公司研究｜监管出手，步长制药搁浅高溢价购负资产的背后

研究员｜张江 编辑｜曹杰军

监管的关注下，步长制药最终选择了终止……

8月22日晚间，步长制药（603858.SH）发布关于上交所对公司资产收购事项的监管函的回复公告称，“鉴于与步长健康管理【1】就收购事项未能达成最终共识，基于防范风险和维护投资者利益的考虑，经公司审慎研究后决定终止该项目。”

但针对上交所此前17日晚下发的监管工作函中，多次对步长制药提出的追问，如“交易是否存在利益输送”、“是否有损中小股东利益”、“董监高是否勤勉尽责”等。

步长制药则在回复公告中，选择了回避，用一句带过：“相关事项不存在应披露而未披露的情形，交易不存在利益输送情形。”

这意味着，这场仅持续十二天的高溢价买负资产“闹剧”，在各方在质疑和监管的关注下要草草收场了。

一、高代价买“壳公司”

一切的导火索是一周前的8月11日，步长制药一纸公告称，公司控股子公司步长健康产业【2】拟以4888万元的价格，收购步长健康管理100%股权。

4888万对百亿市值的步长制药来说并不算多，然而细究标公司的成色，似乎并不能撑起高估值。

根据估值报告书中显示的财务数据，截至2022年5月31日，步长健康管理的总资产仅为41.95万元，而负债总额却高达1250.44万元，净资产－1208.49万元。标的公司在2021全年至今年五月底，营业收入为0，净利润为－14.23万元。在职员工仅有3人，其中正式合同2人，退休返聘1人。

也就是说，步长制药在这笔花半亿背债务的壳公司交易中，实际付出的总代价超6000万元。

再看公司的资产，报告显示步长健康管理拥有保健食品批准证书34项，其中6项处于审批中；拥有商标17项，其中1项处于转移中。斥资4888万买了18个商标，而平均一个商标价值高达270万元？

对此，步长制药解释称，考虑到估值对象由于前期保健品批文办理、资质办理等，己投入大量人力、物力，资产基础法已较难客观反映企业的投资价值，所以本次估值不采用资产基础法。且步长健康管理拥有一批保健食品注册证书，如能按照未来五年经营规划生产经营，未来发展空间较大。

“目前，保健食品批准证书的办理流程并不算复杂，且并不能进行买卖交易，因此不具备较大的商业价值，而随着国内保健品行业的监管趋严，未来保健品行业也将充满不确定性。”有药食领域人士表示，“批文与消费者的认可是两回事。”

此外，截至2022年5月31日，步长健康管理的账面现金只有96.48元，货币资金总计也只有6万余元，而应付款却有1226.67万元。

无论从哪个角度看，转让方都是挣个盆满钵满，到手近5000万元现金的同时，1200多万元债务还有了“接盘侠”。

二、无须股东大会审议

有意思的是，在这场付出超6000万元代价的“买壳”交易中，步长制药一开始就底气不足，绕开了股东大会审议，直接由董事会决议拍板决策。

在公告中步长制药称，董事会已授权公司董事长赵涛、总裁赵超签署相关文件并全权办理本次收购行为的相关事宜，无须提交股东大会审议批准。

步长制药称，此次收购是为适应公司未来的业务发展需要，推进公司整体战略的顺利实施，提升公司整体运营环境和外部形象，实现“中国的强生，世界的步长”的规划，表决结果为同意15票，反对0票，弃权0票。

中小投资者原本可以借股东大会行使否决权，捍卫自身合法权益的途径都没有了。

“一家负责一千多万元的壳公司，营收为零，还能卖五千万元，不仅直接刷新了投资者的认知水平，更是挑战了监管对投资者利益保护的底线。”北京某券商分析人士称，“标的公司去年5月份就更名为步长健康管理，试想一下如果没有步长制药方面的背书证明，能直接将公司名称更改为带“步长”二字是很难，通常的工商更名审核关都会过不了。”

这意味，在监管机构注重保护投资者利益的背景下，步长制药斥巨资买壳背债的行为不仅可能损害了投资者的利益，更是挑战了监管机构保持投资者利益的底线。

即便按照收益法估值，步长制药为何给出505.46％的增值率？细究其背后，似乎并不是估值算法不同而出现价值偏差这么简单。

三、二股东左手倒右手

一位关键人物胡存超的浮出水面，或许能为这场估值高得离谱的买壳交易，留下些许的蛛丝马迹。

企查查显示，步长健康管理原名为上海海斯莱福保健食品有限公司，于2021年5月更名为步长健康管理。作为此次交易的转让方，胡存超、陈建珍两自然人各持股50%。

胡存超还是本次受让方步长健康产业的二股东，持股比例为5%。这也就意味着，此次收购案中，买方和卖方出现了同一个人。在公告中步长制药认为，此次收购事项不构成关联交易。

公开资料显示，胡存超现任步长健康管理（上海）有限公司执行董事，上海盈养特医食品有限公司执行董事，浙江沪通医药科技有限公司执行董事、总经理等，共计任职14家，其中9家公司的法人。

细看胡存超的任职版图，多与保健品大健康行业，此外，胡存超此前担任过上海互众药业有限公司的法人。旗下拥有多个在销的保健品。

从各大电商平台获悉，上海海斯莱福旗下有包含海斯莱福R硒咀嚼片、海斯莱福牌艾德布兰软胶囊、海斯莱福牌葛根枸杞子片等产品，然而数据显示相关产品销量几乎为零。

目前，在电商平台中，已有多个步长健康保健产品被冠以“步长”之名，也就是说在此次收购之前，海斯莱福就已经坐享“步长”老字号的光环。

根据步长制药2021年3月公告，步长制药授权步长健康使用步长字号，也就是此时上海斯莱福正式更名为步长健康管理。这就意味着，步长制药先授权上海海斯莱福使用自己的字号，然后再成立子公司对其进行收购。

近年来，海斯莱福的产品频出质量问题。据悉，2013年，国家工商总局向社会公布抽查发现的十个严重违法广告中，上海海斯莱福生产的艾德布兰软胶囊登上黑榜，其在天津一家媒体发布广告宣传食品治疗作用，并利用专家、消费者的名义作证明。

2017年8月，四川省食品药品监督管理局官网发布《关于严重违法广告的公告2017年第48号》，海斯莱福艾德布兰软胶囊因夸大产品适应症而被再次曝光。

四、主业发展不利，频频“买壳”

事实上，面对医保政策完善对主营业务的冲击，步长制药选择了非主营方向的资本运作。

据同花顺iFind数据，2019年以来，步长制药发生14起有效的资产收购事件，发生5起有效的资产出售事件，总共涉及资金为24.14亿元。

2021年10月15日，步长制药宣布收购程瑞科技100％股权，交易总价2.71亿元，其中股权转让款为2044万元，承债款2.51亿元。

程瑞科技唯一值钱的资产是北京四合院房地产，评估增值较大也是出于房地产。步长制药称，近些年中国尤其北京地区的四合院房地产市场价格增幅较大。

此次收购也引起了监管层的注意，上交所对其下发问询函。步长制药在回复函中称，本次收购有利于公司以此为基础打造中医药文化平台，公司计划建设中医药文化博物馆，便于公司开展中医药文化、业务的宣传活动和学术交流活动。

据了解，步长制药主要产品在心脑血管用药领域处于领先地位，并在妇科、泌尿等用药领域建立了较强的竞争优势。其中，脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液、银杏蜜环口服溶液均是经过长期市场检验的成熟品种。

近几年来，步长制药主业发展不力，净利润连续下滑。2019年至2021年，步长制药扣非净利润增速分别为16.58％、-4.37％和－30.72％。至2022年一季度，其扣非净利润进一步下滑，增速仅为－29.70％。

事实上，步长制药主要业务收入不增反降，或与药品退出多省医保目录有关。

2019年，国家开始构建全国统一的医保药品目录，并发文要求各省市在3年内，按照40％、40％、20％的原则对省级增补医保品种清除完毕，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。

2021年7月至2022年6月，步长制药共发布了7份产品退出省级医保目录的公告，涉及的产品有谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液等【3】。　

近两年扣非净利润连续下滑的步长制药，通过一系列的资本运作又能否挽救业绩下滑的趋势还不得而知。好在，这回高溢价买负资产的闹剧，终于在各方的质疑和监管的关注下，步长制药知难而退了。

注解与参考：

【1】步长健康管理（上海）有限公司，成立于2004年，注册资本100万元，注册地位于上海市静安区民德路158号，经营范围包括食品经营、货物进出口、技术进出口、健康咨询服务等。

【2】步长健康产业（浙江）有限公司，该公司成立于2021年11月，至今还不到一年，系步长制药控股子公司，其中步长制药出资4525万元，持股比例为90.5%；胡存超出资250万元。

【3】2021年，谷红注射液营收为21.12亿元，占年度营收比例13.41％；复方脑肽节苷脂注射液营收为13.17亿元，占年度营收比例8.36％；复方曲肽注射液营收为10.49亿元，占年度营收比例6.66％。

【4】步长制药年报、公告

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来源：睿蓝财经（ID:ruilan808）