余永定：浅谈中国债券市场国际化

说来说去，关键问题还是中国应该尽量实现经常项目的收支平衡，降低持有美元资产的必要性，把资源更多地用于发展国内经济、改善国内民生。在海外资产的持有上要具体问题具体分析，做到分散风险，提高收益率。

就债市国际化的方向而言，中国债市的发展应该致力于解决资产“下落不明”和“正净资产、负收益率”两大问题，特别是后一个问题。

债市国际化不应以人民币国际化为目标。但是在遵循市场规律的前提下，在债券市场的国际化过程中，应该让人民币发挥尽可能多的作用。

——余永定 上海浦山新金融发展基金会会长、中国社会科学院学部委员

本文为《大国债市——金融高水平开放背景下的国际化之路》一书序言

万泰雷、张琪和陈夙合著的《大国债市——金融高水平开放背景下的国际化之路》一书对中国债市国际化 （internationalization of bond markets）的历史进程进行了全面回顾，系统探讨了在这一进程中中国所面临的种种挑战。无疑，本书是中国债市国际化研究领域的一部力作，对从事相关工作的政府官员、从业人员和经济研究工作者都具有重要参考价值。

债券国际化的相关概念与基本内涵

布雷顿森林体系崩溃之后，随着资本管制的放松或解除，金融国际化成为国际金融活动的一个基本趋势。债市国际化是金融国际化的重要组成部分。

可以认为，金融国际化包含三个维度：一是资金的跨境流动，二是资金借以跨境流动的金融工具，三是支持资金实现跨境流动的基础设施。资金只有通过一定载体才能实现跨国流动，正如人员的跨境流动必须依靠飞机、轮船、火车等不同类型的交通工具，债券、直接投资和股票等金融工具都是资金流动的载体。为了使作为资金载体的金融工具 （如债券）实现跨境流动，还需有相应金融基础设施的支持，正如飞机、轮船、火车等交通工具的安全运行必须有机场、港口和车站等交通基础设施的支持。

对应金融国际化的概念，下一层级的概念应该是 “债券国际化”和其他金融工具的国际化。但文献中似乎不太用“债券国际化”这个概念，常见的说法是“债券市场国际化”。因而，债市国际化的概念应该至少包括两方面的内容：其一，债券工具（bond instruments）的国际化，即债券的自由跨境交易；其二，债券市场本身的国际化，即为方便债券的跨境交易，建立合乎国际规范的债券市场。

债券工具国际化意味着中国筹资者和投资者可以自由跨境发行或购买国际债券。所谓国际债券包括三类：外国债券、欧洲债券和全球债券。

外国债券是指非居民发行的用发行地所在国货币计价的债券，如扬基债券、武士债券、猛犬债券和熊猫债券 （以下简称“熊猫债”） 等。欧洲债券是指居民或非居民发行的用发行地所在国之外国家货币计价的债券，如在伦敦发行的日元债券、美元债券。全球债券是指融资者同时在不同国家 （包括本国）发行，且可用包括本国货币在内的任何国家货币计价的债券。与欧洲债券不同，全球债券可以用发行地所在国货币计价。例如，作为全球债券，日本居民发行的日元债券不仅可以在日本发行，也可以在其他国家发行。

理论上说，中国借贷者和投资者发行或购买国际债券可以有如下情景：

第一，中国借贷者在境外发行以发行对象国货币计价的债券，即发行外国债券 （如扬基债券、武士债券和猛犬债券等）。

第二，中国借贷者在境外发行以非发行对象国货币计价的债券，即发行欧洲债券。

第三，中国借贷者同时在多国 （包括在国内）发行用某种外币或人民币计价的债券，即发行全球债券。

第四，中国投资者购买外国借贷者在中国发行的人民币债券（对非居民而言，是在中国发行的外国债券，即熊猫债）。

第五，中国投资者在境外购买外国借贷者发行的欧洲债券。

第六，中国投资者在境外购买外国借贷者发行的全球债券。

第七，境外投资者在中国购买中国借贷者发行的人民币债券（对非居民而言，即购买外国债券）。

不难看出，作为借贷者，中国发行外国债券 （如在美国发行扬基债券、在日本发行武士债券）、欧洲债券 （如在我国香港发行美元债券，在香港发行人民币债券———点心债也属于这一范畴）、全球债券 （如我国内地企业在我国香港发行全球销售的美元债券）。作为投资者，中国购买外国借贷者在中国发行的人民币债券 （如购买国际金融公司 （IFC）和亚行发行的熊猫债）、外国借贷者在境外发行的外国债券 （如在美国购买美国国债或在境外购买熊猫债）、外国借贷者在境外发行的欧洲债券 （如通过 “南向通”在我国香港购买美元债券和其他币种的债券）和外国借贷者在境外发行的全球债券。

在过去20多年中，中国借贷者发行全球债券、外国债券和欧洲债券从境外筹集资金，形成海外债务；中国投资者则购买境外借贷者发行的全球债券、外国债券 （熊猫债）和欧洲债券向境外提供资金，积累海外资产。中国的跨境债券交易基本涵盖了国际债券的所有方面，中国债券市场的国际化已经取得长足进步。

从理论上看，中国的债券工具国际化还存在以下几种可能性：中国投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券；中国投资者在中国购买外国借贷者发行的全球债券；境外投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券；境外投资者在中国购买外国借贷者发行的全球债券。

中国借贷者和投资者同境外投资者和借贷者之间的所有通过债券买卖实现的交易都不再受到限制或很少受到限制，且大多数交易已经达到足够规模之日，即中国债券资金实现跨境自由流动之日，便是中国债券市场实现国际化之时。

本书指出：截至2020年末，中国债券市场规模超过110万亿元，占国内生产总值 （GDP）比重超过100%，市场规模已经跃居全球第二。但截至2020年第二季度末，全球国际债券25.58万亿美元存量中，发生在我国在岸债券市场的跨境债券融资（熊猫债）存量只有383亿美元，在全球份额中占比仅为0.149%。截至2020年末，我国债券市场境外机构持有占比仅为2.92%。与此形成鲜明对比的是，截至2015年末，全球债券中有31%的份额是由外国投资者持有的。从这些数字可以看出，中国债券市场的国际化还有相当大的提高余地。

债券国际化应有利于

资源配置和国民福祉

本书主张加速债市国际化的一个主要根据是，中国的跨境债券交易规模同中国国内债市规模“极不匹配”。这种观点或许是正确的。但我感觉讨论中国债券的国际化问题 （不是债市国际化）似应将其纳入一个更为普遍的框架之中。

首先，中国海外资产和负债规模是否同中国资源跨境、跨时的优化配置相一致？一方面，中国是一个高储蓄国家，并不需要依靠外资维持经济增长。因而，可以主张中国的海外债务应该保持在一个较低水平上。另一方面，中国是一个发展中国家，为了实现经济的较快增长，首先应该把资金用于本国的软硬件投资。因而，也可以主张中国的海外资产应该维持在一个较低水平上。这样，中国海外资产和负债规模在财富中的占比，以及占GDP的比例似乎存在一个适度规模，并非越多越好、占比越高越好。

其次，中国海外资产和负债的结构是否合理？数十年来，中国一直保持贸易顺差和经常项目顺差。因而，根据定义，中国是资本净输出国。如果不能实现经常项目的平衡，中国就不得不持续增持海外资产。中国持有海外资产的形式不外乎是持有外国借贷者发行的债券（包括美国国库券、其他国家的主权债、金融机构债、公司债和一些短期融资工具等）、外国公司股票、中国的对外直接投资。这样，中国就存在一个优化海外资产和负债结构，提高投资收入的问题。

例如，在中国9万亿美元的海外资产中，收益率极低的储备资产为3.3万亿美元，占总资产的37%。外汇储备在中国海外资产中的占比过高应该是不争的事实。同股票资产相比，债券资产波动较少、风险较小，但收益较低。同直接投资相比，债券资产风险更低，但收益也更低。因而，债券资产（除外汇储备资产）在中国海外资产中的比例是否应该进一步提高，这是一个值得认真讨论的中国海外资产结构优化问题。

长期以来，在中国的海外负债中，外国直接投资占有压倒性的重要地位。在改革开放初期，这种状况自有其历史原因。时至今日，这种情况自然会发生变化。最近几年中国的国际债券融资快速增长，可看作中国海外负债结构的改善。但在中国继续维持经常项目顺差，即中国由于国内储蓄过剩，一直是资本输出国的情况下，外债迅速增加是否正常？在肯定中国企业在海外融资有其合理性和必要性的同时，也必须考虑海外借贷的迅速增长是否同企业因流动性短缺而同央行进行的博弈，或同企业、金融机构的投机套利有关。

事实上，如本书所指出的，次贷危机爆发后，以美国为首的发达经济体实施量化宽松和零利率政策，美国国债收益率降到30年来最低水平。对于有海外业务的发行人而言，直接在美元市场融资比利用人民币融资后出境更便宜。随着中美利差的逐渐增大，2013年起，中国海外公司债发行规模持续居于新兴市场国家首位。

与此同时，人民币在相当长时间内保持升值，一些境内企业借入美元债务，近端结汇成人民币，到期购汇还款，获得人民币升值收益。近年来，中国实施“去杠杆”“去产能”政策，国内融资环境趋紧，尤其对房地产企业、城投公司及落后产能行业企业发债融资进行限制。这些企业在境内融资受限，于是到境外发行人民币或外币债券。

总之，国际债券跨境流动的增加本身不是目的，国际债券跨境流动规模的增加应该促进资源配置的改善和中国国民财富的增加。为此，必须通过改革消除扭曲国际债券跨境流动的制度性因素，必须实现汇率的基本自由浮动，必须加强宏观审慎管理，必须保持必要的资本管制。虽然理论上可以建立实现国际债券规模和结构最优的模型，但实践中很难说这类模型会有什么实际作用。最简单和直观的办法还是历史的和国际的对比。遗憾的是，本书没有做这方面的对比。

直觉上，金融的国际化，包括债券市场的国际化，必能改善中国的资源配置，提高中国的国民福祉。虽然资源配置的改善和国民福利的提高如何衡量依然是一个没有很好解决的问题，但资金的跨境流动将导致中国海外净资产的增加，而海外净资产的增加将导致投资收入的增加。世界上所有资本净输出国的情况都是如此，然而中国却不在此列。中国海外投资头寸表存在两个被长期无视或视而不见的问题。

第一个问题：按定义，给定时期经常项目的累积=该时期海外净资产+价值重估效应。中国的海外净资产在2011年中就已经达到2万亿美元，而2011—2020年中国累积的经常项目顺差为1.8万亿美元。但十年之后的2021年中，中国的海外净资产依然是2万亿美元。这是怎么回事？虽然海外资产的计算要考虑估值效应，但这高达1.8万亿美元的缺口无论如何是无法用估值效应解释的。那么，钱到底到哪里去了？在这个问题没有搞清之前，我们又如何能够放心大胆地推动债券国际化。

第二个问题：尽管中国在过去十年中海外净资产一直保持在2万亿美元左右，但在过去十几年中，中国的对外投资收益一直是负值。造成这种状况的原因是什么？如何解决？同1.8万亿美元的缺口相比，这种情况在理论上比较容易解释：中国海外资产负债结构不合理，低收益的资产（如作为外汇储备持有的美元国债）在资产中的占比过高。此外，作为最为“昂贵的负债”，直接投资所占比例过高。因而，尽管中国持有2万亿美元的净资产，投资收益却是负值。这种情况是否合理？其长期后果对于迅速老龄化的中国意味着什么？要使投资收益转负为正，中国海外投资头寸的结构必须调整。但怎么调整？有没有解决这个问题的行动计划？没人知道，甚至少有人提及。

总之，中国债券国际化问题，应该在优化海外投资头寸总量和结构的框架下讨论。否则，难以判断中国是否应增加国际债券的发行和购买。

正如本书所指出的：“国际投资者进入中国债券市场是一个典型的渐进式和主动性的开放过程，是从央行类机构准入到境外商业类机构备案，从结算代理投资模式到合格境外机构投资者（QFII）/人民币境外机构投资者（RQFII）模式，再到债券通模式的阶段性引入过程。”这种渐进性突出体现在国际债券资金跨境流动通道的安排上，而这种安排则是中国资本项目自由化的渐进性使然。本书对中国债券市场开放过程的回溯充分反映了这种开放的渐进性。

中国债券市场的上述开放进程充分体现了中国资本项目自由化过程的渐进性。正是由于执行了渐进性的方针，在资本项目自由化的过程中，中国金融稳定性并未受到严重冲击。中国没有理由不在今后继续坚持资本账户开放的渐进方针，中国债券市场的开放当然也应该继续坚持渐进开放、渐进实现国际化的方针。

中国债券市场国际化进程

中国债券市场国际化是本书的另一个主要内容。金融市场国际化有两层含义：第一，制定规则、建立机构以支持和便利资本的跨境自由流动；第二，这些规则和机构需要符合国际规则和惯例，很大程度上就是要以纽约和伦敦的金融市场为模板制定规则和建立机构。

为了支持中国投资者购买外国借贷者发行的债券和方便外国投资者购买中国借贷者发行的债券，以及为了支持中国借贷者向外国投资者发行债券和方便外国借贷者向中国投资者发行债券，中国必须完善债券市场的基础设施。完善中国债券市场的基础设施，在很大程度上就是要按照国际标准为中国的债券市场建章立制，直白地说，实现中国债券市场的国际化在相当程度上就是要按国际模式和标准建设中国债券市场。

本书讨论了债券市场国际化的六个维度，即参与主体、资金流动、支持项目、基础设施、金融规则、跨境监管。我认为，在这六个维度中，前两者涉及市场参与者和市场参与者的活动，而后四者都可以归并为国际债券市场的基础设施建设。

按照国际清算银行（BIS）的说法，金融基础设施主要包括支付系统（PS）、中央证券存管（CSD）、证券结算系统（SSS）、中央对手方（CCP）、场外交易平台和交易资料储存库（TR）等。所谓债券市场国际化，在很大程度上就是根据国际标准建设中国的债券市场。

本书以熊猫债市场基础设施建设为例，介绍了中国金融当局和相应金融机构为熊猫债的发行建章立制的过程。

2005年2月，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会四部委联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），对国际开发机构发行人民币债券的行为进行了规范。

《暂行办法》一是明确熊猫债发行的适用范围为进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构；二是明确发行审批流程及审核部门分工；三是明确发行条件，国际开发机构申请发债需要满足信用资质、境内投资规模、募集资金用途等方面的条件；四是明确发行文件，包括申请报告、募集说明书、信用评级报告、境内投资情况及证明文件、法律意见书等；五是明确中介机构管理要求，对会计师、律师、承销商等中介机构资质予以规范；六是其他事项，包括对账户开立，募集资金的汇兑、划转和使用，以及信息报送等行为进行规范。

2010年9月，对《暂行办法》进行了修订：一是提高发行条件，即提高了评级要求；二是强化信息披露要求；三是对募集资金使用的要求更加灵活，允许发行人在 “遵守中国人民银行的有关规定”的条件下汇到境外使用，“经国家外汇管理局批准，国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金可以购汇汇出境外使用”。

2018年9月，中国人民银行和财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》 （以下简称 “16号公告”）。

“16号公告”对熊猫债的发行管理 （如审批主管部门）进行了大量简化，大幅放松了发行条件，允许境外机构与定向合格机构投资者自主协商确定财务报告所采用的会计准则，明确了交易商协会作为自律组织开展注册发行，制定信息披露指引，对信息披露情况进行评议和后续监督等的职责。

2014年以来，一批优质非金融企业熊猫债项目在银行间市场落地，熊猫债产品范围涵盖中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）、定向债务融资工具（PPN）、绿色债务融资工具（GN）等，发行期限涵盖75天~10年，发行人行业类型覆盖汽车、环保、消费、能源、芯片制造、电力等。在试点阶段，熊猫债项目主要在银行间市场既有的自律规则框架下进行。

2019年1月17日，中国银行间市场交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》，以银行间市场自律管理体系为基础，就非金融企业熊猫债特有事项，构建覆盖熊猫债业务全流程的制度安排。

本书详细介绍了熊猫债的建章立制过程，以及熊猫债发行的基础设施建设，具体说明了中国是如何根据国际规范，结合中国具体情况建设和完善债券市场基础设施建设的。本书在许多不同地方，从不同角度、不同层面分别对中国债券市场基础设施建设进行了讨论。我认为，如果作者单辟一篇集中介绍中国债券市场基础设施建设，可能会使读者对中国债券市场的国际化进程形成一个更为明晰、完整的概念。

除了建章立制、创建机构外，债券市场基础设施还包括提供各种先进硬件。本书第四章第一节讨论了金融科技应用创新问题，指出：互联网支付、大数据、区块链、人工智能等前沿技术已经逐渐并不同程度融入债券市场业务，有望在推动中国债券市场国际化中发挥重要作用。

金融科技的应用将大大降低国际债券交易的成本，提高交易效率和安全性。例如，蚂蚁集团研究院的一份报告指出，我国跨境电商行业高速增长，市场规模突破10万亿元，在跨境贸易中的份额已经超过三成。其研究发现，在通过电商平台进行的贸易计价与支付中，货币的“使用惯性”相对较小，人民币的计价与支付的突破相对容易。

互联网支付在债券交易中发挥作用的潜力很大。中国的一些互联网支付运营商已经拥有投资理财的平台。为了发挥中国电子商务的优势，有学者建议，在政府的适度监管下，整合国内金融机构发行的理财产品，建立面向发达国家的人民币理财产品国际投资交易平台。

不应以人民币国际化为目标

为什么要实现债券市场的国际化？本书的回答是：需要债券市场的国际化来实现本国货币国际化，提升国际金融话语权和全球金融治理能力。

我更倾向于认为，虽然人民币国际化和债券市场国际化可以相互促进，但债券市场国际化不是为了实现人民币国际化，而是实现中国在全球范围内的资源优化配置，最大化中国居民的福祉。

世界上所有发达国家都在推进本国的金融国际化，包括债券市场国际化，但几乎没有国家把本国货币的国际化作为政策目标。美国在竭力维护美元霸权，但美元的国际储备货币地位并非美国政府推行美元国际化政策的结果。日本在美国压力下，一度推行日元国际化政策，但很快就放弃了。欧元区国家则干脆用区域货币取代了国别货币。

中国人民银行行长易纲在多个场合反复强调：人民币国际化应由市场驱动，央行不会主动去推动；要深刻认识到中国经济稳定发展的态势没有变，人民币国际化的市场驱动力没有变，这是人民币国际化最重要的基础和支柱；人民币国际化要坚持市场主导，要减少对人民币跨境使用的限制。

易纲行长的这种观点无疑是十分正确的。我认为，一方面，债券市场国际化不应该以人民币国际化为目标；另一方面，在遵循市场规律的前提下，在债券市场的国际化过程中，应该让人民币发挥尽可能多的作用。

例如，在中国海外资产—负债总额给定的情况下，中国应该尽量减少以美元计价的资产，而代之以人民币计价的资产。在美国国际收支和财政状况持续恶化、外债对GDP比超过70%、财政赤字对GDP比超过100%、通货膨胀和美元指数前景不明的情况下，提高熊猫债在中国债券资产中的比例是一个不坏的选择。熊猫债的发行可以提高中国海外资产的安全性，其本身就是人民币国际化的一个重要组成部分。至于中国海外负债中债券工具应该用什么货币计价则很难一概而论。原则上，外债应该用在久期内可能贬值的货币计价。在这种情况下，对未来实际偿债负担高低的考虑就应该重于推动人民币国际化的考虑。

货币是一种索取实际资源的凭证。在纸币时代，一国居民只有通过向国家让渡自己所有的资源，才能获得相应的资源索取凭证。法币本身没有价值，国家必须通过强权保证货币持有者可以凭币按市场价格取得实际资源。但国家强权并不能保证商品的市场价格不变。

因而，作为法币的货币只是政府发行的一种可以直接兑换商品和劳务的特殊债券。货币的通用范围受制于国家权力的投射范围。货币在境外流通或被非居民持有，意味着货币发行国以索取实际资源的凭证（“借条”）换取了对外国实际资源的占有。在境外流通或被非居民持有的本国货币越多、持有的时间越长，意味着货币发行国暂时占有的外国资源越多、时间越长。本国货币的国际化意味着本国货币在国际贸易和金融交易中越来越多地发挥了价值尺度、交易媒介、价值贮存的功能。本国货币国际化能够带来的好处很多（当然有利就有弊），但我以为，其中的最大好处是通过开“借条”占有外国资源，也有人称之为征收“铸币税”。

当然，理论上，非居民迟早会凭借“借条”向“借条”发行国索取实际资源，从而完成“交易”或实现“货币的回流”。但是，在现实中，有些“借条”是可以永远不兑换成实际资源的。例如，充当“国际流动性”的美元，并不会在流出美国之后瞬时流回美国，在任何一个时点上，在充当国际流动性的美元中，总会有一定比例的美元“滞留”美国境外。这些“滞留”美国境外的“美元借条”就代表了美国对外国实际资源的占有。但是，通过“美元借条”占有的外国资源仅仅占美国占有的外国资源的很小一部分。占有外国资源的更重要途径是通过维持高额净外债实现的。

由于数十年经常项目逆差的累积，截至2021年第二季度，美国的净海外投资头寸（NIIP）逆差高达15.42万亿美元。当然，这并不意味着美国开出了15.42万亿美元的滞留于美国境外的“美元借条”。“美元借条”只是索取美国实际资源的凭证，并不支付利息。为了鼓励或诱使非居民继续为美国提供实际资源，美国为他们提供的选择是持有美元债券、股票或直接投资（股东权益）。非居民购买美国债务工具和债务证券后成为严格意义上的债权人。

美元流回美国，通过非居民持有“美元借条”确立的广义债权债务关系不复存在。但借条不是靠向“债权人”提供实际资源赎回的。因而，从持有“美元借条”到持有美元债券的转变只是债权债务关系形式的改变。同持有“美元借条”相比，非居民持有美国债券，以“债权”流动性的降低换来了一定收益。从美国的角度来看，继续占有外国资源的成本提高了，但债务的不确定性减少了，安全性提高了。只要能够以新债还旧债，美国就能继续占有国外资源。

美元的诡谲之处在于，无论美元升值还是贬值，无论美国的利率高还是低，甚至当美国出现金融危机之时，非居民都依然要持有一部分美国债券，特别是美国国库券。截至2021年第二季度，美国的净外债已经高达15.42万亿美元，但美国债券收益率依然保持在十分低的水平。更有甚者，同中国形成镜像反映的是，尽管负债累累，美国的对外投资收入依然年年顺差，近10年来一直保持在2000亿美元左右。虽说“天下没有不散的宴席”，但没人知道这场已经持续数十年的宴席还会持续多久。

对于中国来说，美元的国际储备 （货币国际化的最高层次）地位的最大问题是美国拥有印刷美钞的垄断权。中国启动人民币国际化进程的动因是对持有美元资产的安全性的担忧。2008年次贷危机爆发，由于持有大量美国国债和政府机构债 （房利美和房地美政府机构债），“两房”的破产引起中国政府的极大不安。2009年中国人民银行行长周小川提出用特别提款权SDR取代美元充当国际储备货币的建议。但这一建议因美国的反对而胎死腹中。于是，中国决定另辟蹊径，通过人民币国际化来降低中国海外资产的风险。

当时的共识是，为了实现人民币国际化，第一步应该是通过人民币进口结算向境外提供人民币。事实上，2009—2013年中国就是这样做的。但这条道路已经被证明是不成功的。一旦人民币升值预期转为贬值预期，外国出口商就不再愿意用人民币结算，而通过进口结算在我国香港积累起来的人民币存款也会马上下降。并且在人民币贬值预期下，通过发行点心债实现人民币回流 （非居民持有人民币债券）的设想也因人民币贬值预期而落空。其实，即便不考虑汇率因素，从总体上看，作为一个贸易顺差国，中国通过贸易渠道为境外提供人民币流动性也得不偿失：向非居民发放“人民币借条”的代价是等量增持“美元借条”。更何况，为吸引外国出口商接受“人民币借条”，我们还需要给他们提供额外的利益。

假设中国出口额为5000亿美元，进口额为3000亿美元，可能主要有两种情况：

（1）进出口全部用美元结算，贸易顺差2000亿美元，结汇余下的2000亿美元用于购买美国国债。

（2）进口全部用人民币结算，美元结算顺差5000亿美元，结汇余下的2000亿美元用于购买美国国债。此时，境外出口商在取得等值于3000亿美元的人民币收入后，又主要有四种选择：持有等于3000亿美元的人民币现金；用等值于3000亿美元的人民币购买点心债；把等值于3000亿美元的人民币存入某个中资银行；把等值于3000亿美元的人民币用于对中国的直接投资。

对应于情况（1），国际收支平衡表上，贸易项目顺差2000亿美元（资金流入），资本和金融项目下，外汇储备增加2000亿美元（资金流出）。

对应于情况（2），国际收支平衡表上，贸易项目顺差2000亿美元（资金流入），资本和金融项目下，外汇储备增加5000亿美元（资金流出），非居民进口商无论是以人民币现金形式持有出口收入，还是将其转化为存款、债券或直接投资，都将记为等值3000亿美元的人民币负债（资金流入）。

可见，人民币进口结算，只能增加而不会减少中国海外资产的美元敞口。只要经常项目顺差不减少，除非中国将外汇收入投资于其他币种的资产，全球金融危机发生时，美元贬值、美债违约等致使中国资产遭受损失的风险，不但不会因人民币进口结算而减少，反到会因此而增加。

除进口人民币结算外，中国还可以通过购买外国借贷者发行的人民币债券（熊猫债）向境外提供人民币国际流动性。熊猫债发行人可能用人民币进口中国商品，也可能把人民币兑换成美元。假设中国的贸易顺差是2000亿美元，中国购买境外进口商发行的等值2000亿美元的熊猫债，国际收支平衡表上，中国经常项目下计入贸易顺差2000亿美元（资金流入），资本和金融项目下计入中国资产增加等值2000亿美元的熊猫债（资金流出）。可以看出，在这种操作下，在外汇储备（美国国债）少增2000亿美元的同时，中国增加了等值2000亿美元的人民币债券。

显然，作为经常项目顺差国，通过投资于熊猫债，中国可以降低海外资产的风险。但是，这种方法效果有限，因为中国投资者能够购买多少外国借贷者发行的人民币债券，取决于外国借贷者对人民币的需求。由于人民币并非国际货币，境外借贷者对人民币的需求是有限的。这种情况反过来又使人民币国际化难以取得理想中的快速进展。

近年来国际市场已经发生一些有利于人民币国际化的变化。例如，尽管由于中国出口对象国的消费习惯，以及中国出口商品的性质，外国进口商一般还不愿意用人民币计价，但由于中国作为进口大国的地位，外国出口商已经比较愿意用人民币计价和结算。中国目前已经成为发展中国家的最大债权国。中国的债权表现为直接投资、债券投资和股权投资。由于中国对“一带一路”沿线国家的投资，中国完全可以通过购买“一带一路”沿线国家发行的熊猫债，为这些国家提供资金。对中国而言，熊猫债可以替代美元债。但是，由于 “一带一路”沿线国家自身的资信问题，熊猫债又会带来性质不同的风险。

因而，说来说去，关键问题还是中国应该尽量实现经常项目的收支平衡，降低持有美元资产的必要性，把资源更多地用于发展国内经济、改善国内民生。在海外资产的持有上要具体问题具体分析，做到分散风险，提高收益率。

需要指出的是，美国作为经常项目逆差国和债务国，向全球提供国际流动性，在美国境外流通的美元、美国发行的股票、债券和其他金融工具，在同美国海外资产相抵消之后，在相当大程度上代表了美国对全球实际资源的索取和占有。如前所述，这种状况恰恰反映了美元的力量和美国的能量。

同美国正相反，作为经常项目顺差国和债权国，中国是为海外提供实际资源，而不是利用海外实际资源。但是，在局部、在一定范围内，人民币的国际化也能为中国带来一些额外的利益。正如本书所指出的，“‘一带一路’建设所催生的对外直接投资需求，就是很好的人民币供给渠道。”中国海外投资的东道国在接受人民币贷款（或用其他方式筹集到的资金）用于购买机器设备的同时，必定需要持有一定比例的“人民币借条”。东道国可能还会以“人民币借条”投资于以人民币计价的中国中短期债券。东道国持有中国发行的以人民币计价的债券，意味着人民币（人民币资产）成为境外非居民的价值贮存手段。使人民币成为非居民的价值贮存手段则是人民币国际化的最高目标。

就债市国际化的方向而言，中国债市的发展应该致力于解决资产“下落不明”和“正净资产、负收益率”两大问题，特别是后一个问题。前一个问题同债券市场基础设施建设有关，后一个问题主要同优化资产负债结构（包括币种结构）有关。原则上，在资产方，应该增加人民币计价债券（熊猫债）的占比，降低美元计价债券（美国国债等）的占比。在负债方，在其他条件相同的情况下，可以考虑增加美元或其他贬值趋势明显的债券的占比。

鉴于中美之间的地缘政治冲突，中国降低美元资产占比的步伐应该加快。从资产安全的角度来看，同中国一贯秉持的“宽进严出”的原则保持一致，对于美元负债的增加可以持更为宽容的态度。但是，考虑到中国是一个资本供给剩余的国家，金融机构和非金融企业大举借入外债，其中必有蹊跷，很可能是出现了市场扭曲和政策扭曲。宏观调控和监管当局应该采取措施，消除这些扭曲。

总之，债券的发行与购买是个微观经济问题，是企业和金融机构根据各种复杂因素做出的微观决策。债券市场的国际化、债券工具的国际化是无数微观决策合力的自然结果。政府的任务是消除市场和政策扭曲，同时根据经济发展目标和地缘政治需要对企业行为加以引导。简言之，债市国际化不应以人民币国际化为目标。

由于所谓“网络效应”，人民币国际地位的上升不仅取决于中国自己的努力，而且取决于美元地位的衰落。随着中国经济的日益增长、国力的日益强大，随着中国特色市场化改革的成功，相信人民币终将成为国际货币，并最终成为国际储备货币。但这将是一个漫长的、市场驱动的自然过程。

本书详细介绍了债券市场各参与主体积极研究、探索通过债券市场支持 “一带一路”建设的一些阶段性成果。由于 “一带一路” 沿线国家的主权债信用评级大多是B~BBB，这些国家存在风险较高、信息不对称等问题。书中还介绍了为分散风险而设计的基于担保结构、项目生命周期、收益债交易结构、证券交易结构、信贷资产支持证券交易结构、债贷基组合融资交易结构的不同金融资产。

正如本书所指出的：“随着越来越多主权国家的主要融资方式由银行贷款转向债券融资，现有的国际减债和重组经验表明，国际化的债券市场有利于债务国进行主权贷款证券化、债券互换等现存债务重组安排，在必要时通过贷款转债券或债券以旧换新的方式，减轻债务国短期债务负担，提高其债务可持续性。”最近一段时间以来，西方国家对中国及其他发展中国家债权的透明性大做文章，指责中国为发展中国家设立了债务陷阱。我个人倒是更担心债务国无力或不愿偿还对中国的债务。真正可能陷入债务陷阱的国家可能恰恰是中国，而不是中国的债务国。本书为“一带一路”建设设计各种金融产品是一项非常有意义的工作，希望这些产品在为“一带一路”建设融资的过程中发挥重要作用。

总之，尽管全书的结构还有进一步调整的余地，但的确是一本内容丰富、资料齐全，全面反映中国债券市场历史、现状和未来挑战的好书。预祝万泰雷、张琪和陈夙在未来的实际工作和学术研究中取得更大成绩。

大国债市

——金融高水平开放背景下的国际化之路

万泰雷 张琪 陈夙 著

人民大学出版社 2022年7月