国海政策·夏磊｜深度报告：再论房地产的八大行业价值

房地产事关国计民生，在拉动经济增长、支撑地方财政收入、信用创造、促进消费、解决就业、财富积累、改善民生等方面均发挥着关键作用。

在“房住不炒”的定位之下，我们应如何理性认识房地产行业的价值？

从总量看，房地产是国民经济的支柱行业。房地产业是实体经济的重要组成部分，行业规模大、产业链长，拉动上下游产业众多。其中，房地产开发投资带动建筑业及水泥、钢铁、有色金属、机械制造等上下游制造业；房地产消费，既带动与住房有关的家电、家具、家纺、装潢等制造业，也带动金融、媒体、互联网、物业管理等第三产业。经测算，2021年，房地产业及其完全拉动的上下游行业增加值为28万亿元，占GDP的24.5%。其中，2021年房地产和住房建筑行业增加值12.5万亿元，占GDP的10.9%；完全拉动上下游行业增加值15.5万亿元，占GDP的13.6%；直接拉动上下游行业增加值5.8万亿元，占GDP的5.1%。

从财政看，房地产贡献的相关税收和土地出让收入是地方政府的重要财源。2021年，地方政府房地产相关收入总计10.8万亿元，相当于地方本级财政收入的52.6%。其中，5项房地产专项税2.1万亿元，土地出让金收入8.7万亿元。

从投资看，2021年全国房地产开发投资14.8万亿元、城镇房地产业固定资产投资18.2万亿元，占城镇固定资产投资的比重分别为27.1%和33.4%。

从融资看，一是房地产贷款是金融机构的重要资产投向。2021年末，人民币房地产贷款余额52.17万亿元，占金融机构人民币各项贷款余额的27.1%。二是房地产是最重要的信用媒介。2020年工农建三大国有银行贷款余额中抵押贷款分别为46.8%、46.1%、45.9%，抵押贷款的抵押品多是房地产。

从消费看，房地产促进居民消费。一是带动大量建材、家电家具等上下游产品消费。1999-2021年，商品房销售面积由1.3亿平增长至17.9亿平，带动水泥和钢材销量由6.9亿吨增长至37.2亿吨，家用电冰箱、洗衣机、彩电和空调由0.8亿台增长至5.8亿台。二是住房为居民消费升级的重点领域。2005至2021年，城镇居民用于吃穿用的支出占比由52.4%下降至40.7%，用于居住的支出占比从10.2%上升至24.4%。

从就业看，房地产及上下游产业吸纳大量就业人口。2020年房地产业就业人数525.4万人，建筑业就业人数2153.3万人，合计占城镇就业人数的5.8%。

从资产配置看，房地产是大类资产配置的核心。2020年中国住房市值约344万亿元，是GDP的3.4倍、占股债房市值的62%；全国住房总市值占居民总资产的比重维持在60%左右，是我国居民资产的压舱石。

从民生看，房地产提高居民住房条件，实现从全民蜗居到基本适居的飞跃。第一，家庭住房面积提高。城镇人均住房建筑面积由1998年18.7平方米增至2019年39.8平方米。第二，楼房占比提高，平房占比下降。2000-2015年，全国平房住户占比由63.1%降至38.7%。第三，住房设施明显改善。2000-2015年，城镇家庭中拥有独立厨房住户占比由84.7%升至92.4%；拥有独立抽水厕所住户占比由42.1%升至74.2%。

风险提示经济下行超预期，房地产调控政策超预期，大型房企债务危机接连爆发等。

房地产事关国计民生，在拉动经济增长、支撑地方财政收入、信用创造、促进消费、解决就业、财富积累、改善民生等方面均发挥着关键作用。

在“房住不炒”的定位之下，我们应如何理性认识房地产行业的价值？

1、 总量：国民经济的支柱行业，房地产业及其完全拉动的上下游产业增加值占GDP的24.5%

房地产业是实体经济的重要组成部分。房地产业体量大、产业链长，拉动上下游50多个行业。其中，房地产开发投资有力拉动钢铁、有色金属、机械制造、化工等上游制造业和建筑业；房地产销售，既拉动与住房有关的家电、家具、建材等制造业和装饰装潢行业，也带动金融、交通运输、互联网等第三产业；房地产使用，持续拉动着公用事业、居民服务业的发展。

房地产对国民经济拉动作用明显。2021年，房地产业及由其完全拉动上下游行业增加值为28万亿元，占GDP的24.5%。

2021年，房地产业本身增加值为12.5万亿元，占GDP的10.9%。其中，住宅房屋建筑、房地产增加值分别为4、8.5万亿元，分别占GDP的3.5%、7.4%。

2021年，房地产业完全拉动上下游行业增加值15.5万亿元，占GDP的13.6%。其中，住宅房屋建筑、房地产分别完全拉动上下游行业增加值12.6、3万亿元，分别占GDP的11%、2.6%；直接拉动上下游行业增加值5.8万亿元，占GDP的5.1%，其中，住宅房屋建筑、房地产分别直接拉动上下游行业增加值4.3、1.5万亿元，占GDP的3.8%、1.3%。

从投入产出角度来看，在国民经济运行中，每一个产业部门既是需求者又是供给者。部门间存在以中间产品和服务为纽带的经济联系，即产业关联。

我们将房地产和住宅房屋建筑合并为广义房地产业，计算获得房地产和住宅房屋建筑行业完全（直接）拉动系数与各部门中间使用。在此基础上，计算房地产和住宅房屋建筑行业拉动的各行业中间使用占该行业总中间使用比例，估算出两部门所拉动的各行业增加值，将房地产和住宅房屋建筑业的拉动作用加总得到房地产业对国民经济的拉动作用。

首先，我们测算2021年分行业GDP。考虑到统计局公布数据的行业分布仅分为三大产业及八大行业，行业分类较为粗糙。我们使用2018年投入产出表中各行业的增加值占比估算2021年分行业增加值。经测算，2021年房地产和住房建筑行业增加值12.5万亿元，占GDP的10.9%，其中，住宅房屋建筑、房地产增加值分别为4、8.5万亿元，分别占GDP的3.5%、7.4%。

其次，我们基于2018年投入产出表，测算2021年房地产和住宅房屋建筑业的拉动作用。各部门之间存在直接联系及复杂的、多层次的间接联系，因而，直接消耗系数反应的就是某行业产出的增加对其他行业直接消耗的整体效应，完全消耗系数反映的是某行业产出的增加对其他行业直接与间接消耗的整体效应。例如，住宅房屋建筑对砖瓦石材等建筑材料、石膏水泥制品及类似制品、陶瓷制品的直接消耗系数最高，分别为0.8、1.1和0.3，表示住宅房屋建筑每生产1亿元产品，需直接消耗上述三个行业的产品分别为0.8亿元、1.1亿元和0.3亿元。

再次，我们测算房地产和住宅房屋建筑业拉动的行业增加值。例如，住宅房屋建筑业对农 产品完全拉动的增加值等于住宅房屋建筑业对农 产 品的完全使用占农 产 品全部中间使用的比例乘农 产 品的增加值；住宅房屋建筑业对农 产 品直接拉动的增加值等于住宅房屋建筑业对农 产 品的直接使用占农 产 品全部中间使用的比例乘农 产 品的增加值。经测算，2021年，住宅房屋建筑、房地产分别完全拉动上下游行业增加值12.6、3万亿元，分别占GDP的11%、2.6%；分别直接拉动上下游行业增加值4.3、1.5万亿元，占GDP的3.8%、1.3%。

最终，房地产业所拉动的行业增加值等于房地产和住宅房屋建筑业所拉动的增加值合计。经测算，2021年，房地产业完全拉动上下游行业增加值15.5万亿元，占GDP的13.6%；直接拉动上下游行业增加值5.8万亿元，占GDP的5.1%。

2、 财政：地方政府重要财源，房地产相关收入相当于地方本级财政收入的53%

1994年分税制以来，事权下移、财权上移，地方财政压力大。从地方收支占比来看，2021年，地方本级一般公共预算收入占比为54.8%，而地方本级一般公共预算支出占比为85.7%。从财政自给率来看，地方财政收支失衡压力大，主要靠中央转移性收入来弥补。2009年至2020年，地方财政自给率由53.4%降低至47.6%，对中央转移支付依赖度不断提高，2021年回升至52.6%。

房地产相关税收和收入是地方本级财政收入的重要组成部分，有力支持了地方基建。在地方政府四本预算账本中，一般公共预算和政府性基金是两大主要账本，房地产相关税收、土地出让收入则分别是地方一般公共预算收入和政府性基金预算收入的重要组成部分。

房地产相关的税种中，契税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和房产税五项税收为房地产专项税收。随着房地产市场迅速发展，房地产相关税收规模持续扩大。

从收入规模来看，2021年，地方政府房地产相关收入总计10.8万亿元，相当于地方本级财政收入的52.6%；其中，5项房地产专项税2.1万亿元，土地出让金收入8.7万亿元。

从占比来看，2021年，土地出让金收入在地方政府性基金收入中占比达92.7%，5项房地产税收在地方一般公共预算收入中占比达18.7%，两项合计相当于地方本级财政收入的52.6%。

在疫情影响之下，房地产相关收入表现出较强韧性。地方一般公共预算账本下，2020年，房地产五项专项税收、地方税收总收入同比增速分别为0.9%和-3%；地方政府性基金预算账本下，地方土地出让收入、地方政府性基金收入同比增速分别为16.2%和11.7%。2021年，受房地产调整政策约束，房企拿地意愿有所下降，三轮集中供地整体呈现“一火、二凉、三回暖”特征，全年地方土地出让收入、地方政府性基金收入仍实现了6%和4.5%的同比增速。

土地抵押贷款是城市政府关键的外部融资来源。房地产发展带来的巨额土地增值红利，让地方政府的土地资产大幅增值，成为重要的信贷抵押物。以自然资源部监测的84个城市为例，2015年底土地融资余额达11.3万亿元。

3、 投资：固定资产投资的重要组成部分

房地产投资是固定资产投资的重要部分。固定资产投资是指计划总投资 500万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资，包括房地产业投资、制造业投资、基础设施建设投资和其他行业投资。近三年来，房地产业投资在固定资产投资中的占比约24%。

按《2017年国民经济行业分类》，房地产业包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营和其他房地产业，最大部分是房地产开发投资。房地产开发投资包括建筑工程、安装工程、设备工具器购置以及其他费用四部分，其中，建筑工程投资和安装工程投资合并称为建安投资，是房地产投资的主要组成部分之一，占比超60%；其他费用中，主要是土地购置费，占房地产投资的30%以上。2021年，全国房地产开发投资14.8万亿元、城镇房地产业固定资产投资18.2万亿元，分别占城镇固定资产投资的27.1%、33.4%。

4、 消费：城镇居民用于居住的人均支出占比24.4%

房地产有力带动了上下游产品消费。商品房销售催生了建材装饰以及家用电器等上下游产品购置需求，1999-2021年，商品房销售面积由1.3亿平增长至17.9亿平，带动水泥和钢材产量由6.9亿吨增长至37.2亿吨，家用电冰箱、洗衣机、彩电和空调由0.8亿台增长至5.8亿台。

房地产推动居民住房消费实现了多层次升级。衣食住行是居民基本生存需求，在消费中优先满足。2005至2021年，我国城镇居民用于吃、穿、用的人均支出由4161.4元升至12341.0元，占比由52.4%下降至40.7%，下降了11.7个百分点；而城镇居民用于居住的人均支出由808.7元升至7405.0元，占比从10.2%上升至24.4%，提高了14.3个百分点。住房消费是居民消费升级的重要内容。

一是购房观念升级。1998年前买公房，解决“有房住”的问题，此时消费者的观念是有房就行，多数公房没有成熟规范的小区。1998年后买带小区的商品房，实现对便民化居住服务的需求。物业管理行业也从无到有、逐渐发展成熟。进入21世纪购买品质住宅，对园林绿化、建材品质、一体化装修等提出高要求，追求更有视野的生活理念，实现“住好房”。

二是消费区域升级。城市间由低能级城市到高能级城市升级，由中小城镇向区域内核心城市和大都市圈升级；城市内由老区旧宅到新区新房升级。

5、 金融：房地产金融化程度高，重要货币媒介，房地产贷款余额占金融机构各项贷款余额的27.1%

房地产是金融机构的重要资产投向。在住房市场化国家，住房贷款是支持居民购买住房、改善居住条件的重要手段，是居民部门的主要负债，也是金融机构的重要资产投向。2021年末，全国主要金融机构房地产贷款余额为52.2万亿元，占金融机构各项贷款余额的27.1%。其中，房地产开发贷余额为12.0万亿元，个人住房贷款余额为38.32万亿元。

房地产也是最重要的货币创造媒介之一，推动信用扩张。我国金融体系以间接融资为主，房地产资产质量高、价值稳定，作为最重要的抵押物为信用扩张创造基础条件，房地产与货币创造之间以“信用扩张——资产价格上升——房地产抵押价值提高——提升偿债能力和信用资质水平——促进信用扩张”的正反馈机制，推动信用扩张。2020年工商银行、农业银行、建设银行三大国有银行贷款余额中抵押贷款分别为46.8%、46.1%、45.9%，抵押贷款的抵债资产中，绝大部分是房地产。

6、 资产配置：住房是核心资产，占居民家庭资产59.1％

房地产是我国大类资产配置的核心。根据公式“全国城镇住房市值=31个省市城镇居民家庭人均住房面积*各省市城镇人口数*各省市销售均价”，推算出2020年全国城镇住房市值344万亿元，是GDP的3.4倍。2020年末，中国A股市值80万亿元、债券市值130万亿元，城镇住房市值占股债房市值的62%。

房产是我国居民家庭的核心资产配置。居民安居意识强烈，2019年，我国居民家庭资产配置中，住房占比最高，占居民家庭资产比重达59.1％，较排名第二的金融资产高出近40个百分点，房产成为我国居民资产的压舱石。

7、 就业：建筑业、房地产业就业人数合计占就业总人数的15.7%

长期以来，房地产及上下游产业吸纳大量就业人口。2020年，在十九大行业中，建筑业、房地产业就业人数分别位居第二和第十位，建筑业就业人数达2153万人，城镇单位房地产业就业人数达525万人，合计占城镇单位就业人数的15.7%。

就业是民生之本，“稳就业”也位于“六稳”之首。2021年11月以来，总理多次提及“我国经济出现新的下行压力”、央行2021年三季度货币政策报告提出“保持经济平稳运行的难度加大”，2021年12月10日的中央经济工作会议更是明确当前面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。在此之下，做好稳就业工作十分重要。

需求端来看，2019年末全国职业需求人数同比大幅降低了22.4个百分点，2020年全国保持同比负增长，截至2021年9月，全国职业岗位所需求人数为402.4万人，同比减少0.4%，环比下降28.6%，仍未完全恢复。供给端重点关注高校毕业生，2020年，我国普通高校毕业生人数达到797.2万人，创历史新高。同时，2019年毕业未就业的应届生会再次进入就业市场，使得就业难度提高。截至2021年11月，城镇调查失业率降至5%，同比下降0.2%；但16-24岁人口失业率为14.3%，同比上升0.12%。

因而，保持房地产市场平稳健康发展，稳定发挥房地产及其上下游行业的就业吸收能力，以推动做好稳就业工作。

8、 民生：提升城市开发水平，住房条件明显改善，人均住房建面增至39.8平米

房地产是我国快速城镇化的发动机。

一是为城市发展提供启动资金。对于尚处起步和快速扩张期的城市，除了需要提供教育医疗、环卫绿化、治安消防等政府公共服务，更亟需大规模建设道路交通、水电气暖供应、城市管网等基础配套设施，传统预算内收入难以提供充足资金。

二是改善城市面貌。多样化的房地产项目为城市风貌注入多元化色彩。棚户区和旧城改造改善了城市功能和面貌，但资金需求大、协调难度高，需要房企支持。

三是减轻政府统一规划和建设的压力，土地出让后除道路外的部分都可由房企完成。商业性房地产项目开发，往往还需要在红线内建设园林绿化、学校医院、社区商业等相关配套设施。

四是推动新区建设和发展，加速城市扩张。政府部门需要借助房企丰富的专业开发运维经验，打造聚拢人气的商圈、环境优美的住宅区和运营规范的产业园区。

从民生看，房地产有效提高居民住房条件，实现从全民蜗居到基本适居的飞跃。

一是家庭住房面积增加提高。城镇人均住房建筑面积由1998年的18.7平方米增至2019年39.8平方米，增长1.1倍，年复合增幅3.7%。

二是楼房占比提高，平房占比下降。2000-2015年，全国平房住户占比由63.1%降至38.7%，年均下降1.6个百分点。

三是住房设施明显改善。2000-2015年，城镇家庭中拥有独立厨房的住户占比由84.7%升至92.4%，年均提升0.5个百分点；拥有独立抽水厕所的住户占比由42.1%升至74.2%，年均提升2.1个百分点。

风险提示：经济下行超预期，房地产调控政策超预期，大型房企债务危机接连爆发等。

证券研究报告《再论房地产的八大行业价值》

对外发布时间：2022年5月29日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：夏磊