数据不说谎，社融果然躺平了

▣作者：钟灏

7月，真是一个纠结的月份。

数据之间的撕裂，直接让分析师的精神分裂了：

明明海关公布的出口额增长了18%，PMI中的出口订单指数却还在萎缩区间；

明明M2高增长，显示资金宽裕，社会融资规模却掉头向下。

让我们掰开现象看本质吧。

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昨天公布了7月份的金融数据，具体如下：

M2同比增长12%，小幅高于预期。

社融增量为7561亿元，大幅低于预期（1.3万亿），同比少3191亿元。

其中人民币贷款增加6790亿元，大幅低于预期（11486亿元），同比少增4042亿元。

M2是广义货币总量，可理解为整个社会包括银行系统中活期和定期存款的货币数量，它代表了资金的充裕度或者放水量。

社融是整个社会融到的资金总量，代表了实体经济的融资是否活跃、扩产是否积极。

本来，M2和社融这两个指标是一体两面，多数情况下是一致的。

但今天竟然出现了重大背离。什么原因呢？

我们分析认为：

宽松的货币政策使资金充裕，但是充裕的资金只在银行系统内空转，而没有进入实体企业。

倒不是银行不想放贷，而是企业的融资需求降低了，不去银行借钱了。

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先上个走势图：

这是社融增量，社融比M2更能反映经济的温度，而7月的增量是2017年来的最低值。

新增贷款也是如此，同比如下图：

今年的4月和7月，也是2014年以来的最低值。

把数据展开看它的结构，就非常明了。

贷款当中的“居民中长期贷款、企业中长期贷款、企业短期贷款、居民短期贷款”，这四项主要类别全部都在减少。

其中居民中长期贷款代表了房贷，企业中长期贷款代表着产能扩张。

居民和企业中长期贷款明显疲软，但票据融资却比较高，成为一个主要的支撑点。

票据融资的增长，恰恰说明了一个问题：

由于企业本身的借款需求不足（甚至还主动还贷去杠杆），可是银行又有贷款考核要求，完不成要打屁股的，所以银行就通过票据贴现来提升贷款投放量。

居民这边，楼市的冷却大家有目共睹，房贷自然就少了。不但是新增的房贷少了，甚至还有不少人想提前结清房贷，导致银行撒泼耍赖制造各种障碍不让人们提前还。

这种情况下，“居民中长期贷款”怎么可能会高增长呢。

社融下降，M2却还不错，具体原因是什么？

先科普一下M2和社融的统计基础（不想看科普的可以跳过第三节）。

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社会融资总量是全国整个实体经济（包括企业和居民，但不包括金融机构和政府）获得的融资总量。

它和M2有关联，但又有不同。

本来，银行的每一次放贷就会派生M2，而银行的一次放贷又对应着企业的一次融资，所以它会同时形成M2和社融。

这是一枚硬币的正反面，这两个指标也基本上也相当于银行资产负债表的两边：

社融，是企业和个人的借款，记为银行的资产；M2是企业和个人的存款，记为银行的负债。

所以在这种比较理想的状况下，社融、信贷和M2必然完全相等。

但在现实中，它们是有很大差异的。差异来源于：

银行贷款并不是企业融资的唯一渠道。

比如，某企业获得信托贷款1000万元（非银金融机构向实体企业投放），这1000万会被统计进社融里，但这个统计并不管这些信托资金的最初来源是什么，是银行表内资金购买的信托，还是银行表外资金购买的信托，还是居民直接购买的信托，它不管。

这样，直接融资增加了，社融就增加了，但它却完全不影响信贷和M2，因为直接融资不会派生M2——它只是存量M2的转移，一个人的钱转给另一个人。

另一方面，有些货币计入M2却不会计入社融。比如外汇占款，会直接形成M2却不会被统计进社融，因为它不是企业获得的融资。

于是，社融和M2就出现了差异。

差异之处如下图所示：

既有不同，也有共同。

按照中国过去的经验，一般社融的增速都是大于M2的。因为“直接融资”和“银行买政府债”这两项历来都是大头，一般会大于M2右侧的那三项。

可如今发生了什么？

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计入社融的左侧那四项中的大头“直接融资”和“银行买政府债”，萎缩了。

一是直接融资不振，大家普遍缺乏扩产的信心；

二是政府债，基本上在上半年都发完了，7月很少了。

计入M2的右侧的那三项，大头是“银行向非银行金融部门投放”和“财政净投放”，这两项基本代表着政府的操作，在增长。

一是7月新批了政策性金融债，这个会小幅拉动M2；

二是财政资金净投放增大，去年财政投放后置与今年财政投放前置构成错位，这个大幅拉动了M2。

总之，目前的情况就是：

漂亮的数据全靠政府在推动，民间实在太不给力了。

我相信困难只是暂时的，随着下半年实体经济恢复，金融数据应该会迎来改善，当然，需要每个人的努力。