库存高企，毛利率下滑，敏感肌巨头一年搞丢了400亿

撰文/《财经天下》周刊作者 李丹

编辑/ 陈芳

做敏感肌生意的薇诺娜，成功把母公司贝泰妮送上了“药妆茅台”的宝座，成为了继咖啡、鲜花饼、普洱茶后，云南昆明的又一张新名片。

2021年3月，薇诺娜母公司贝泰妮成功登上创业板，上市当天就受到资本的追捧，股价飙涨244.01%。随后，其市值一路走高，半年内就涨出了一个丸美股份。去年7月，贝泰妮市值飙到1200多亿元的最高点，而它所在的城市昆明，当年GDP还不到7300亿元。

贝泰妮董事长郭振宇多次公开表示，薇诺娜之所以成功，在于找准了“敏感肌”赛道，强调“中国的妇女，有超过35%的皮肤是敏感的”，薇诺娜“不是卖化妆品，而是卖皮肤健康”。这一品牌定位，让贝泰妮赚得盆满钵满，营收四年翻了五倍。

但是最近一年时间以来，薇诺娜的敏感肌生意似乎“失灵”了，不仅遭到了消费者的疯狂吐槽，还出现了毛利率下跌、库存高企、股价暴跌的窘境。

8月16日，贝泰妮每股报收181.56元，一年时间内暴跌37%，总市值蒸发453亿元，约等于跌掉了一个珀莱雅、两个上海家化、四个丸美股份、六个水羊股份。

贝泰妮究竟怎么了？

敏感肌生意“失灵”了

“薇诺娜不是敏感肌专用吗？怎么用着过敏了呢？”易过敏体质的方婷感到不可思议。

不久前，方婷入手了一支薇诺娜防晒乳，没用多久，她的脖子、耳朵、下巴都感到奇痒无比。刚开始，她怀疑是自己接触到了其他过敏原，但症状减轻之后，她又涂过一次薇诺娜防晒乳，当天晚上，过敏就复发了，“难受到心态都崩了”。

随后，方婷把薇诺娜防晒乳塞进了抽屉深处，不再用了。性子温和的她，没想过找薇诺娜算账，觉得可能是自己身体的原因，对某个成分过敏所致。

不同于方婷选择就此作罢，消费者林琳因为过敏严重，和薇诺娜来回拉扯了数日。林琳介绍，她在京东自营店买了一套薇诺娜洁水乳（洁面、水乳）套装，第一次上脸就觉得有些疼。跟客服反馈之后，对方解释，产品里含有草本植物马齿苋，如果之后用起来还是有问题，可以申请退货。

第二天，林琳的脸部出现了红肿，去医院检查，是比较严重的面部过敏性皮炎，要避免紫外线照射，还得定期去医院照光、挂水。林琳拿着诊断书去找薇诺娜协商，想让对方赔付医疗费和误工费，不料却遭到了拒绝。随后，林琳把薇诺娜送上了黑猫投诉平台，截至目前，事情仍没有解决。

（图/某社交媒体平台关于“薇诺娜致敏”的内容）

林琳的经历并非孤例。在黑猫投诉平台输入“薇诺娜”，能出现成百上千条结果，除去货不对板、虚假发货等槽点外，不少投诉都指向了薇诺娜的命门：打着过敏肌专用，实则易致过敏。不仅如此，从投诉内容来看，致使过敏的产品几乎覆盖了薇诺娜的全部产品线：防晒乳、水乳产品、特护霜......

针对“主打敏感肌专用，却导致过敏”一事，《财经天下》周刊向薇诺娜母公司贝泰妮发去求证邀约，截至发稿，并未收到回复。

实际上，摆在“药妆茅台”贝泰妮身上的困境，远非消费者吐槽这一个。

不少消费者是通过李佳琦直播间认识的薇诺娜。2021年双十一前夕，由于被李佳琦带火的玉泽转投了薇娅麾下，还给出比之前更大的优惠力度，李佳琦的粉丝们纷纷表示要教训玉泽。刚刚与李佳琦直播间合作的薇诺娜，成了“玉泽事件”的受益者。粉丝们扬言要“买爆薇诺娜，替李佳琦维护尊严”，预售当天，薇诺娜销售额就突破了7亿元。

这是个什么概念？贝泰妮2021年全年的营收也才40.22亿元，这相当于一天的时间，就完成了全年1/6的营收。而之后，通过和李佳琦的深度绑定，薇诺娜屡创“佳绩”。

不过，随着李佳琦停播，薇诺娜的线上销售也受到波及。7月22日，为了扭转颓势，薇诺娜牵手抖音美妆带货一姐朱瓜瓜，试图复刻当初和李佳琦合作的路子，但效果并不理想。当晚8小时28分钟的直播时间，朱瓜瓜只卖了2038万元的货，而这个数据，还不仅仅是薇诺娜单一品牌销售所得。

辉煌源自渠道，沉寂亦来自渠道。这句话适用于薇诺娜和李佳琦的深度捆绑，也适用于薇诺娜对整个淘系渠道的依仗。今年7月，薇诺娜在电商渠道的销售罕见出现了下滑。其中，淘系销售额下滑7%，京东平台下跌10%。

与此同时，一直以高毛利率著称的贝泰妮，也开始显出颓势。2020年上半年，贝泰妮毛利率高达81.96%，此后开始萎缩，到2021年该数值已经降至76.01%。

此外，贝泰妮的库存高企难题也显现了出来。财报数据显示，一季度贝泰妮的存货周转天数高得吓人，同比大涨11.57%为238.35天，而同期珀莱雅的存货周转天数是96.72天、上海家化为104.59天、丸美股份是92.83天、水羊股份为138.04天。

这意味着，同样卖一件货，贝泰妮与同行相比，要付出两倍以上的时间成本才能收回。而众所周知的是，存货周转天数反映的是一家公司经营状况健康与否，周转天数越长说明公司资金使用效率低，变现能力差，公司存在销售状态不好、库存积压的问题。

反映到资本市场上，贝泰妮似乎也不再是曾经的香饽饽了，短短一年时间，贝泰妮股价接连下滑，一度从去年7月288.34元/股的最高点，跌至今年3月144.86元/股的最低点，几近腰斩，8月16日贝泰妮每股报收181.56元，与高峰期相比依然缩水37%，总市值蒸发453亿元，只剩769亿元。

成于赛道，困于研发

当消费者进入小红书、微博、B站等社交媒体，输入“薇诺娜”三个字，铁定会有各类种草软文扑面而来。分享者把个人经历一摊，再辅之以使用前后对比图，一整套流程下来，消费者的心智就被占领得差不多了。

这是品牌方刻意捆绑的结果。而回顾薇诺娜的发家史，几乎能称得上是“敏感肌”的营销史。

2011年以前，薇诺娜还只是滇虹有限（滇虹药业前身）孵化的众多项目之一，主要做化妆品研发和销售。由于一直没能实现盈利，2011年12月，“薇诺娜”商标联同所有的无形资产，被以30万元的价格转让给了贝泰妮。随后，包括郭振宇在内的多位高层先后离职加入贝泰妮，也把营销的一整套玩法带了过来。

一方面，郭振宇在公开场合多次强化“皮肤脆弱”的概念，说“中国的妇女，有超过35%的皮肤是敏感的”，“薇诺娜只卖两个字，就是（敏感肌）舒敏”；另一方面，赶在国家还没有明令禁止“药妆”标识和宣传之前，薇诺娜又一直标榜自己是“中国本土药妆品牌”。

（图/郭振宇演讲截图）

不仅如此，脱胎于药厂的薇诺娜，还拉来众多皮肤科教授背书，直接把销售终端铺到了医院诊室和连锁药店。有网友回忆，当年看皮肤科，医院走廊和医生诊室的墙上都挂着薇诺娜的宣传广告。2014年7月，薇诺娜拿到红杉资本5000万元投资，又拿下了电商渠道。

于是乎，绑定“敏感肌”概念，又背靠专家大牛、头部主播，薇诺娜成功出圈。根据欧睿咨询的数据，在中国皮肤学级护肤品市场，薇诺娜的市场占有率从2014年的3.1%径直提升至2019年的20.5%，赶超薇姿、理肤泉、雅漾等国际敏感肌护肤品牌。到了2020年，其市场占有率继续保持第一，达到21.6%，比第二名雅漾高11个百分点。

市场占有率逐年提升背后，是薇诺娜销售费率高企、获客成本走高的事实。

贝泰妮曾在招股书中披露，2017年到2020年，公司的毛利率基本稳定在80%左右，比上海家化、珀莱雅等同行平均高出20%左右。究其原因，贝泰妮在线上自营、商业公司和直供客户三个渠道的毛利率比较高，在80%到90%之间，且这三个渠道的销售占比在逐年提升。

但在获得高毛利的同时，贝泰妮也一直存在销售费率高企的隐患。2018年到2021年，其销售费率常年高于40%，分别为40.52%、43.39%、41.99%和41.79%。这也意味着，贝泰妮每1元的收入里，有至少0.4元砸向了营销。

钱砸向了营销，留给研发的空间自然不多。2022年一季度，贝泰妮花在销售上的钱高达3.88亿元，与之相比研发上的投入少得可怜，仅为0.3亿元，还不及营销的零头。

这使得近几年，贝泰妮少有亮眼的产品推出。招股书披露的数据显示，贝泰妮拥有的发明专利申请时间均集中在2011年至2016年，近些年，公司获取的专利以实用新型专利为主。此外，根据早前知网披露的数据，当时贝泰妮所披露的46项境内有效专利中，有22项于2014年入库。

有业内人士曾向《财经天下》周刊表示，薇诺娜的产品原料主要是云南省当地的几款草药，技术突破的空间比较小，因此新品研发的速度相对较慢。然而，薇诺娜放慢研发、推新的脚步，不等于竞争对手会给它足够的时间和空间。

今年618期间，华熙生物旗下敏感肌产品米蓓尔就取得了不错的销售成绩，不仅天猫旗舰店销售额达到了薇诺娜的1/3，复购率也比薇诺娜高出了20%。不同于薇诺娜成立14年有余，积累了足够的渠道资源，彼时的米蓓尔才成立不到4年。同样针对敏感肌的新晋国货品牌Simpcare溪木源在618期间，全渠道GMV超过了1.4亿元，同比增速为336%。

不止国产品牌，国际品牌也在相继挤进敏感肌赛道，比如新加坡本土护肤品牌阅肤，资生堂旗下的敏感肌品牌安肌心语等。老外资品牌如雅漾，也在不断探索新模式，开发新场景，如推出“AI+护肤”新模式。

面临日益拥挤的赛道，暂未在功效上突破的薇诺娜，唯有用逐年高企的费用来吸引客户。2017年到2020年上半年，其总体获客成本分别为2333.62万元、5708.59万元、11718.85 万元和9731.01 万元，获客费用率分别为 5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增长的趋势。

近一两年，行业内普遍认为，公域流量越来越贵了。这对于80%以上营收来自线上销售渠道的薇诺娜来说，这势必会再次推高其获客成本。

从薇诺娜毛利率的下跌上看，变化已经在悄然发生。

左手涨价，右手高端

为了摆脱困境，薇诺娜想到的第一个方法是，明里暗里涨价。

消费者冯琳记得很清楚，2014年，她在唯品会官网首页的凑单区第一次见到薇诺娜这个品牌时，“还以为是什么微商牌子”。为了凑单满减，冯琳捎带着买了瓶50ml的喷雾，花了30多元。而现在，薇诺娜的价格已经让她高攀不上了。

不久前，冯琳刚用完第二支薇诺娜防晒乳，准备新入手一支，一看价格，直接被劝退。随后，她在社交媒体上发文进行了吐槽，没想到引起无数网友的共鸣。

有网友试图用数字说话：去年，一瓶50g的乳液81元，今年，同样容量的产品涨到了188元；去年双十一，一支200g的特护霜400元，今年，一支120g的同款产品卖到了400多元。也有网友忿忿地表示，要不是两年前买过薇诺娜，真不知道他家涨价这么狠。

消费者方佩告诉《财经天下》周刊，2016年左右，她在天猫超市买了9支15ml的薇诺娜防晒乳，一共花了72元。再后来，15ml装的产品下架了，换成了现在的50g瓶装款，售价188元。“换包装其实是在变相涨价。”

针对被诟病的涨价问题，贝泰妮负责人进行了否认，称自2008年以来，薇诺娜都没有涨过价。有自称薇诺娜员工的网友试图解释：薇诺娜的全系产品只在双十一打五折，平时肯定不一样，“这已经非常便宜了”。

一位业内人士透露，薇诺娜有些产品只是换了包装，其实产品的内料没有升级，如薇诺娜新品“光皙透白淡斑精华液”，实际上沿用的就是原来的批号，这么做的目的就是为了变相提高售价。

（图/薇诺娜官网截图）

薇诺娜想到的第二个方法，则是高端化。

早年间，郭振宇曾做过一个题为《薇诺娜：细分赛道切入，如何成为国货之光？》的演讲。在演讲中，郭振宇说，世界上最可贵的资源就是细分赛道、品类老大的资源。言下之意，薇诺娜当年的成功源自对于“敏感肌”这个赛道的早期挖掘和经营。

但重视“赛道”、“品类”的薇诺娜，也开始挺进其他赛道抢食了。一位和薇诺娜合作过多次的博主告诉《财经天下》周刊，去年，他和薇诺娜合作最多的还是它家的老爆款特护霜，到了今年，合作对象明显变多了，不仅有主打“敏感肌”抗老的双抗双修精华，还有被称作“护肤界软黄金”的蓝铜胜肽。

不久前，薇诺娜母公司又上线了高端抗衰品牌AOXMED，表示要“将功效护肤产品与专业美容项目相整合”。从官网介绍来看，AOXMED的核心卖点在于独家成分的多维抗老精粹，除护肤品之外，还有口服美容产品。

在业内看来，贝泰妮此举，是明确指向轻医美市场。根据中信建投的数据，到2024年，中国医美市场的规模将达到3000亿元。其中，进入门槛相对较低的轻医美，也成了各大美妆集团抢滩登陆的下一站。

薇诺娜及其母公司贝泰妮力图走高端化路子的原因很明显：客单价高。某护肤品公司产品经理告诉《财经天下》周刊，不同于定位一线（准一线）白领的抗老产品，敏感肌面向的主要还是对价格敏感，因为不当护肤走过弯路的年轻人。

根据艾瑞咨询发布的《中国女性敏感肌现状研究白皮书2020》，即便是重度敏感肌人群，其消费水平也在500至999元。

未来，摆在郭振宇和薇诺娜面前的是，打通敏感肌赛道的“医研牌”，是否能用在医美、抗衰等其他赛道。

（文中消费者均为化名）