化加工建设项目，此 次募投项目较前次募投项目在产线设计上可更多生产复合二次颗粒人造石墨负极材料，克容量和压实密度更高，循环膨胀更低，快充性能更好，产品应用方向更多应用在长续航的 EV 项目、PHEV 项目、长循环储能项目和高端消费电子项目，且设备选型和布局进行了升级改造，产品应用范围更广。

中科电气与宁德时代能合资建设年产 10 万吨负极材料一体化项目，剑指中高端产品。

2022 年 2 月中科电气子公司中科星城控股与宁德时代签订《关于贵安新区中科星城石墨有限公司之增资协议》本次增资完成后，中科星城控股持有合资公司 65%的股权，宁德时代持有合资公司 35%的股权。

将共同建设年产 10 万吨负极材料一体化项目，以中高端产品为主，1：1 配套碳化产能，瞄准快充负极领域，未来供应关系将更加稳定。项目建成后，合资公司将优先向控股公司提供产品。

根据公司公告，未来还将利用云南曲靖、贵州贵安新区和四川眉山等地较低的电力成本和人工成本优势，新增负极材料、石墨化加工产能及配套的碳化工序生产能力，实现项目内石墨化和碳化完全自给。提高公司石墨化加工的自给率和碳化能力，既可以降低外协成本，又可以增强石墨化加工、碳化工序与人造石墨负极材料生产的协同性，实现人造石墨负极材料的全工序自产，有利于公司对产品质量的控制并降低生产成本，进一步提升产品的市场竞争力 和公司的盈利能力。

4.3.4.2. 硅基负极持续推进

此外，公司在新型负极产品具有多年的技术沉淀与储备，已成功在客户端得到批量应用，在产品的性能及性价比上得到了市场的较好回馈。随着公司未来产品布局进一步完善加之新型负极出货量提升，预计公司盈利水平也将大幅提升。

5. 盈利预测与估值

5.1. 核心假设

（一）锂电负极材料业务

核心假设：

1、量：22-23 年预计公司负极销量分别为 12.6/21.5 万吨；石墨化自供比例分别为 37%/73%。

2、价：22-23 年均价分别为 4.0/3.6 万元/吨。H1 均价 4.06 万元，预计 Q4 略有回落，全 年均价 4.0 万，23 年下滑 10%至 36 万。

3、利：Q2 单吨净利略有下滑至 0.48 万，预计 H2 恢复到 0.55 万+，随明年产品结构提升 +石墨化自供比例提升，明年单吨净利预计恢复到 0.6万+。

（二）电磁设备业务

该板块业务为公司传统业务，营收历年来较为稳定，假设每年增长 5%，毛利率为 45%左 右，预测公司该板块业务 2022-2023 年贡献营收 2.8/2.9 亿元。

5.2. 盈利预测

1、锂电负极材料。

我们预计 2022-2023 年公司锂电负极材料营收 51/78 亿元，对应净利润 6.6/11.5 亿元。选 取杉杉股份、璞泰来、贝特瑞、翔丰华作为该业务可比公司，22-23 年平均 PE 为 21/15， 考虑到随着公司在建项目产能的释放，市占率显著提升，成长性优于行业，给予负极材料业务 23 年 20 倍估值，对应市值 230 亿元。

2、电磁设备业务。

预计 2022-2023 年公司磁电设备业务贡献利润 0.5 亿元左右，给与估值 20 亿元。

5.3. 报告总结

公司作为我们预计公司 2022-2023 年营收分别为 53.52/80.83 亿元，归母净利润分别为 7.0/12.0 亿元，对应 PE 分别为 24/14X。公司目标市值在 250 亿元，目标价为 34.56 元。

6. 风险提示

1）新能源汽车销量不及预期：新能源汽车是锂电材料的主要下游需求来源，若后续全球新 能源汽车销量不及预期，则公司可能面临较大的压力。

2）产能爬坡速度不及预期：公司后续扩产规模较大，若未来公司新产能建设速度不及预期，则市场开拓可能受到较大影响。

3）市场竞争加剧：随着新能源市场的扩大，近年来市场参与者明显增加，若后续行业竞争 加剧，可能导致公司盈利能力下滑。

4）原材料价格波动：若未来焦价及石墨化价格进一步走高，则公司盈利空间可能会有一定 程度上的压缩。

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