联创资本韩宇泽：关键在于熬，终有抬头日

私募股权投资市场走向了近几年来最困难的时期，募资难、估值高、退出比例低。面对如此困境，是否有破局之时？

8月11日，在由投中信息和投中网主办的“第十六届中国投资年会·年度峰会”上，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽发表了题为“股权投资的困境与破局”的主题演讲。

韩宇泽认为，最重要的是中国的经济发展空间巨大，中国的企业家愿意去创新，中国的企业家很勤奋，资金应支持实体经济和科技创新，股权投资应该是会有很大的机会。国家大基金、政府引导基金应当大力扶持民营资本，加大对民营资本的出资；其次，加大长期资金对股权投资的配资，比如保险资金、商业银行理财子资金。国家也可以设立更大的母基金、产业母基金，面向全国招聘优秀管理人管理，投资我们国家重点扶持的“专精特新”企业或者补短板的行业；再者，国家应大力发展S基金。

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

现在整个私募股权投资面临困难时期，也可能是最困难的时候。大家相聚在杭州，彼此相互沟通、合作，给予彼此信心来共同面对这场困难，我想接下来围绕这个行业发展面临的困境与破局共同探讨一下。

在这之前，简单介绍联创资本，联创做了23年，管理基金规模超过400亿人民币，投资300多家企业，有95家成功上市或并购，聚焦在新材料、新能源、医疗器械、智能制造、节能环保等领域。

困境

我想围绕中国股权投资目前面临的发展困境来展开，第一个是我们这两天所有的机构都在说融资难，的确融资是很难。今年上半年的融资整个行业下降了10.3%，看到融资里面，主要还是国资比较活跃，大量的投资机构近一年多没有融到资，众多的中小机构基本上近两三年没有融到一分钱。从2017年起，你会发现实际上我们的股权融资，除了去年因为疫情好转后突然反弹爆发以外，整体趋势从2017年是下降的。而同期美国的风险投资，VC/PE的融资都一直处于可持续的增长中。

第二，行业有一批机构消失了，管理人注销的数量超过新登记的数量。2018年以来注销数量一直是逐年递增，从2020年下半年开始，管理人注销的数量在急剧增加。今年上半年个别月份，管理人注销数量是新增数量的2—2.5倍。这些反映的还是已经公开的数据，如果把市场上已经很多还未反映的躺平的机构数据调出来，可能比例比这个还高。

市场上目前最活跃的都是政府引导基金、央企和地方国资，大一点的基金设立是国家级的，基本上是千亿级的。如果把政府引导基金、央企和地方国企设立的基金扣除，民间融资下降幅度还会更大。同时也发现这几年政府引导基金实缴到位的比例也在下降，去年政府引导基金到位的比例仅仅才到58%。

融资大幅度下降,投资也在大幅度下降，投资热点也在转化。今年上半年投资数量同比下降了31.9%，投资金额同比下降了54.9%，意味着中国经济未来的创新肯定会受到一定的冲击，至少有比较大的影响。投资热点也从以往互联网、电信及增值服务转向半导体、电子设备、生物技术以及高端制造等“硬科技”赛道。

同时，我们市场还面临一个问题，就是消化高估值风险。前两年投资热时，很多项目估值偏高，科创板上了446家，平均市盈率接近60倍。我们科创板已经累计有225支股票跌破发行价，破发率一度高达46%，创业板的破发率也达到16%。

尤其是去年到今年上半年，半导体行业频频破发。中科蓝讯首日跌30%，唯捷创新首日大跌46%，韦尔股份从巅峰时的3000多亿跌到1248亿，跌幅高达58%。还有互联网，每日优鲜，IPO市值高达32亿美元，现在市值不到3690万美元，股价掉了接近99%。

我们这个行业总的来看，退出市场是有所改善的，2014—2021年，发行和并购都加速持续增长。但是回过头来看看我们基金，就2014年至2016年备案的基金至今运作已经5年以上，到目前为止清算的比例只有55%，2014年基金的清算仅仅是30.35%，如果是早期基金仅仅达到8.56%，实际上退出比较难。

今年上半年，我们退出案例下降了50%，股转和回购案例下降了78%和81.5%。这就说明整个市场真的陷入一场困境中，我们统计了一下，未来两年即将进入退出期的基金接近万亿。商业银行最早参与私募股权的资管新规以前的那些产品，现在要面临清算的高达3万亿。

整个中国的股权投资市场十年间统计下来，退出比例30%高一点。而美国同期十年退出比例高达116%，是我国的3.8倍。

同时，我们发现境外上市也严重受到影响。从2021年的7月份开始断崖式的下降，今年上半年中国企业赴美上市仅仅只有3家，同比下降了92%。募资金额仅仅0.8亿美金，降99%。港股方面，因为港股跌到历史低位，所以今年上半年只发了24支股票，下降了48%，融资额178亿港元，下降了92%。

再看国内，截止7月份，有1100家企业排队IPO，还有135家企业撤回排队。今年上半年新增受理了556家，同比上升85%，增长最快的是创业板。IPO的受理时间也在加长，创业板从报进去到退出，时间476天。科创板时间缩短到320天，主板有574天降到419天。今年上半年发行的节奏，发行新股168支，降低了31%，募资金额增长了49%，主要是有个别超大股票发行，扣除这部分总体也是下降的。

近两年社会资本的出资意愿也在下降，因为今年受疫情影响、经济结构调整、经济下滑，，破产企业上半年超过46万家。加之中概股暴跌，大家知道在美股中概股是暴跌的，70%、80%企业跌幅90%以上，港股创新低，A股上半年也是比较低迷的，所以导致社会民间资本参与股权投资的意愿降低。

再看看上市公司，市场上有钱的机构，今年上半年，它的出资下降了12%。曾经我们一度因为商业银行设立的理财子公司，给市场带来了很多的期盼。目前已经有26家理财子公司批准运行，但是商业银行理财子公司，参与股权投资的意愿非常低。只有11家机构愿意出资，出资多少？累计出资了142亿，可以说非常少。商业银行的理财产品的存续余额规模高达29万亿元，但是在股权投资方面占比可以忽略不计。再看看理财子公司这几年的结构，从2018年在权益类的配比大概占了9.92%，现在下降到3.3%，而这3.3%大部分都投向了私募股票基金，真正参与股权的比例非常少。这几年，私募股票基金规模快速扩张。原来私募股权与私募股票都是在同样的规模发展，他们管理的规模也就是几十亿，今天很多的私募股票基金规模都是数百亿亿或超千亿，发展的速度很快。

大家最期待、最有钱的是保险资金。当然大家都知道保险资金的门槛比较高，但是我们看看这几年保险在私募股权究竟出了多少钱。统计下来险资在股权投资上的出资就是在6%左右。保监会给了一个可以在这方面出资25%的指引，但是实际上保险公司在股权投资方面还是非常谨慎的。

还有一个新的变化，就是对民营管理公司的支持，我觉得这几年是有所下降的，为什么？更多的民管理公司本因为在市场上拿不到钱，这两年新注册基金，50亿以上规模的60%以上全是国有的，百亿以上规模的基金，100%全是国有的。我们也感受到一些部门和地方对民营管理公司有歧视，但同时我们也看到也有一些开放的城市依然对民营管理公司给予扶持的政策，比如说加大出资比例。政府引导基金在一些基金的出资由10%—20%，提到40%—50%，有优质项目落地的地方政府引导基金出资到70%。

尽管政府引导基金为了招商引资加大了出资比例，但依然募资是很困难的，因为社会上的资金短缺，融资就是一个木桶理论，当短板补不上的时候，永远这个基金设立不了。

破局

面对这么多的困境，如何破局，谈一点看法，也希望同行们共同呼吁改变这一现状。

存在这么多困难，但还是要给大家一个信心，就是我们对中国股权投资未来的发展依然是十分看好的。因为美国直接融资的平均占比在80%左右，发达国家（德、英、日）基本上是在60%左右，而我国直接融资占比仅仅30%。美国直接融资占GDP的8%，我们只有1.2%。而发达国家将私募股权融资作为重要的融资手段，在我国，私募股权投资仅仅是银行信贷融资的一个补充。

中国GDP的规模，大家知道2035远景目标已定，翻一番将达到200万亿人民币。我们的消费市场将由40万亿达到70多万亿，这是非常大的市场空间和投资机会。

最重要的是中国的企业家愿意去创新，中国的企业家很勤奋，股权投资应该是会有很大的机会。特别是原来很多资金是投房地产的，随着地产泡沫的破灭将转向权益投资。这么多的热钱，我觉得市场一定要激活民营资本的活力，实际上中国的私募股权就是靠民营资本带动起来的。他们经历了二十多年的发展，是最有经验和管理能力的，那么今天他们逐渐地被边缘化，这是一个不正常的现象。

前两天，我看到有领导发表讲话，“注重激发包括非公资本的各类资本的活力。”我想政府的引导基金和国家的引导基金应当大力扶持民营资本。一方面是加大对民营资本的出资，各地方政府引导基金设了那么多，可以委托管理或和优秀的民营资本合作。我们发现很多的政府引导基金或产业基金都是政府自己重新组建一个团队来管理，股权投资这个行业只有经历过周期和风险才能把控好风险，做好股权投资需要积淀和经验。

另外，我们这个行业还有一个更大的问题，就是税负的问题，股权投资的税负还是比较重的。国家鼓励创投业发展，给予自然人出资20%的税收，但是现实执行中，有些地方依然我行我素，这样执行下去它会使社会民间资本参与股权投资的力度进一步降低。另外投早、投科技创新的周期更长，对股权投资特别是长期的创业投资国家应当给予积极的税收优惠的扶持，激发社会资本长期投资的兴趣。

我国有巨大的外汇储备，国家应该拿出外汇储备部分设立更大的国家母基金、产业母基金，面向全国招聘优秀管理人管理，特别是给予民营资本公平待遇，来加大投资我们需要的“专精特新”、战略性新兴行业或者是补短板的行业，切实支持实体经济的发展。

最后我想说的是大力发展S基金市场。前面讲过这么多基金面临退出，政府引导基金一万亿，商业银行三万亿，现在的S基金市场有多少大家知道吗？仅仅数百亿，它不存在定价合理的逻辑。目前的退出困境是多年的沉淀造成的，国家应该率先带头设立S基金的母基金，鼓励银行、保险公司加大S基金的设立，鼓励各类资产管理公司加大S基金的设立，他们更擅长不良资产的管理与处置，北京股交所推出S基金交易，上海股交所也推S基金交易，但是这些交易所没有S基金，政府应该支持这两家股交所设立具规模的S基金，来有效盘活存量资金。

股权投资目前可能是最困难的时候，但我非常喜欢杨绛先生的一句话：“人生关键在于熬！如果你与深渊相遇，请你足够相信；人间的事，只要生机不灭，即使暂时被阻抑，终有抬头的日子。当你熬过所有的苦，余生皆是坦途。”