中信证券：2025年国内VR整机厂商总营收有望达到325亿元

　　元宇宙丨从Pico出发：中国VR整机的挑战与机遇

　　通过梳理国内VR整机龙头厂商Pico，我们看到其正逐步与字节跳动形成协同效应，未来有望在硬件上继续迭代，应用生态上与字节系高度协同，成为影响互联网中长期格局的重要变量之一。在行业维度上，我们认为以Quest2为代表的本世代VR持续高增长潜力或有限，下一代VR产品有望成为行业关键变量和催化剂。我们预期国内VR整机厂商2025年总营收有望达到325亿元，亦看好潜在的长期机会。当前节点从投资角度出发，我们对VR行业赛道偏好依次为：1）VR产业链，重点推荐有望长期受益的龙头公司及可能具备预期差的细分价值方向公司；2）VR整机，建议关注海外科技巨头新品和国内公司布局情况；3）VR内容，建议关注具有超前布局的内容型公司。

　　▍Pico：国内头部VR整机公司，软硬件齐布局。

　　Pico长期深耕VR赛道，自2015年成立以来，以每年一款的速度推出新产品，保持了良好的产品更新节奏。其中Pico Neo3作为对标Quest2的重点产品，在硬件参数、价格等方面充分对标，根据新浪财经报道，Neo3在2021年出货量达到50万台，成为国内领先、全球第二梯队的VR厂商。2021年获字节跳动收购后，Pico逐步与字节跳动业务进行协同：

　　在市场推广上背靠抖音流量优势，以短视频广告投放、价格优惠、打卡返购机款等多种方式进行营销；

　　在内容端上线Pico视频，整合抖音、西瓜视频等字节系应用，并持续上线游戏、VR视频等重点内容；

　　在人才端，字节跳动多条内容业务线重要人员调动至Pico，补全内容端能力。

　　展望未来，Pico有望在字节跳动强大的流量、内容、资金等支持下，保持硬件迭代节奏，同时与字节跳动应用生态高度协同，维持国内VR整机龙头地位，亦进一步促进字节系应用的使用时长占比，成为可能影响未来互联网格局的重要变量之一。

　　▍挑战：料本世代VR整机持续高增长潜力有限，下一代VR可能由海外科技巨头引领。

　　考虑到体积、重量、续航、屏幕等硬件实际情况，加之Quest的涨价因素，我们认为以Quest2和Neo3为代表的本世代VR持续高增长潜力或有限。当前硬件上出现了显著改善预期，Pancake光学方案相较于当前的菲涅尔透镜TTL缩短了约50%、能够有效缩小头显体积并支持屈光度调节，Micro OLED在刷新率、PPI、功耗上相较于当前的Fast-LCD有显著提升，带来更强沉浸感并降低眩晕感，全彩摄像头透视（RGB See-through）有望大幅提高VR使用者与物理环境的交互体验，但我们认为硬件的升级并不等同于下一代VR产品，定义全新的产品体验才是能够将行业带动至下一出货量级的关键，苹果、Meta等海外科技巨头长期布局投入，市场预期在2022年底-2023年发售相关新品，可能引领下一代VR产品设计。如以历史情况作为参考，国内VR整机厂商的对标产品发售时间预计晚6-12个月，本世代产品在市场上还仍有数个月的销售时间。

　　▍机遇：2025年国内VR整机厂商总营收有望达到325亿元，亦看好长期潜力。

　　短期来看，我们认为本世代VR整机在国内的销量尚有提升空间，可对标至国内游戏主机约160万台/年的水平。

　　中长期维度，我们预测，2022/2023/2025年全球VR出货量有望达到1400/2000/5000万台，我们假设2025年国内VR出货量占全球比可以达到国内消费电子市场规模占全球比，ASP随下一代VR硬件成本显著上升的预期亦有提高，并参考国内智能手机的市场份额情况，预测2025年国内VR整机厂商总营收有望达到325亿元，在敏感性测试下，总营收预期在约250-400亿元范围内。

　　长期维度，我们认为VR作为元宇宙硬件入口之一，有望在产品迭代的预期下继续看高出货量，虽然下一代VR整机可能由海外科技巨头引领，但我们认为较难出现海外巨头占据绝大部分国内市场份额的情况，如行业能够在标志性产品带动下持续增长，国内VR整机厂商存在潜在长期机会。

　　▍风险因素：

　　VR行业发展不及预期的风险；VR关键技术升级迭代进度、效果不及预期的风险；VR新品市场推广不及预期的风险；VR应用、内容、生态建设不及预期的风险；全球宏观经济承压导致需求疲软的风险等。

　　▍投资建议：

　　我们看好VR的持续性机会，科技巨头的关键产品有望进一步催化赛道，国内VR整机厂商亦有长期潜力。Pico作为国内行业头部，料将在字节跳动的加持下继续保持领先地位并形成业务上的高度协同，未来可能成为字节跳动的关键变量之一。VR整机的演进值得持续关注，当前节点从投资角度出发，我们对行业赛道的偏好依次为：

　　1）VR产业链，其中我们重点推荐有望长期受益的龙头公司及可能具备预期差的细分价值方向公司；

　　2）VR整机，建议关注海外巨头的下一代产品及国内跟进新品布局的公司；

　　3）VR内容，建议关注超前布局和具备相关经验积累的公司。

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